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证券行业2025年投资策略:岁月轮回春再至,万物更新待此时

金融2024-12-29财通证券L***
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证券行业2025年投资策略:岁月轮回春再至,万物更新待此时

投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 证券Ⅱ 沪深300 50% 37% 23% 10% -4% -17% 分析师许盈盈 SAC证书编号:S0160522060002 xuyy02@ctsec.com 分析师刘金金 SAC证书编号:S0160524050001 liujj01@ctsec.com 相关报告 1.《成交额萎缩但仍处高位,关注后续政策落地—证券基金行业周度跟踪》2024-12-23 2.《市场流动性及股市支持政策仍有利好空间—证券基金行业周度跟踪》2024-12-16 3.《国泰君安合并海通证券跟踪:完成公司治理程序》2024-12-15 证券研究报告 证券行业2025年投资策略 核心观点 2024年复盘:政策决心为行业反转注入强心剂。股价表现,9月24日一揽子金融政策推出,权益市场出现反转行情,券商跑出显著超额收益;经营业绩,9月底市场走强,券商投资端率先兑现弹性,带动前三季度业绩降幅大幅收窄;竞争格局,头部券商凭借经营稳定性以及资源调配能力,驱动行业收入及利润端集中度持续提升;政策导向,高层提出“提振资本市场”“稳住股市楼市”等具体要求,以进一步稳固市场信心。 业务前瞻:市场贝塔驱动各业务条线全面回暖。展望2025年:1)交易 端,市场成交额及两融余额有望维持较高水平,尽管业务费率中枢或下移,但交投活跃度再上新台阶后,经纪和两融业务仍可释放较强收入弹性;客户资产配置服务需求逐步泛化,以多资产、多策略、全球化为代表的配置诉求持续提升,预计能够提供更丰富综合财富服务的券商有望在后市突围。2)投资端,方向性权益仓位和投资能力或将成为券商投资收入弹性的关键,券商间投资收入分化或将加剧;互换便利的使用有助于券商提升投资杠杆,预计也将增厚券商投资收入;券商资管预计仍将以固收投资优势与以主动和指数投资为主的公募基金形成错位竞争,ETF将继续成为2025年公募吸引增量资金、抢占市场份额的核心产品,对应业绩表现上仍是以量补价逻辑。3)融资端,并购重组和港股IPO有望弥补投行部分收入缺口,但预计央国企资源丰富的头部券商将主要受益;二级市场回暖背景下,股权融资领域亦有望迎来松绑。 行业格局:头部并购打响“一流投行”排位战。在建设“金融强国”要 求下,证券行业迎来打造“一流投行”战略机遇,以国泰君安、海通证券、国信证券为代表的头部梯队已开始打响“一流投行”排位战。回顾历史,同业并购始终是国内券商跨越式发展的最优路径:1)1996-1999年分业经营带来的行业间并购浪潮催生了申银万国、国泰君安等头部券商;2)2004-2005年证券业综合治理阶段带来的同业并购浪潮下,中信证券成为借助当时并购、做大做强的典型案例;3)2013-2016年中央汇金主导下的头部合并,合并当年申万宏源和中金公司综合实力均得以显著提升,合并后资产规模提升带来重资产业务稳定创收,仍为此后两家公司综合竞争力排名提供了坚实保障。 投资建议:关注冲刺一流投行及具备线上展业优势的相关标的。政策维 度,以互换便利、回购增持再贷款为代表的增量资金仍有待入场,“稳定股市”要求下,2025年A股市场仍有望迎来政策持续甚至加码。业绩维度,2024年四季度起券商开启复苏进程,2025年市场成交额有望维持较高水位,券商经纪及信用业务将深度受益;股市平稳回暖背景下,券商权益投资弹性有望继续释放;同时资管&基金、投行赛道景气度亦有望边际向好;叠加行业整体降本增效推进,中性假设下预计证券行业2024/2025年净利润同比+12%/+38%。估值维度,截至12/24,板块估值上修至1.50倍,仅匹配行业景气度均值水平,政策超常规发力下,券商板块有望迎来更大溢价空间。个股方面,建议重点关注冲刺“一流投行”的头部梯队,包括正在推进合并交易的海通证券、国泰君安、国联证券,以及优质头部标的中信证券、招商证券、中国银河、中金公司、中信建投等,此外关注以东方财富为代表的具备互联网展业优势的标的。 风险提示:权益市场大幅波动风险、监管周期趋严风险、基金管理费率或佣 金费率出现大幅下行风险、大幅计提信用减值损失风险 请阅读最后一页的重要声明! 内容目录 12024年复盘:政策决心为行业反转注入强心剂5 1.1股价表现:A股反转行情下,券商跑出超额收益5 1.2经营业绩:投资端率先兑现,业绩回归增长区间5 1.3竞争格局:头部效应再提升,尾部梯队业绩分化6 1.4政策导向:活跃市场决心强,行业景气度迎拐点8 2业务前瞻:市场贝塔驱动各业务条线全面回暖10 2.1交易端:交易配置需求逐步泛化,综合财富服务有望突围10 2.2投资端:投资贡献权重持续提升,泛资管领域仍在以量补价18 2.3融资端:并购重组&港股IPO补量,静待股权融资“松绑”24 3行业格局:头部并购打响“一流投行”排位战31 3.1政策窗口:建设“金融强国”,明确打造一流投行定位31 3.2业内进程:国资推动接棒市场化,业内并购进入加速通道31 3.3历史复盘:同业并购始终是国内券商跨越式发展的最优路径32 4盈利预测与投资建议38 4.1盈利预测:预计2024/2025年全行业净利润同比+12%/+38%38 4.2投资建议:关注冲刺一流投行及具备线上展业优势的相关标的39 5风险提示41 图表目录 图1.9月24日后证券板块相较沪深300跑出超额收益5 图2.分季度看券商板块三、四季度均有明显超额收益5 图3.1Q-3Q2024上市券商营业收入同比-2.7%6 图4.1Q-3Q2024上市券商归母净利润同比-5.9%6 图5.投资业务仍是券商前三季度业绩的主要增量来源6 图6.投资业务收入贡献占比继续上升6 图7.2024年前三季度上市券商利润CR5已超过50%7 图8.2024年证券行业核心政策梳理8 图9.2024年10月日均成交额突破2万亿元10 图10.2024年全市场非货及权益类公募份额保持稳定10 图11.2024年四季度日均股基成交额突破2万亿元12 图12.2024年上半年公募交易佣金规模同比-30%12 图13.2024年权益类基金占新发基金的比例仅为27%13 图14.2024年指数基金占新发权益基金比例升至76%13 图15.权益类公募基金新发规模与其产品收益率表现高度相关14 图16.股票指数公募基金年收益率已连续三年跑赢主动权益公募基金14 图17.1Q2022-1H2024各类型机构权益基金市占率变化15 图18.4Q2024日均两融余额达17689亿元16 图19.1Q-3Q2024上市券商合计自营收入同比增长28.1%19 图20.2019年以来各类公募基金规模变化23 图21.2019年以来各类公募基金份额变化23 图22.3Q2024末权益基金规模中被动基金占比已近一半23 图23.2023年9月以来市场股权融资规模大幅下滑25 图24.2024年债券融资规模较2023年增长3.5%25 图25.1Q-3Q2024上市券商合计投行净收入下滑38.4%26 图26.2024年下半年以来港股IPO规模有所回暖28 图27.2024年A股赴港再次上市募资规模创2016年以来新高29 图28.香港联交所和香港证监会优化上市申请审批流程时间表:示例说明29 图29.监管推进建设一流投资银行要求下三阶段目标31 图30.合并后5年申万宏源资产及利润规模保持行业第7-8位36 图31.合并后5年申万宏源代买、投行和资管收入排名均有下滑36 图32.合并后5年中金公司资产及利润规模行业排名逐步上升37 图33.合并后5年中金公司代买、投行和资管收入排名均逐步提升37 图34.合并后申万宏源融资及证券投资收入排名基本稳定在行业前837 图35.合并后中金公司融资及证券投资收入排名显著提升37 表1.头部券商归母净利润同比实现转正,中小券商分化显著(单位:亿元)7 表2.2024年资本市场交易端重点政策梳理11 表3.1H2024公募代销机构保有规模前100名中各类型机构规模及市占率变化15 表4.1H2024各类型机构股票指数基金和主动权益基金市占率及占比16 表5.1H2024公募代销机构前100中各家券商各类型基金保有规模及变化17 表6.2023年底以来资本市场投资端重点政策梳理18 表7.3Q2024末上市券商金融资产细分规模20 表8.以固收投资见长的券商资管表现出较强业绩韧性21 表9.被动指数发展较好的基金公司业绩表现出韧性22 表10.2024年资本市场融资端重点政策梳理24 表11.2023年底以来监管鼓励并购重组政策梳理27 表12.2024年港股首发募资规模超过5亿港元的上市公司28 表13.2024年证券行业并购安排及交易进度32 表14.1997-1998年我国券商重要重组新设事件33 表15.2004-2007年国内证券公司重组一览34 表16.申银万国合并宏源证券前后总量及核心业务指标排名36 表17.中金公司合并中投证券前后总量及核心业务指标排名36 表18.证券行业2024年及2025年盈利预测(单位:亿元)39 12024年复盘:政策决心为行业反转注入强心剂 1.1股价表现:A股反转行情下,券商跑出超额收益 9月末权益市场反转行情启动,券商板块相对跑赢沪深300。2024年前三季度权益市场持续低位震荡,直至9月24日一揽子金融政策推出,权益市场出现反转行 情,截至12月24日沪深300指数全年累计上涨16.1%,大金融板块跑出显著超额收益,证券Ⅱ(申万)、保险Ⅱ(申万)、银行(申万)分别+34.0%、+37.9%、+33.2%,相较于沪深300指数的超额收益分别为+17.9%、+21.8%、+17.1%,其中保险板块超额收益最为显著,其次为券商板块;分季度来看,2024年三、四季度券商板块相对沪深300指数的超额收益均较为显著,分别为+27.4%、+8.7%。 图1.9月24日后证券板块相较沪深300跑出超额收益图2.分季度看券商板块三、四季度均有明显超额收益 数据来源:Wind,财通证券研究所;注:数据截至2024年12月24日数据来源:Wind,财通证券研究所;注:4Q2024截至2024年12月24日 1.2经营业绩:投资端率先兑现,业绩回归增长区间 三季度上市券商业绩同比大幅改善,带动前三季度业绩降幅收窄。2024年前三季度,43家上市券商合计实现营业收入3714亿元,同比-2.7%;归母净利润1034亿元,同比-5.9%;ROE为3.54%,同比-0.49pct。其中单三季度,43家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为1364、395亿元,同比分别+21.0%/+40.8%;三季度同比显著改善背景下,全年营业收入、归母净利润累计降幅较2024年上半年大幅收窄(v.s.1H2024同比分别为-12.7%、-21.9%)。 费类业务持续承压,投资端成为贡献业绩增量的核心动力。分业务来看,2024年前三季度券商43家券商经纪、投行、资管、投资、信用和其他业务收入分别为664、217、339、1317、247、212亿元,同比分别-13.6%、-38.4%、-2.5%、+28.1%、 -28.0%、-39.8%。受制于9月24日前市场活跃度持续低迷,以及年初以来股权融资逆周期收缩政策,经纪、信用、投行收入均明显承压,固收见长的券商资管表现出相对韧性;上半年债券市场表现优异,9月底权益市场快速走强,整体来看前 三季度股债市场均好于去年同期,投资成为贡献券商业绩增量的核心动力。剔除其他业务成本影响后,经纪、投行、资管、投资、信用、其他业务收入占比分别为22.2%、7.3%、11.3%、44.0%、8.2%、7.1%,同比分别-1.9pct、-3.8pct、+0.4pct、 +11.7pct、-2.5pct、-4.0pct,投资收入占比进一步提升。 图3.1Q-3Q2024上市券商营业收入同比-2.7%图4.1Q-3Q2024上市券商归母净利润同比-5.9% 7,000 6,000 5,000 4,000 3,0