2025年贵金属行情及策略展望：把握大周期矛盾，踩准小周期节奏

目录CONTENTS 012024年贵金属走势和驱动回顾 03 022025年黄金价格展望：长期逻辑未完，中期或有停滞 0 2024年黄金市场创造近十五年来最为强劲的表现 COMEX黄金年度表现COMEX白银年度表现 2024年，黄金市场迎来了近十五年来最为强劲的表现，价格的飙升令人瞩目。 截止2024年12月11日，COMEX黄金年度涨幅达到31.74%，最高触及2801.8美元/盎司。而由于2024年内外价差持续收敛，导致人民币 金表现稍弱于美元金，沪金年度涨幅达到29.98%，最高触及639.48元/克。 COMEX白银年度涨幅达到35.86%，沪银涨幅超过32.4%。 / 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 2024年，黄金走出流畅的单边市，但阶段性驱动有所不同 / 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 黄金定价逻辑再探讨：如何看待与实际利率的劈叉？ 2024年黄金市场的另一大特点就是和利率、美元走势的劈叉。3月以来黄金的加速上涨与实际利率的同步上行尤为显眼，“利率失效论”再度喧嚣尘上。未来去做贵金属价格研判的关键所在：在黄金处在新的高位时，如何看待早已“劈叉”的实际利率与黄金价格的关系。 第一，利率和黄金之间的负相关的本质并不会失效，但并不意味着利率是黄金唯一的矛盾，需要抓住阶段性主导逻辑。 第二，2007年开始的美联储货币政策前瞻指引开启了用实际利率去锚定黄金的年代，但我们再往前回溯更长的历史，黄金并非如此单一定价。 实际利率和黄金频繁出现阶段性负相关性劈叉 / 资B，lo国料om来b君源erg：安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 金价与ETF、OTC、净投机持仓保持高度相关央行对于黄金长期增持，决定了黄金价格重心的持续上移 元/盎 司 美司投机净头寸ETF投资者OTC市场累计增量金价吨美元/盎投机净头寸ETF投资者吨 2500 2000 1500 1000 500 0 9500 7500 5500 3500 1500 -500 2500 2000 1500 1000 500 0 17500 OTC市场累计增量 金价 央行黄金储备累计增量 15500 13500 11500 9500 7500 5500 3500 1500 -500 黄金定价逻辑再探讨：定价模式的变化背后是投资者结构的变化 2020年之前黄金市场“投资变量”的主导来自ETF持仓，而我们曾提出，这部分投资者往往是跟随黄金的持有成本或者投资的相对价值，即利率，来对黄金进行投资，这也形成了我们以往的框架：以名义利率+通胀预期看待黄金的投资驱动变化。 但是2020年之后逐渐发生改变：场外OTC市场逐渐加大对于黄金的投资比重，这些投资者包括该市场的参与者包括各大银行（30-35%）、中央银行和主权财富基金（20-25%）、投资基金（25-35%）、黄金开采商、精炼商等。 央行对于黄金长期增持，决定了黄金价格重心的持续上移脱钩利率or美元。 / 资W，I国料nd泰来君源：安期世货界研黄究金协会， 资料来源：世界黄金协会，WInd，国泰君安期货研究 从全年1-11月黄金各个市场累计成交额占比中，也能看出不同黄金市场 的成交活跃度是反映价格的“主战场”： LBMA场外交易占比48%，几乎占据一半；上海黄金交易所占比4%，其 全年1-11月黄金各个市场累计成交额占比 余场外交易占比10%。 COMEX黄金交易所占比26%，上海期货交易所占比10%。 黄金ETF占比1%。 从年度交易额变化上来看，交易所市场的变化或更大，体现投机情绪的增量也较为显著。 非LBMA场外 交易 10% 黄金市场 2024年1-11月累计月交易额（十亿美元） 年度月交易额变化（十亿美元） ETF市场 869.79 35.93 场外市场 45,719.83 2,180.14 交易所市场 28,682.42 1,908.38 场外交易:LBMA48% 其他交易所 1% 黄金ETF1% COMEX交易所 26% 上海期货交易所 10% 上海黄金交易所 4% 黄金定价逻辑再探讨：关注不同市场的影响力权重 / 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 如何更加高频锚定黄金分析框架？本质上看“通胀敏感度”变化 3-4月的上涨和9-10月的上涨是有明确的共性的，都在交易通胀的反复，尤其是来自短端通胀的变化，而短端的变化更多来自商品上涨、或者某些短期的数据韧性，此时利率和黄金是同涨的。 但是7-8月是利率与黄金重回负相关，因为经济数据走差、增长下行带来利率美元的回落，此时“增长”逻辑强于“通胀”逻辑。 而长期来看，实际上特朗普当政背后隐含的中美摩擦+长期财政货币宽松对于黄金的利多仍然存在，但与“再通胀叙事”不一样的是，这次长端通胀预期上得比短端更快，意味更长期的通胀预期上抬带来更长期的利率上行，从而黄金先受到压制。 区分利率与黄金的负相关研判逻辑是否有效的标志参考：短端与长端通胀的主导，前者失效，后者生效。 3-4月、9-10月黄金的上涨背后伴随着短端实际利率的回落与短端通胀预期的快速上行短端通胀预期的影响因素拆分：商品价格波动占主导 / 资，Blo国料om来b君源erg：安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 02 站在小周期中展望大周期，才能明确方向 瑞达利欧曾用右图描述影响周期的三大力量：长周期、短周期、生产力。 短周期一般是7年加减3年，长周期是120年加减50年，围绕生产力上升趋势大幅的波动。短周期一般为信贷债务周期，也叫经济周期或商业周期，许多短周期累计形成大的长周期。 当债务率上升、资源分配不足、各国内部的政治周期和意识形态发生变化，政经长周期逐渐形成。 / 资，Blo国料om来b君源erg：安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 坚持长期趋势没有改变：美元的黄金→世界的黄金 全球政经不确定性指数抬升，GPR（GeopoliticalRisk）指数2020年至2023年全球地缘政治风险指数（GPR）达167.3，相当于冷战时期水平 当前，世界秩序正经历着深刻的转型，从单极化走向多极与双极的格局，大国间的博弈愈加激烈。 而特朗普当政后，“美国优先”的中心策略必然意味着更加分裂对抗的世界，保护主义下各国坚持自身的利益优先，这与前20年的全球化是截然相反的趋势。尽管可能通过恢复美元石油贸易、推动产业回流捍卫美元全球结算地位和未偿债务的正循环，但是这也意味着全球阵营愈发形成鲜明对立，敌我分明抱团作战。这大概率会推升不同阵营之间的摩擦与冲击程度，黄金在非美阵营中的地位也一定在不断提升。 拉扯和对峙的情况下无论结局，黄金都将收益于此，不断抬升价格重心。 美国&比特币VS非美阵营&黄金？ / 资PB，，IloI国料Eom来b君源erg：安期货研究 资料来源：Bloomberg，PIIE，国泰君安期货研究 我国央行时隔半年重启购金，中国11月末黄金储备7,296万盎司，10月末为7,280万盎司，增 2003年至今央行共增持4轮黄金，2024年11月我国央行重新开启增持黄金 持16万盎司（即5吨）。此次增加黄金储备更 吨黄金储备:中国:当月值期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 美元/盎司 像是一个信号，在海外大选落地后通过增储来响应潜在的政治风险，并在11月黄金价格相对给出低点时增持。我们认为短期黄金价格或不会因此而有太大波动，但是对中长期价格重呈现托底作用。 2003年至今央行共增持4轮黄金，2023年1月开始的此轮增持是持续时间最久的一次。且每轮开始增持时黄金基本均处于低位，体现央行 的择时能力以及增储对黄金中长期的利多影响。 2500 2000 1500 1000 500 0 2009年4月增持454吨2015年6月-2016年 10月增持788.48吨 2019年1月-2019年 11月增持105.75吨 2023年1月至今3000 增持321吨 2500 2000 1500 1000 500 0 央行购金重启，承托黄金底部价格 / 资W，I国料nd泰来君源：安期货研究 资料来源：WInd，国泰君安期货研究 黄金日度超额收益显示重回0值以下 RSI和Wiliams%R落于80以下 COMEX非商业净多较高位回落期货公司净买单量回归正常区间 / 资，BW，loI国料nodm来b君源erg：安期货研究 期货公司总买单持仓量:黄金-期货公司总卖单持 仓量:黄金 期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 -50000 -100000 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 手Comex黄金非商业净多持仓 美元/盎司 手期货持仓量:黄金手 如何判断黄金是否处在超买区间 15-02 15-06 15-10 16-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02 22-06 22-10 23-02 23-06 23-10 24-02 24-06 24-10 资料来源：Bloomberg，WInd，国泰君安期货研究 定调2025：H1温和下行+H2震荡回升，整体经济下行冲击有限 2025年预计美国实际GDP同比增速在2.2-2.4%，较2024年温和下行；以季环比折年率1H边际偏弱，2H有所回升；后周期背景下宏观逻辑逐渐“正常化”，板块错峰下行，核心板块维持韧性 展望2025年美国经济动能预计仍旧维持稳定，较2024年温和下行，年实际GDP增速预计在2.2-2.4%左右，市场一致预期在2.0%附近。 若从资产表现更为贴合的节奏点看，预计美国季环比折年率呈现1H边际下行、2H震荡回升之态。 2024年、2025年是经济向“正常化”的过度阶段。宏观逻辑相对均衡、温和，经济动能边际变化成为主线驱动逻辑。2025年美国经济周期是否能从后周期切换至新周期？降息周期下半段+软着陆基本确立，金融市场已经提前宏观数据定价“新周期”。 但“周期平稳处，政策起波澜”，前方关税政策如何呈现，新增减税何时落地、移民和放松监管等内政如何影响经济，构成周期涟漪。 / 资，Blo国料om来b君源erg：安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2025年重要宏观条线影响黄金图谱 就业 通胀 降息节奏 减税 关税 地缘政治 后大选政策冲击 降息空间 经济软着陆下降息节奏 若对全球加税：避险情绪优先 若只对中加税：强美元优先 俄乌危机趋向解决 但具有不确定性 中性利率中枢上移 风险偏好上行 脉冲式走弱 较9月点阵图可能下调黄金上涨空间受限 黄金或表现不差但跑输商品和美股 基准预期下难有衰退叙事下的大涨 就业先下滑后平稳 激烈衰退叙事暂难开启 阶段性关注 商品黄金同涨逻辑 通胀预期或上移总体通胀中枢仍可控 / 美 国 2018-2019年，美国对华大规模加征三轮关税 宣布对共计2000亿美元商品加征10%关税 第一轮关税 对1