固定收益点评：再度把握超长信用配置机会

固定收益点评 再度把握超长信用配置机会 12月第一周“抢券”行情继续演绎，利率债快涨慢跌，信用债单边下行。11月下旬以来，市场对地方债供给担忧逐步消化，政策空窗期内利空出尽，11月最后一周，同业存款自律倡议落地，非银同业存款利率调低至1.5%，点燃做多热情。周一（12月2日），国债下破2.0%后，尾盘交易商协会发布四家农商行自律调查结果；周二（12月3日），利率小幅回调；此后市场缺少明确的多空消息，但多头情绪依旧强势；周四（12月5日）， 国债向下突破1.95%。周🖂（12月6日），证券日报发文金融机构扎堆“抢券”不可取，央行连续净回笼资金，上证指数拉涨超1%，债市小幅回调。12/2-12/6利率债快涨慢跌，而信用债“抢券”行情持续，收益率持续下行，3年AAA中票累计下行11bp至1.94%。 利率债和中短端、中高级信用债普遍突破前低，信用行情或将轮动至弱资质和长久期债券，关注超长信用债的配置价值。12月6日，国债突破关键点位，10年国债下至1.95%，30年国债下至2.16%，信用债中高等级、中短期也普遍突破前低，低等级、长期信用债仍有一定下行空间，3YAA（2）、5YAA城投债距前低还有13bp，10YAA+中短票 距前低12bp，1YAA-二级资本债距前低11bp。本周（12/9-12/13）2万亿专项债发行基本完成，而年底年初资产为季节性配置高位，叠加年末再融资债完成置换后释放资金，这将继续驱动利率下行。而利率下行过程中，信用债收益将逐步抹平，预计行情将继续轮到至弱资质、长期信用债，超长信用债或将有更高资本利得。策略上建议资质下沉、拉久期，关注3YAA（2）城投债、10YAA+中票的机会。 今年超长信用债主要有4次调整，8月前触发因素是监管关注，核心是超长债性价比下降，8月后调整来源于博弈政策预期，引发了市场对流动性的担忧。2024年以来，超长信 用债的调整主要有4次，分别在4月底、8月、9月底10月初、10月底。第一次和第二次调整前，1月-4月，4月-8月，信用债持续上涨，虽然两次调整都由监管调控引发，但核心的矛盾在于超长债性价比下降，开始调整时中长端信用利差已降至历史低点，止盈需求集中爆发。而8月的调整由于引发了广义基金的赎回负反馈，从月初持续到月底，此后市场对信用债流动性的担忧持续。第三轮调整9月底重要会议出台重磅政策，10月底市场交易财政政策预期，信用波动均明显大于利率。 11月下旬以来信用持续走强，近期中长端信用债流动性有改善迹象。超长信用债流动性的分界线在8月初的调整，超长信用债的供给主要集中在产业债，1-8月，主要是5Y以上的超长产业债流动性攀升，此外，3-5Y中长期城投债和产业债的成交占比也逐步提升。8月初债市巨震，此后以上中长期信用债流动性回落，而11月以来，3-5Y城投债和产业债成交均有改善。12月首周，5Y以上产业债流动性也有小幅提升。而超长信用债的交易热度提升，往往伴随利率下行的过程，后续随着资产荒格局持续演绎，超长债流动性有望改善。 当前信用债行情可类比4月后，欠配环境下信用利差或将持续收窄。4月的调整源于监管多次提升长债风险，叠加权益市场向好。后续随着市场逐步消化监管表态的影响，利率重 回下行通道，资产荒格局延续，信用利差压缩，4-8月超长信用债继续占优。而本次的行情可追溯至10月下旬调整，市场加大对增量政策的博弈，并且权益市场表现较强，因此10月末信用债因流动性偏弱调整幅度较大。11月，随着化债方案落地、地方债供给冲击有限，且政策预期减弱，债市利空出尽。而同业存款利率下降落地后，债市下行空间进一步打开。后续再融资债完成置换后，将释放资金和带来增量配置需求。欠配环境下，信用利差或持续收窄，超长信用债获取资本利得将更丰厚。 从比价效应来看，当前超长信用债同样有性价比，建议在保障一定流动性的基础上择券。从资产比价的角度来看，10Y高等级中票和长债的利差，目前也有一定下行空间，12月6日，10YAAA中票估值2.28%，与10年地方债利差19.5bp、10年国债利差32.1bp，与30年地方债利差11.7bp，利差较前低还有17-20bp的下行空间。10YAA+中票估值 2.49%，与以上资产的利差存在28-32bp的下行空间。具体到个券上，建议关注存量债规模大、隐含评级在AA+及以上的主体。有两个思路，一是负债端能忍受一定估值波动，可以关注有一定收益的超长信用债，如蜀道投资5-7Y、无锡交通产业集团7-10Y估值2.45%；另一个方向做中短期交易，以赚取资本利得为主，建议关注诚通、国新等类政府主体，存量规模大、流动性较强，并且随着5000亿稳增长专项债的发行，流动性有望进一步提升。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。 证券研究报告|固定收益点评 2024年12月11日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师�春呓 执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：通胀偏弱，等待降息》2024-12- 09 2、《固定收益定期：二手房成交面积再回升》2024-12- 09 3、《固定收益定期：地方债审批权下放，能否有效改善资产荒？》2024-12-08 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、12月第一周信用继续走强，后续行情如何轮动3 2、超长信用债的机会与风险5 风险提示9 图表目录 图表1：11月以来债市复盘（%）3 图表2：12月第一周央行公开市场操作持续净回笼货币（亿元）4 图表3：12月6日上证指数站稳3400点4 图表4：12/6国债普遍突破前低4 图表5：12/6信用债距年内低点的空间（bp）5 图表6：12/6信用利差还有一定空间（bp）5 图表7：2024年以来超长信用债4次主要调整及原因6 图表8：2024年以来超长信用债主要的几次调整（%）6 图表9：城投债成交期限占比7 图表10：产业债成交期限占比7 图表11：2024年以来4次调整前信用利差的变化及调整时的利差分位数（bp）7 图表12：4-8月超长信用债利差持续压缩（bp）8 图表13：10YAAA中票与其他长债的利差（bp）8 图表14：10YAA+中票与其他长债的利差（bp）8 图表15：12月6日超长信用债发行人的估值和存量债情况（部分）9 1、12月第一周信用继续走强，后续行情如何轮动 12月第一周“抢券”行情继续演绎，利率债快涨慢跌，信用债单边下行。11月下旬以来，市场对地方债供给担忧逐步消化，政策空窗期内利空出尽，11月最后一周，同业存款自律倡议落地，非银同业存款利率调低至1.5%，点燃做多热情。周一（12月2日）， 国债下破2.0%后，尾盘交易商协会发布四家农商行自律调查结果；周二（12月3日），利率小幅回调；此后市场缺少明确的多空消息，但多头情绪依旧强势，周四（12月5日），国债向下突破1.95%。周🖂（12月6日），早上证券日报发文，金融机构扎堆“抢券”不可取，同时央行连续净回笼资金，资金面边际收紧，叠加上证指数拉涨超过1%，股债跷跷板效应下，债市小幅回调。12月2日-12月6日，利率债呈现快涨慢跌的特征，而信用债“抢券”行情持续，收益率持续下行，3年AAA中票累计下行11bp至1.94%。 图表1：11月以来债市复盘（%） 资料来源：Wind、观察者网、21经济网、中国政府网、21财经、财联社、央视新闻、新华网、证券日报、湖南省统计局、第一财经、中国人民银行、腾讯、国盛证券研究所 注：蓝色代表利空债市因素，红色代表利多因素 图表2：12月第一周央行公开市场操作持续净回笼货币（亿元）图表3：12月6日上证指数站稳3400点 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 利率和短端信用普遍突破前低。12月6日，国债突破关键点位，10年国债下至1.95%，30年国债下至2.16%，信用债中高等级、中短期也普遍突破前低。当前低等级、长期信用债仍有一定下行空间，3YAA（2）、5YAA城投债离前低均还有13bp，10YAA+中短 票距前低12bp，1YAA-二级资本债距前低11bp。 图表4：12/6国债普遍突破前低 bp与前低相差估值（右轴） 2.16 1.95 1.82 1.61 1.38 1.9 1.35 (2.4) (4.9) (5.2) (6.7) 25.023.1 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 % 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 -10.0 1Y国债3Y国债5Y国债7Y国债10Y国债30Y国债 1.0 资料来源：Wind、国盛证券研究所 注：此处前低为2024年1-11月估值低点 图表5：12/6信用债距年内低点的空间（bp） 城投债估值 前低(%) 1Y 3Y 5Y 10Y 12/6估值(%) 1Y 3Y 5Y 10Y 距此前低 点(bp) 1Y 3Y 5Y 10Y AAA 1.90 2.01 2.08 2.30 AAA 1.85 1.96 2.09 2.33 AAA -5 -4 1 3 AA+ 1.95 2.03 2.13 2.34 AA+ 1.91 2.02 2.17 2.44 AA+ -4 -1 4 10 AA 1.99 2.08 2.17 2.44 AA 1.97 2.14 2.30 2.78 AA -3 6 13 34 AA(2） 2.03 2.13 2.27 2.67 AA(2） 2.05 2.26 2.49 3.34 AA(2） 1 13 22 67 AA- 2.09 2.32 2.71 3.98 AA- 2.16 2.68 3.49 4.36 AA- 6 35 78 38 中短票估值 前低(%) 1Y 3Y 5Y 10Y 12/6估值(%) 1Y 3Y 5Y 10Y 距此前低 点(bp) 1Y 3Y 5Y 10Y AAA 1.90 1.98 2.06 2.26 AAA 1.81 1.94 2.08 2.28 AAA -9 -4 2 1 AA+ 1.98 2.07 2.14 2.36 AA+ 1.90 2.04 2.18 2.49 AA+ -8 -3 4 12 AA 2.02 2.11 2.19 2.41 AA 1.97 2.20 2.42 2.81 AA -5 9 23 39 AA- 2.52 2.85 3.11 AA- 2.86 3.29 3.64 AA- 35 44 53 二级资本债 估值前低(%) 1Y 3Y 5Y 10Y 12/6估值(%) 1Y 3Y 5Y 10Y 距此前低 点(bp) 1Y 3Y 5Y 10Y AAA- 1.87 1.98 2.09 2.23 AAA- 1.82 1.94 2.03 2.18 AAA- -6 -4 -7 -5 AA+ 1.88 1.99 2.11 2.26 AA+ 1.83 1.97 2.09 2.26 AA+ -5 -3 -2 0 AA 1.94 2.07 2.19 2.34 AA 1.89 2.07 2.19 2.39 AA -5 -1 -1 5 AA- 2.04 2.18 2.38 AA- 2.15 2.35 2.55 2.75 AA- 11 16 17 资料来源：Wind、国盛证券研究所 注：此处前低为2024年1-11月估值低点 信用行情或延续，策略上建议资质下沉和拉久期，关注超长信用债的配置价值。本周 （12/9-12/13）2万亿专项债发行基本完成，而年底年初资产为季节性配置高位，叠加年 末再融资债完成置换后释放资金，这将继续驱动利率下行。而利率下行过程中，信用债收益将逐步抹平，当前中短期、中高资质信用债收益已下至历史低位，预计行情将继续轮到至弱资质、长期信用债。操作上建议资质下沉、拉久期，超长信用债或将获得更多资本利得，关注3YAA（2）城投债、10YAA+中票的机会。 5Y 10