固定收益点评报告：把握跨年后的信用配置窗口

证券研究报告 固定收益|点评报告 把握跨年后的信用配置窗口 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月30日 证券研究报告 |报告要点 近期信用债收益率涨跌互现，12月全月表现不及利率，导致利差被动走阔，或主要因12月机构信用债配置需求偏弱所致。跨年后待保险、理财等机构迎“开门红”，机构信用配置需求有望回升，信用债补涨机会仍在，建议关注城投债短久期下沉、高等级超长信用债、大中型城农商行二永债等方向。 |分析师及联系人 李清荷 SAC：S0590524060002 李依璠 请务必阅读报告末页的重要声明1/23 固定收益|点评报告 2024年12月30日 固定收益点评 把握跨年后的信用配置窗口 相关报告 1、《似曾相识燕归来——2025年度利率债展望》2024.12.25 2、《2025年，二永债交易策略》2024.12.25 扫码查看更多 周内信用涨跌互现，全月表现不及利率 上周（2024/12/23-2024/12/27，下同）信用债收益率涨跌互现：高等级普信债收益率普遍下行，短端表现更佳；7Y和10Y为代表的长端普信债收益率大多小幅上行；银行二永债周内收益率先上后下，隐含AA+及以上品种收益率全面下行，且短 端表现最优。从12月全月表现来看，信用债表现整体不如利率：普信债方面，隐 含AA-级或中长端品种整体表现更好，信用下沉和拉长久期仍是机构的主流策略；二永债方面，高等级品种表现相对较好，此外低评级&长端品种收益率下行幅度也较大。 周内热点事件观察 （1）企业私募债发行规则获调整，针对并购行为作出“特设”。2024年12月27日，中证协对《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》进行修订，涉及发行人的发行条件、运营情况等方面，发审条件整体有所优化，两大变动值得关注。 （2）九江产投获AAA产业类主体信用评级，是九江城投产业化转型的重要一步，或集中引入九江市产业资源并作整合，后续进程有待跟进。伴随产投业务开展，申报发债或是大概率事件，建议在综合判断主体资源获取能力、子公司协同与管控能力、外部支持等基础上评估债券市场参与机会。 跨年后信用配置力量或增强，补涨机会仍在 历史上12月信用债的净买入力量一般较弱，或出于机构对流动性的担忧以及年末理财回表需求，相较之下利率债配置需求更大，对信用债需求形成一定分流。跨年后，保险、理财等机构在保费收入或理财规模“开门红”的特征下，年初信用债配置需求有望增强。历史数据同样可以验证这一观点：在2022-2024年的1月里， 主要机构的信用债净买入规模均高于前一年的12月。当前信用利差已调整出性价 比。12月因信用表现不及利率，导致信用利差被动走阔，多数品种再度回升至2024年历史分位数的80%以上，性价比明显提升。 关注短久期下沉、高等级超长信用债、中大型城农商二永债机会 （1）城投债短久期下沉仍有空间。1-2Y的隐含AA和AA(2)城投债利差已回到2024年历史分位数的90%以上，12月利差被动走阔14-17BP，跨年后仍有补涨空间。 （2）关注流动性较好的高等级超长信用债。7Y和10Y的隐含AAA普信债利差已回到2024年历史分位数的90%以上，资产荒背景下，追逐票息资产大概率仍是机构主流诉求，超长信用利差有望在交易盘主导下继续压缩。 （3）二永债可考虑中大型城农商行的短端下沉机会。二级资本债中，各期限隐含AA的利差均在50BP以上，可关注1Y、2Y机会；银行永续债中，隐含AA+的1Y、3Y以及隐含AA的1Y、2Y利差也均在50BP以上，可适度关注。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。 正文目录 1.把握跨年后的信用配置窗口5 1.1周内信用涨跌互现，全月表现不及利率5 1.2周度热点事件观察6 1.3跨年后信用配置力量或增强，补涨机会仍在7 2.本周信用事件与收益率图谱8 2.1本周重点信用事件8 2.2收益率图谱9 2.3一级市场13 2.4二级市场17 3.风险提示22 图表目录 图表1：各债券品种周度和月度收益率变动幅度（BP）5 图表2：2021-2024年主要机构的信用债、利率债月度净买入数据（亿元）6 图表3：信用债各品种利差历史分位数与12月利差变动幅度（%，BP）8 图表4：本周重点信用事件明细梳理9 图表5：本周各期限城投债收益率情况（%）9 图表6：各省份城投债收益率情况（%）9 图表7：本周各期限产业债收益率情况（%）11 图表8：各行业产业债收益率情况（%）11 图表9：本周金融债收益率情况（%）12 图表10：信用债发行（亿元）13 图表11：城投债发行（亿元）13 图表12：本周各类型信用债发行量（亿元）14 图表13：本周各等级信用债发行量（亿元）14 图表14：本周信用债取消发行量（亿元，%）14 图表15：本周信用债票面利率（%）15 图表16：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）15 图表17：本周信用债投标下限（BP）15 图表18：本周产业债和城投债投标下限（BP）15 图表19：本周信用债各评级投标下限（BP）16 图表20：本周信用债各期限投标下限（BP）16 图表21：本周信用债审批进度（亿元，个）16 图表22：本周城投债审批进度（亿元，个）16 图表23：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）17 图表24：本周城投债各评级成交情况（亿元）17 图表25：本周产业债各评级成交情况（亿元）17 图表26：本周各评级城投债利差变动（BP）18 图表27：本周各评级产业债利差变动（BP）18 图表28：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）18 图表29：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）19 图表30：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）19 图表31：本周城投债信用利差变动（幅度最大前二十）（BP）20 图表32：本周城投债信用利差变动（幅度最小前二十）（BP）20 图表33：本周产业债异常成交情况（%，BP）20 图表34：本周城投债异常成交情况（%，BP）21 1.把握跨年后的信用配置窗口 1.1周内信用涨跌互现，全月表现不及利率 上周（2024/12/23-2024/12/27，下同）利率市场先上后下，资金面整体偏松：上半周受止盈情绪影响，利率集体上行，短端调整幅度大于长端；下半周资金面有所转松，利率走势分化，1Y国债最终回到1%上方，而10Y国债连续下行，落于1.70%以下。 信用债方面，上周收益率涨跌互现：高等级普信债收益率普遍下行，短端表现更佳； 7Y和10Y为代表的长端普信债收益率大多小幅上行；银行二永债周内收益率先上后下，隐含AA+及以上品种收益率全面下行，且短端表现最优。 从12月全月表现来看，信用债表现整体不如利率：受年末“抢跑”和宽松货币政策基调等因素影响，各期限国债和国开债月内表现强势，收益率下行普遍在20-30BP之 间。信用债收益率虽也跟随下行，但幅度不及利率。普信债方面，隐含AA-级或中长端品种整体表现较好，信用下沉和拉长久期仍是机构的主流策略；二永债方面，高等级品种表现相对较好，此外低评级&长端品种收益率下行幅度也较大。 图表1：各债券品种周度和月度收益率变动幅度（BP） 品种 周度收益率变动（2024/12/20-2024/12/27） 12月收益率变动（2024/12/2-2024/12/27） 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 国债 5.9 4.5 0.7 2.6 -0.3 -1.4 -31.1 -19.7 -23.9 -20.2 -22.4 -27.8 国开债 -11.4 -2.7 -0.8 0.2 0.5 -2.0 -29.9 -27.4 -25.1 -25.6 -25.2 -30.5 城投债 AAA -1.9 -1.7 -2.3 -1.1 0.6 1.8 -17.0 -16.1 -13.0 -21.5 -14.8 -17.4 AA+ -0.9 -1.7 -0.3 -0.1 3.6 3.8 -15.8 -15.1 -12.0 -18.5 -10.8 -13.4 AA -0.9 1.3 -0.3 1.9 5.6 3.8 -15.0 -11.1 -11.0 -14.5 -9.8 -19.4 AA(2) -0.9 1.3 -0.3 0.9 3.6 0.8 -13.0 -11.1 -12.0 -17.5 -12.8 -24.4 AA- 5.1 0.3 -1.3 -1.1 2.6 -1.3 -9.0 -34.1 -30.0 -28.5 -16.8 -22.4 中短票 AAA -1.1 -2.9 -2.0 -2.5 0.5 -0.6 -15.3 -17.0 -18.5 -22.2 -18.6 -17.0 AA+ 0.4 -2.4 0.0 -1.2 0.5 2.3 -13.3 -12.5 -14.5 -19.9 -22.1 -18.5 AA 1.8 -0.9 -1.0 3.0 0.5 3.3 -15.3 -16.5 -17.5 -18.7 -20.6 -21.0 AA- -1.1 -5.9 -3.0 1.0 3.9 - -18.3 -29.0 -24.0 -33.7 -31.3 - 银行二级资本债 AAA- -7.5 -4.7 -4.5 -2.4 -0.9 -1.9 -17.4 -16.7 -17.0 -16.8 -11.3 -12.9 AA+ -7.5 -4.1 -5.1 -3.0 -2.6 -2.0 -16.9 -14.6 -15.8 -16.1 -18.3 -18.5 AA -1.5 1.9 -2.1 -2.0 -1.6 -1.0 -11.9 -11.6 -11.8 -13.1 -15.3 -15.5 AA- -1.5 -0.1 -1.1 2.0 1.4 2.0 -11.9 -10.6 -11.8 -14.1 -17.3 -17.5 AAA- -2.5 -3.7 -4.3 -3.7 -0.9 -1.9 -10.1 -16.0 -17.5 -17.5 -11.3 -12.9 银行永续债 AA+ -2.5 -3.7 -3.3 -4.7 -0.9 -1.9 -10.0 -15.0 -15.5 -16.5 -9.3 -12.9 AA 1.5 -0.7 0.7 -0.7 3.1 2.1 -7.0 -10.0 -12.5 -11.5 -5.3 -8.8 AA- 2.5 0.3 -2.3 -1.7 0.1 -0.9 -10.0 -15.0 -20.5 -22.5 -16.3 -19.9 资料来源：ifind，国联证券研究所 12月信用表现不如利率，我们认为或主要与年末机构配置需求有关。我们对信用债主要买盘机构（保险、基金、理财、其他产品，下同）的历史净买入数据进行复盘： 12月信用债的净买入力量一般较弱，或出于机构对流动性的担忧以及年末理财回表 需求。相比之下12月的利率债净买入力量相对更强，除了2022年末受赎回潮影响为净卖出外，其余年份的净买入规模均较大，也因此对信用债配置力量形成一定分流。 图表2：2021-2024年主要机构的信用债、利率债月度净买入数据（亿元） 信用债 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021年 616 1020 1887 2045 1528 971 1691 1530 1506 1673 2128 1390 2022年 1751 1707 1457 3044 2324 1589 2755 2243 1456 2024 1062 -725 2023年 696 2050 2789 3370 3260 1714 2515 2430 908 1574 2115 1305 2024年 2139 2076 2517 4112 2926 2073 3670 1743 2340 401 2288 1296 利率债 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月