转债周记（1月第1周）：估值谷底蓄势，聚焦波动中的新机遇

——转债周记（1月第1周） 报告日期：2025-1-5 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 24年转债百元溢价率整体呈波动下降趋势，分别在2月份和9月末出现冲高和大幅回落的现象，最后在全年14%分位数水平震荡。整体来看，24年可转债的百元溢价率多次接近历史低位区间，尤其9月末以来，虽然12月份出现抬升的小高峰，估值水平整体处于偏低状态。 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385邮箱：huqianqian@hazq.com ⚫不同分类标准下，24年转债估值呈现出怎样的变动趋势？ 高低价转债和高低市值转债出现估值倒挂，偏债型转债呈现高位震荡。评级较低的转债估值相对较高，且波动幅度大，评级较高的转债估值较低，表现更加平稳。高低价转债估值倒挂，高价位转债弹性较高，震荡幅度大，中低价位转债趋于平缓，但是转债估值有突变的情况。市值较高的转债估值相对处于低位，市值较低的转债估值相对较高，波动较剧烈。不同类型转债均呈现出震荡下行的现象，其中偏债型转债估值呈现高位震荡趋势。综合考虑是由于权益市场表现不佳、新“国九条”等政策出台加强对上市公司的管理，以及市场供需变化等因素的影响。24年四季度，出于市场信心恢复、宽松货币政策的出台，转债估值呈现出向上修复的态势，未来有上升预期。 ⚫24年转债隐含波动率整体走势怎么样？ 24年可转债隐含波动率持续走低，停留在全年45%分位数水平。从年初较高的水平逐渐下降，8月中旬达到最低点后持续震荡，在年末出现修复性上行，停留在全年45%分位数水平，市场对可转债定价仍显不足，转股部分价值存在低估。 ⚫25年转债投资策略与展望如何？ 24年可转债市场从百元溢价率和波动率的角度看整体处于低估状态，均呈现年初较高，随后逐渐下降，并在年末有所回升的特征，具备中长期配置价值。2025年，在政策呵护和权益市场热情修复的预期下，转债市场未来空间值得期待。 ⚫风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1转债估值和波动年初走高，持续走低后年末反弹..........................................................................................................4 1.1全年转债估值冲高走低，静待修复.........................................................................................................................41.2隐含波动率持续走低，转债仍处于低值水平..........................................................................................................4 2.1转债评级：不同评级转债百元溢价率呈现梯度下降趋势........................................................................................62.2转债价格：高价位转债弹性较大，各种转债年末收跌............................................................................................72.3正股市值：低市值转债震荡显著，高市值转债估值波动较缓.................................................................................82.4转债类型：偏债型转债呈高位震荡，估值变动幅度大............................................................................................8 4风险提示......................................................................................................................................................................9 图表目录 图表1 2024年百元溢价率和中证转债指数表现（单位：%，元）...............................................................................4图表2 2024年隐含波动率表现（单位：%）................................................................................................................5图表3 2024年不同评级隐含波动率（单位：%）........................................................................................................5图表4 2024年不同价格隐含波动率（单位：%）........................................................................................................6图表5 2024年不同类型隐含波动率（单位：%）........................................................................................................6图表6 2024年不同评级转债百元溢价率（单位：%）.................................................................................................7图表7 2024年不同价格转债百元溢价率（单位：%）.................................................................................................7图表8 2024年不同市值转债百元溢价率（单位：%）.................................................................................................8图表9 2024年不同类型转债百元溢价率（单位：%）.................................................................................................9 1转债估值和波动年初走高，持续走低后年末反弹 1.1全年转债估值冲高走低，静待修复 24年转债百元溢价率整体呈波动下降趋势，分别在2月份和9月末出现冲高和大幅回落的现象，最后在全年14%分位数水平震荡。年初溢价率较高，在2月份达到峰值后开始回落，直至8月份达到最低点，伴随着9月末市场整体交易热情回暖溢价率跌至14%分位数水平，而后在14%分位数附近震荡。整体来看，24年可转债的百元溢价率多次接近历史低位区间，尤其9月末以来，虽然12月份出现抬升的小高峰，估值水平整体处于偏低状态。即使在百元溢价率较低的情况下，可以看到9月末以来的转债指数持续走高，市场对可转债的交易热情在持续升温，进一步凸显估值偏低的现象，打开了一定的投资窗口。 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 1.2隐含波动率持续走低，转债仍处于低值水平 24年可转债隐含波动率持续走低，停留在全年45%分位数水平。从年初较高的水平逐渐下降，8月中旬达到最低点后持续震荡，在年末出现修复性上行，停留在全年45%分位数水平，市场对可转债定价仍显不足，转股部分价值存在低估。从可转债不同评级的角度，隐含波动率按照评级低到高的顺序降低，但都呈现缓慢走低的特征，其中AA-及以下的可转债波动率跌幅最大，其他评级则在年末回归至年初水平附近。不同价格区间的可转债隐含波动率差异在年中有所收敛，在年末逐渐拉开，其中 130元以上的可转债反弹最为显著。三种类型可转债自年初均呈现缓慢走低的趋势，偏股型走势波动最为显著，平衡型相对稳定，偏债型在6月和9月末有较大幅度的下跌，三种类型都在12月有显著上升。 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 资料来源：同花顺，华安证券研究所 资料来源：同花顺，华安证券研究所 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2不同分类标准下估值均呈震荡下行趋势 2.1转债评级：不同评级转债百元溢价率呈现梯度下降趋势 从24年转债市场总体水平可以看出，不同评级可转债的估值呈现出梯度降低的趋势。评级较高的转债估值较低，反之，估值较高。AA和AA-及以下评级的转债估值波动较其他评级转债估值波动幅度大，AA-及以下评级转债估值最大值为81.13%，最小值为27.19%。2024年二季度和三季度不同评级转债估值波动幅度小，总体表现平稳，九月末不同评级转债下跌幅度大，四季度转债估值表现平稳，有小幅度反弹的趋 势。总体而言评级较高的转债估值表现更加平稳。 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2.2转债价格：高价位转债弹性较大，各种转债年末收跌 不同价格转债的估值变动趋势大体相同，年末均低位收跌。其中高价位转债表现出较高的弹性，最高达到82.37%，震荡幅度大。中低价和低价转债相较于高价格转债波动较小，但由于个别债券的表现，中低价转债的估值有突变情况。二季度高低价转债估值出现倒挂，低价可转债处于高估值阶段，中价和高价可转债估值较低，一直持续到年末，近期整体转债有小幅回弹趋势。 2.3正股市值：低市值转债震荡显著，高市值转债估值波动较缓 不同市值转债估值整体呈现出震荡与下跌结合的趋势，市值较低的转债波动幅度大，市值高的转债波动更加平稳。市值处于200亿以上的转债估值相比较而言普遍处于低位，市值在0-50亿的转债估值相对较高，呈现出估值与市值倒挂的状况。9月末转债估值被快速压缩，跌幅较大，四季度不同市值转债估值总体表现低位震荡。不同市值转债估值呈下行状态，整体估值处于低位。 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2.4转债类型：偏债型转债呈高位震荡，估值变动幅度大 各种类型转债估值均震荡下行，偏债型转债估值波动幅度大。平衡性和偏股型转债估值均下滑明显。偏债型转债估值在二季度和三季度出现回暖，三季度达到估值高峰。9月末不同类型转债估值均大幅下跌，四季度走势回归平稳。偏债型转债在11月末由于部分转债的转股溢价率大幅提升，出现突变的拉升，而后回归常值。 资料来源：同花顺，华安证券研究所 3低谷中崛起，把握波动中的机遇 24年可转债市场从百元溢价率和波动率的角度看整体处于低估状态，均呈现年初较高，随后逐渐下降，并在年末有所回升的特征，具备中长期配置价值。可转债仍处于低估区域，其中中低价区间的优质标的具备较高的性价比，高价区间的溢价则尚待修复。即使在目前隐含波动率较低的背景下，转债的下行风险有限并且弹性较大，一旦正股市场企稳或转强，有望产生更高的收益空间。9月末以来，在市场结构改善的环境下，可以优先考虑大盘稳健类品种或高评级偏债类转债，关注热点题材及其基本面。在市场震荡摸底的预期下控制回