外汇月报：美元强势叠加政策调整，跨年人民币波动加剧

期货研究报告|外汇月报2025/01/05 美元强势叠加政策调整，跨年人民币波动加剧 研究院 研究员 蔡劭� caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 短期内，美元兑人民币或延续贬值压力，需关注利差变化和政策不确定性对市场情绪的影响 核心观点 ■市场分析 整体来看，美元走强叠加市场预期和流动性因素，共同推动了人民币的阶段性贬值，但逆周期政策发力对缓解波动起到了重要作用。此外，CFETS于2025年调整人民币汇率指数货币篮子权重，下调美元、欧元和日元权重，新增澳门元，并采用2023年度贸易数据计算权重。尽管此调整属年度例行操作，但市场对美元权重下调的过度解读叠加美元走强，加剧了离岸人民币的短期波动。 2024年12月，中美两国经济数据表现出复苏和衰退并存的特征。中国经济延续修复态势，制造业PMI小幅回落至50.1%，但非制造业PMI反弹至52.2%，显示工业生产韧性犹存、服务业和建筑业景气度回升，尽管小型企业景气度下滑和就业压力仍存，经济 复苏不平衡性显现。在政策方面，货币政策适度宽松，通过降准、降息和流动性支持保障稳增长；财政政策加码专项债管理，推动基础设施与民生改善；贸易政策通过关税调整和自由贸易协定优化促进外贸与跨境消费，为人民币汇率稳定提供支撑。美国方面，12月消费者信心下降，预期指数接近衰退警戒线，而制造业PMI录得49.3，为近九个月新高，新订单和生产指数回升，但就业市场持续承压，整体经济表现复杂。美元指数受经济数据和国债收益率反弹影响维持强势，反映市场对美联储政策路径的持续关注。 从基本面来看，1)经济预期差(chā)中性：美花旗经济意外指数表现接近，反映两国经济数据整体符合预期。美国经济在消费和劳动力市场支撑下保持韧性，而中国经济延续修复态势，但内需复苏较弱，供需两端的不平衡性依然存在；2)中美利差(chā)利好美元：美中利差快速扩大，美债长端收益率上行反映经济增长预期增强，短端收益率下行 则显示市场对美联储政策转向的期待；3)贸易政策不确定性利好美元：特朗普上台后的 贸易政策不确定性导致相关指数飙升，引发对双边贸易环境的担忧，抢出口和提前采购的现象加剧了市场对人民币贬值的预期。 展望未来，短期内，美中利差扩大、避险需求增强以及特朗普政策不确定性仍将对人民币施加压力。美元强势可能持续加大人民币贬值的外部风险，同时市场对贸易政策调整的担忧可能进一步放大短期波动。未来1-2个月将是观察政策效果的关键期。需关注中 国信贷发放节奏、货币政策调整、各地“两会”设定的GDP目标等信号，以评估经济 复苏的可持续性及力度。此外，1月份特朗普正式上台后的政策动向，包括关税和对华贸易措施，将对市场预期和人民币汇率产生重要影响。 ■风险：地缘政治风险；全球经济超预期下行；美联储宽松不及预期；海外流动性风险冲击。 目录 策略摘要1 核心观点1 美元兑人民币汇率5 概况5 量价观察6 宏观经济7 中国宏观经济数据7 中国政策8 美国宏观经济数据9 人民币三因素拟合10 从结售汇看资本流动13 外汇市场供需平衡13 CFETS人民币货币篮子调整15 图表 图1：美元指数丨单位：%5 图2：离岸在岸人民币价差丨单位：无5 图3：香港美元人民币期货活跃合约丨单位：无6 图4：美元兑人民币中间价丨单位：无6 图5：美元兑人民币期权隐含波动率丨单位：%6 图6：国内外汇远期报价丨单位：元6 图7：人民币汇率中间价逆周期因子丨单位：无7 图8：离岸在岸人民币利差丨单位：无7 图9：美国国债丨单位：%7 图10：中国国债丨单位：%7 图11：中国经济数据丨单位：无8 图12：美国经济数据丨单位：无10 图13：美债利差丨单位：%11 图14：人民币汇率拟合模型丨单位：无11 图15：中美利差丨单位：%11 图16：美国缩表压力丨单位：无11 图17：美中贸易差与中国外汇储备丨单位：无12 图18：中美贸易不确定指数丨单位：无12 图19：中美花旗经济意外指数与美元兑人民币中间价丨单位：无12 图20：银行结售汇丨单位：亿美元13 图21：银行结售汇总量丨单位：亿美元13 图22：境内银行代客涉外收付款丨单位：亿美元14 图23：美元兑人民币即期询价成交量丨单位：亿美元14 图24：银行代客涉外收付款差额分布：资本与金融项目丨单位：亿美元14 图25：银行代客涉外收付款差额分布：经常项目丨单位：亿美元14 图26：银行即远期结售汇丨单位：亿美元15 图27：银行代客远期结售汇签约丨单位：亿美元15 图28：收汇结汇率丨单位：%15 图29：远期结售汇套保比率丨单位：%15 表1：2025年CFETS人民币汇率指数货币篮子权重丨单位：无16 美元兑人民币汇率 概况 12月人民币汇率表现�下降态势，尤其是在12月下旬，人民币兑美元的汇率明显走弱。在即期市场，人民币对美元汇率走弱至月末的7.2994，单月人民币对美元即期汇率累计下跌569个基点，降幅达到0.79%。中间价方面也跟随走弱，人民币对美元中间价仅累计调降19个基点，幅度较小。离岸市场，12月，离岸人民币兑美元整体处于 7.2579-7.3379元区间，累计下跌515点。12月19日，离岸人民币兑美元汇率跌破7.3 关口。在岸人民币兑美元在12月守住了7.3的关口。 美元表现�强势状态。12月31日，美元指数当天上涨0.33%，在汇市尾市收于108.487，12月份累计上涨1.29%，月内绝大部分时间处于上涨状态。2024年12月，美元汇率在多个市场均呈现显著升值态势。 图1：美元指数丨单位：%图2：离岸在岸人民币价差丨单位：无 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：香港美元人民币期货活跃合约丨单位：无图4：美元兑人民币中间价丨单位：无 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 量价观察 在12月，美元兑人民币汇率市场经历了多重因素的综合影响，美元展示�强势的单边走势。 首先，在12月的期权市场，美元兑人民币的Call期权活跃度明显高于Put期权，这表明市场对美元的升值预期。12月份，中间价逆周期因子由11月份的逐渐启动转为稳定在10%附近，这表明监管层通过逆周期政策稳汇率的意图明显。此外，境内外人民币汇率 价差（USD/CNY与USD/CNH）在12月有所扩大，显示离岸市场对人民币贬值预期依然较强，同时反映境外流动性相对紧张。 图5：美元兑人民币期权隐含波动率丨单位：%图6：国内外汇远期报价丨单位：元 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：人民币汇率中间价逆周期因子丨单位：无图8：离岸在岸人民币利差丨单位：无 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：美国国债丨单位：%图10：中国国债丨单位：% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 宏观经济 中国宏观经济数据 2024年12月，中国经济延续修复态势，制造业和非制造业PMI均处扩张区间，呈现季节性变化和结构性改善的特点。制造业PMI小幅回落至50.1%，符合季节性规律，连续三个月处于扩张区间，显示工业生产保持一定韧性，但供给扩张放缓，需求改善斜率趋 缓。与之对比，非制造业PMI大幅反弹至52.2%，服务业和建筑业PMI的超预期增长成 为主要支撑，尤其是建筑业抢抓节前施工进度及服务业中二手房交易回升等因素推动了行业景气度提升。 经济修复延续但分化明显，各领域表现�复苏与压力并存的特征。分项数据表明经济各领域呈现不同特点：供给端扩张放缓，需求端表现稳健，新订单指数连续回升，表明内外需均有所好转；价格端由于大宗商品价格回落，PPI同比跌幅收窄至约-2.3%，库存则延续低位反弹，企业去库存压力有所缓解。然而，小型企业景气度下滑，就业指标持续低迷，反映�经济复苏的不平衡性 未来1-2个月是政策效果观察期，需关注信贷发放、货币政策调整、各地“两会”GDP目标设定等关键信号，以进一步判断经济复苏的可持续性及力度。整体而言，12月经济修复虽边际放缓，但结构性亮点突🎧，为2025年稳增长奠定了基础。 图11：中国经济数据丨单位：无 增量的贡献对实际GDP （2023年同比贡献 指标名称 单位 2024/12 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 GDP:不变价:当季同比 % 4.6 4.7 5.3 �口金额:累计同比 % 5.4 5.2 4.3 4.6 4.0 3.5 2.5 1.2 1.1 6.7 7.8 净�口 -11.40% 进口金额:累计同比 % 1.2 1.7 2.2 2.4 2.8 2.1 3.0 3.3 1.6 3.6 15.5 固投:累计同比 % 3.3 3.4 3.4 3.4 3.6 3.9 4.0 4.2 4.5 4.2 地产投资:累计同比 % -10.4 -10.3 -10.1 -10.2 -10.2 -10.1 -10.1 -9.8 -9.5 -9.0 投资 28.90% 制造业投资:累计同比 % 9.3 9.3 9.2 9.1 9.3 9.5 9.6 9.7 9.9 9.4 基建投资:累计同比 % 9.4 9.4 9.3 7.9 8.1 7.7 6.7 7.8 8.8 9.0 制造业PMI % 50.1 50.3 50.1 49.8 49.1 49.4 49.5 49.5 50.4 50.8 49.1 49.2 社会零售:累计同比 % 3.5 3.5 3.3 3.4 3.5 3.7 4.1 4.1 4.7 5.5 消费 82.50% 服务业PMI % 52 50.1 50.1 49.9 50.2 50 50.2 50.5 50.3 52.4 51 50.1 城镇调查失业率（色阶相反） % 5.0 5.0 5.1 5.3 5.2 5.0 5.0 5.0 5.2 5.3 5.2 通胀 CPI:当月同比 % 0.2 0.3 0.4 0.6 0.5 0.2 0.3 0.3 0.1 0.7 -0.8 社会融资规模存量:同比 % 7.8 7.8 8 8.1 8.2 8.1 8.4 8.3 8.7 9 9.5 金融 金融机构:各项贷款余额:同比 % 7.7 8 8.1 8.5 8.7 8.8 9.3 9.6 9.6 10.1 10.4 数据来源：Wind华泰期货研究院 中国政策 货币政策调整为适度宽松，注重稳增长与流动性管理。中央政治局会议提�实施“适度宽松的货币政策”，预计2025年可能降准150-250个基点、降息40-60个基点。人民银行通过3000亿元MLF操作和1063亿元逆回购操作，保障年末银行体系流动性充裕，并通过政策利率调整缓解短期资金压力，为经济复苏提供支持。 财政政策进一步加码，强化地方债管理与资金支持。国务院推动优化地方专项债券管理机制，扩大专项债投向领域至民生改善、基础设施建设和产业支持，并强化债券预算平衡和执行效率。此外，政府投资基金发展得到政策明确，强调科学管理和市场化运作，鼓励长期资本和耐心资本参与高质量发展 贸易与开放政策升级，促进国际贸易与消费增长。2025年起，部分商品将享受低于最惠国税率的进口暂定税率，自由贸易协定下的协定税率范围进一步扩大，并继续给予43 个最不发达国家零关税待遇。同时，中国优化过境免签政策，将停留时间延长至10天，增加适用口岸，以促进国际贸易和跨境消费增长。 政策的综合发力为人民币汇率稳定与资本流动提供支撑。适度宽松的货币政策和流动性支持措施将增强国内金融市场稳定性。财政政策的持续发力，包括专项债投向优化和地方财政能力