化工行业深度报告：民爆行业风已起，并购出清新格局

行业深度报告 2022年09月07日 民爆行业风已起，并购出清新格局 核心观点 民爆行业资质壁垒高筑，产能置换催化行情。首先，民爆行业基本可分为民爆物品产销和爆破服务两部分，具有周期性、地域性、季节性的特点，技术壁垒低但资质壁垒高。其次，从产业链看，硝酸铵、聚乙烯为民爆产品最主要上游原料，矿山开采为炸药的最主要应用方向。2021年以来硝酸铵价格涨幅较大，后期价格回落将提升民爆企业利润。最后，需求端，下半年为民爆行业的传统需求旺季，供给端，自8月起除电子雷管外的普通工业雷管全面停售，而电子雷管产能置换尚未完成，供需错配或将催化民爆行情。 行业利润回升，向集中、安全、智能化发展，生态高度优化。2017-2021年我国民爆行业营收及利润呈现稳步回升态势，2020年民爆行业利润总额为69.44亿元，同比增长12.20%，盈利格局向好。国家加快民爆行业整合出清的大背景下，行业正发生巨变，生态高度优化。首先，集中度方面，2020年我国民爆行业CR15已提升至59.50%，竞争格局愈发清晰，产能向头部企业进一步集中；其次，民爆行业研发与安全投入持续提升，智能化与安全化转型加速。 产品结构持续优化，电子雷管开启百亿市场。民爆行业的产品结构持续优化，首先，民爆服务方面，2019-2021年行业收入年均复合增速为26.6%，已成为民爆企业的重要发展方向；其次，炸药方面，混装炸药在安全性、经济性、环保性和效率性均优于包装炸药，目前产能占比已提升至30%，“十四五”时期混装炸药比重目标为35%；最后，电子雷管方面，百亿市场空间正加速开拓。电子雷管在安全性、使用便捷性等方面具有显著优势，产能置换作为国家刚性要求，目前已进入冲刺阶段。就电子雷管市场而言，中性预测下，电子雷管的年需求量为10亿发， 按其18.8元/发（含税，含2米脚线）的销售单价计算，电子雷管的市场 空间约为188亿元。乐观情形下，由于目前电子雷管产能偏紧，假设其售价提高10%，市场空间将达223.3亿元，电子雷管市场空间广阔，正加速开启。 强者恒强，大体量、并富矿、一体化布局的企业将充分受益。首先，“十四五”时期民爆行业将加快整合出清，且原则上不新增工业炸药、工业雷管等过剩民爆物品产能，头部企业拥有产能、技术、布局等诸多优势，且国家鼓励其进行收购兼并，将在本轮行业出清中充分受益。其次，民爆市场国内外增量空间广阔。国内，2020年煤炭仍为我国第一能源来源，占比56.80%。总量上，能源保供背景下，2022年以来国家增加煤炭产能1.8亿吨，煤炭产能核增将增加民爆需求；方向上，煤矿建设进一步向富矿区集中，因此民爆需求有明显的区域特征。国外，“一带一路”背景下，我国民爆企业出海加速，加速开拓国外民爆市场的企业将充分享受红利。最后，矿服民爆一体化为大势所趋，深度绑定大客户、率先布局一体化的企业将享受全链条红利。 投资建议 民爆行业生态高度优化，旺季及产能置换催化行情，国内外增量需求空间广阔。相关标的或将受益，如：广东宏大、江南化工、保利联合、雅化集团、金奥博等。 风险提示 安全环保政策趋严、市场竞争加剧、原材料价格波动。 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名李子卓 资格证书S1710521020003 电子邮箱lizz@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 股价走势 相关研究 《【新材料】产业化进程提速、PET铜箔量产可期_20220904》2022.09.04 《【化工】三代制冷剂供给趋紧，价格有望持续上行_20220904》2022.09.04 《【化工】烧碱价格维持高位，限电影响 PVC需求_20220829》2022.08.29 《【化工】供需两旺，工业硅有望迎来量价齐升_20220828》2022.08.28 《【新材料】电镀园区转型绿色环保，电镀添加剂产品升级_20220828》2022.08.28 行业研究 ·化工 ·证券研究报告 正文目录 1.民爆行业壁垒高筑，产能置换催化行情5 1.1.民爆行业：隐形经济基石，资质壁垒高筑5 1.2.成本降低增厚利润，下半年需求旺季来临9 1.2.1.上游成本有望回落，民爆产品利润增厚9 1.2.2.产能置换叠加下半年旺季，助力民爆行情开启10 2.营收利润稳中有增，民爆行业生态优化11 2.1.民爆行业盈利向好，产能出清业态进化11 2.1.1.总体：民爆行业收入平稳，利润增加格局向好11 2.1.2.产品：炸药产量稳定，雷管出清助业态重塑13 2.2.集中、安全、智能化提升，行业生态高度优化14 2.2.1.产能去化加速，竞争格局清晰14 2.2.2.安全与智能化提速，构建行业新形态15 3.产品结构持续优化，电子雷管开启百亿市场18 3.1.1.混装炸药优势显著，正加速推广18 3.1.2.电子雷管加速替代，百亿市场蓄势待发19 3.1.3.从生产向服务升级，开启民爆行业新生态23 4.头部企业迎机遇，一体化享全链条收益23 4.1.产能出清提速，头部企业充分受益23 4.2.布局富矿及出海，获长期增量需求25 4.3.民爆矿服一体化，享受全链条红利27 5.相关标的28 5.1.广东宏大：炸药产能全国第二，内蒙并富矿28 5.2.江南化工：布局民爆及新能源，双核驱动促发展31 5.3.保利联合：布局民爆一体化的综合服务企业34 5.4.雅化集团：民爆锂盐双轮驱动的领先民爆企业35 5.5.金奥博：一体化布局的民爆智能装备龙头38 6.风险提示40 图表目录 图表1.民爆行业分类5 图表2.主要民用爆破器材定义6 图表3.2021年胶状乳化炸药为最主要工业炸药品种6 图表4.2021年电子雷管产量占比较低7 图表5.2021年我国各地区民爆生产企业销售总值占比7 图表6.民爆产品从产销至应用均需接受监管8 图表7.2021年Q1民爆行业生产总值仅占全年的13.40%8 图表8.2021年Q1民爆行业爆破服务收入仅占全年的9.17%8 图表9.2019年，民爆产品下游多以矿山开采为主9 图表10.2022年硝酸铵价格上升势头放缓10 图表11.2022年聚乙烯价格回落10 图表12.2021年下半年我国民爆行业生产总值达193.59亿元10 图表13.2021年下半年我国民爆行业爆破服务收入为160.85亿元10 图表14.2016-2021年我国民爆行业生产总值偏向稳定11 图表15.2016-2021年我国民爆行业营业收入增长平稳11 图表16.2016-2021年我国民爆行业营业利润稳定回升12 图表17.2017-2021年我国民爆生产企业主营业务收入稳定12 图表18.2018-2021年我国民爆生产企业利润总额稳定增长12 图表19.2019-2021年我国民爆销售企业产品购进及售出总额均呈现下降态势13 图表20.2019-2021年我国民爆销售企业利润总额波动较大13 图表21.2015-2021年我国工业炸药产量较为稳定13 图表22.2015-2021年我国工业雷管产销量稳步下降13 图表23.2021年炸药产能利用率高，主要企业平均为80.80%14 图表24.2021年工业雷管产能利用率偏低，主要企业平均为35.55%14 图表25.2021年电子雷管产量的CR8为64.80%14 图表26.2021年电子雷管销量的CR8为65.1%14 图表27.2015年我国民爆行业CR15为50.7%15 图表28.2020年我国民爆行业CR15提升至59.5%15 图表29.“十四五”民爆行业发展目标15 图表30.我国发布多个文件提升民爆行业的安全度16 图表31.2018-2020年中国民爆行业安全投入完成额持续增长17 图表32.2016-2020年中国民爆行业研发投入费用呈增长态势17 图表33.乳化基质移动地面站18 图表34.工业炸药现场混装车18 图表35.混装炸药具有安全、使用便捷、成本低等多重优势19 图表36.电子雷管内置芯片19 图表37.电子控制模块在电子雷管中的位置19 图表38.不同雷管的定义及作用原理20 图表39.电子雷管在安全性、便捷性、经济性方面具有较大优势21 图表40.国家鼓励通过撤销生产厂点的方式进行产能置换21 图表41.电子雷管产量同比快速增长22 图表42.中观情形下，电子雷管市场空间达到188亿元22 图表43.民爆生产企业爆破服务收入显著提速，近三年CAGR为23.6%23 图表44.民爆销售企业爆破服务收入显著提速，近三年CAGR为26.6%23 图表45.2022年主要民爆企业许可产能24 图表46.续上表：2022年主要民爆企业许可产能25 图表47.2022年以来国家核增煤炭产能超1.8亿吨（以下为部分项目）25 图表48.2015年煤炭在我国能源消费结构中占比63.8%26 图表49.2020年煤炭仍是我国第一大能源来源26 图表50.2020年我国煤炭储量分布示意图26 图表51.2016-2021年原煤生产向晋蒙陕三省集中26 图表52.丝绸之路经过多个发展中国家27 图表53.2021年采矿业营业收入同比大幅增长41.90%27 图表54.2021年采矿业营业利润同比大幅增长205.20%27 图表55.2021年，公司炸药在证产能46.6万吨，跃居全国第二28 图表56.2017-2021年营业收入总体保持增长29 图表57.2017-2021年归母净利润持续增长29 图表58.2017-2021年费用率整体下降29 图表59.2017-2021年公司净利率持续上升29 图表60.2017-2021年民爆业务毛利润持续走高30 图表61.公司在内蒙古及我国西部的民爆业务布局30 图表62.2017-2021年矿服业务毛利润持续走高31 图表63.2021年矿服业务毛利率创近五年新高，为17.04%31 图表64.2021年公司拥有电子雷管产能3670万发32 图表65.2017-2021年公司营业收入持续增长32 图表66.2021年公司归母净利润同比增长135.58%32 图表67.2017-2021年公司期间费用率下降超12pct33 图表68.2021年公司净利率大幅提升4.68pct33 图表69.2018-2021年公司风力发电收入稳定增长33 图表70.公司风力发电毛利率长期在50%以上33 图表71.民爆在证产能44.95万吨，居于行业前列34 图表72.2017-2021年营业收入稳中向上35 图表73.2021年公司归母净利润出现下滑35 图表74.公司拥有工业雷管许可产能20392万发36 图表75.公司主要产品产销量36 图表76.2022Q1营业收入大幅增长210.30%37 图表77.2022Q1年归母净利润超去年全年37 图表78.公司对川藏铁路进行专门炸药研发37 图表79.公司现有工业雷管产能7200万发38 图表80.公司部分产品产销量39 图表81.2017-2021年营业收入持续增长39 图表82.2021年公司归母净利润有所下降39 图表83.公司机器人介绍40 1.民爆行业壁垒高筑，产能置换催化行情 1.1.民爆行业：隐形经济基石，资质壁垒高筑 民爆是能源工业的能源，基础工业的基础。民爆行业，即民用爆破器材行业，被称为隐形的国民经济基石，素有“能源工业的能源，基础工业的基础”的称号。从大类上区分，民爆行业基本可分为民爆物品和爆破服务。民爆物品可分为工业炸药、起爆器材和工业索类，以上三类物品又可细分为多种类型产品，如起爆器材中的电雷管又可细分为工业电雷管、电子雷管和磁电雷管。爆破服务是指对工程建设项目进行爆破。 图表1.民爆行业分类 资料来源：壶化股份招股说明书，东亚前海证券研究所 民爆物品是指用于非军事目的、列入民用爆炸物品品名表的各类火药、炸药及其制品和雷管、导火索等点火、起爆器材。电子雷管是指，采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管；工业炸药是指，用于采矿和工程爆破等作业的猛炸药，又称民用炸药，具有