股指基差系列：基差方向亦可能大小盘分化

期货研究 二〇 二2025年1月3日 五年度 股指基差系列： 国泰君安期 货报告导读： 基差方向亦可能大小盘分化 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 研12月两大重磅会议靴子落地后，再次进入政策发布真空期，指数行情转为震荡。在经济回升究力度偏弱、宽松预期加持之下，利率持续下行，带动了作为近似替代品的红利板块上涨，而前所期强势的小微盘股在年报业绩预期、退市新规实施的双重打击下出现明显的获利了结交易，调 整幅度较大，大小盘风格分化，且可能得以延续。 12月基差波动下降，回到2024年3-9月份成交低迷期间状态，12月末各品种基差较11月末有所下行，特别是IH和IF两个品种。截至2024年12月31日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为0.57%、-0.91%、-6.25%和-8.35%。 三季度分红继续进行，上证50、沪深300、中证500和中证1000成分股中已公布三季度分红方案的上市公司数量分别为6家、27家、39家和61家，还未实施的分红影响点数均在1个指数点左右，影响较小。 12月挂钩产品的影响或更多体现在股指期货多头端：（1）存量指数ETF份额延续了10月以来的下滑趋势，同时A500ETF继续快速扩容，份额合计接近2700亿份；（2）公募指增类产品中，A系列指增产品密集发行，同时大量指增Y份额新设，或带来更多的增量多头；（3）进入2025年，2023年一季度发行的两年期场外期权产品将陆续到期，对冲端将陆续平仓，因此一季度或存在一定的多头平仓压力；（4）12月选股收益回升，中性策略业绩较好。 与现货指数大小盘分化相呼应，期货基差大概率亦呈现大小盘分化的格局。低利率周期和保险业宽松监管周期下偿二代过渡期延长、ETF可能纳入OCI账户、以及全国推开个人养老金均可能为大盘指数吸引更多的增量资金，IH和IF基差有较强支撑，甚至可能出现高升水套利的机会。而中性策略回暖、场外期权产品到期平仓均可能对IC和IM基差带来下行压力，因此基差方向上，亦可能呈现IH、IF走强、IC、IM走弱的大小盘分化格局。 （1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-1.3%、1.8%、6.2%和1.1%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.7%、-0.3%、2.6%和3.2%。 （正文） 1.近期基差回顾 12月进入年度收官环节，中旬两个重磅会议吸引了市场广泛关注，政治局会议对2025年经济工作的定调用了诸多超常规提法，十四年来首度转向适度宽松的货币政策，市场预期继续押注政策加力。但随后中央经济工作会议提及更加具体的工作任务布置，整体基调稳健，利多靴子落地后行情出现回调。随着两大重磅会议闭幕，再次进入政策发布真空期，指数行情转为震荡。宏观数据延续修复基调，但力度弱于前月，在经济回升力度偏弱、宽松预期加持之下，利率持续下行，带动了作为近似替代品的红利板块上涨，另外众多银行股将在1月实施2024中期分红，也是带动红利板块和大盘指数上涨的重要原因。而前期强势的小微盘股在年报业绩预期、退市新规实施的双重打击下出现明显的获利了结交易，调整幅度较大。大小盘的风格分化在指数月度收益上体现为上证50涨超2%领涨主要宽基指数，而中证1000下跌3.7%，二者的月度收益差距接近6%。另外近期市场活跃度有所下降，特别是12月下旬以来日均成交量已缩减至1.3万亿左右。 不过进入到2025年，随着美国新总统上台，来自海外消息面的影响可能刺激指数波动逐步增加，小盘股或面临进一步的调整风险，大盘强于小盘的格局可能得以延续。 图1：12月大小盘风格分化图2：全A成交继续下行至1.3万亿附近 亿元 40000 上证指数 35000 上证50 30000 沪深300 2500020000 中证500 15000 中证1000 10000 深证成指 50000 1.05 1.025 1 0.975 0.95 创业板指 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：各品种年化基差走势图4：IF年化基差率 25% 20% 15% IH当季IF当季IC当季IM当季2020年2021年2022年25% 2023年2024年 20% 10%5% 10% 0% 5% -5% 0% -10% -5% 15% -15% -20% -25% 2023-012023-042023-082023-112024-032024-062024-09 -10% -15% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图5：IC年化基差率图6：IM年化基差率 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020年2021年2022年 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 12月指数进入震荡区间，基差波动率同步下滑，回到2024年3-9月股市成交低迷期间的波动率位置。从期现相关性来看，IH和IF整个12月期现关系保持稳定，IC和IM有所波动，但已回到11月末同期状态。12月各品种基差较11月末下行，受到年末最后一个交易日指数下跌的牵引，各品种基差大幅下行，特别是IH和IF两个品种。截至2024年12月31日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为0.57%、-0.91%、-6.25%和-8.35%。 图7：基差和标的指数相关性图8：基差波动率大幅下行，回到二三季度位置 20日IHIFICIM 1.5 60% 0.5 50%40% 0 30% -0.5 20%10% -1 0% 1 80% 70% IF当季IH当季IC当季IM当季 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 三季度分红继续进行，上证50、沪深300、中证500和中证1000成分股中已公布2024三季度分红方 案的上市公司数量分别为6家、27家、39家和61家，其中大部分已在12月份实施完成。四个指数成分股分红对指数的影响点数分别为6.23点、6.42点、3.41点和2.96点，其中还未实施的分红影响点数分别为1.02点、1.90点、1.16点和1.49点，对指数影响较小。 图9：2024三季度分红的影响点数图10：基差与Q3分红分布：IF 数量影响点数（共计） 影响点数（未实施） 影响点数 35% Q3分红IF当季基差沪深300指数 4300 706.236.42 60 50 40 3027 20 106 0 数量 3.4139 7 616 5 2.964 3 2 1 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 2024- 2024-2024-2024-2024- 2024-2024- 10-08 10-2211-0511-1912-03 12-1712-31 上证50沪深300中证500中证1000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究（分红影响点数为实际数值缩小 10倍，以左轴显示） 图11：基差与Q3分红分布：IC图12：基差与Q3分红分布：IM 6% 4% 2% 0% -2% -4% Q3分红IC当季基差中证500指数 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Q3分红IM当季基差中证1000指数 6800 6600 6400 6200 6000 5800 5600 5400 -6% 5000 -10% 5200 -8% 4800 -12% 5000 2024- 2024-2024-2024- 2024- 2024- 2024- 2024- 2024- 2024-2024-2024- 2024-2024- 10-08 10-2211-0511-19 12-03 12-17 12-31 10-08 10-22 11-0511-1912-03 12-1712-31 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 12月挂钩产品的影响或更多体现在股指期货多头端，具体来看： （1）12月份存量指数ETF份额有所下滑，12月末上证50、沪深300、中证500和中证1000的指数ETF份额分别较11月末下滑2.95%、0.36%、2.49%和1.99%，延续了10月以来的下滑态势。同时A500ETF继续扩容，截至12月末产品数量上升至34只，合计份额接近2700亿份，依然保持较高增速。 （2）公募指增类产品12月份的热点比较鲜明。一方面，A系列指数增强产品密集发行，占12月新发的一半左右。12月以前A系列指增产品较少，12月迎来密集发行潮，其中A500指增产品新发6只（不含C类份额）。另一方面，12月12日起，个人养老基金首次纳入指数产品，首批85只权益类指数基金纳入个人养老金投资产品目录。因此12月新发产品中的另一半为指数类产品所增设的Y份额，跟踪的标的主要是沪深300、中证500以及中证A500，其中包含38个指数增强产品，这将为期货市场带来一定的的增量多头支撑。 （3）12月末和1月初的指数点位较11月末进一步下行，场外期权产品敲出压力进一步减小。进入 2025年，存续产品将陆续到期，随着产品兑付对冲仓位也将陆续平仓，一季度或存在一定的多头平仓压力，可能成为一季度主导IC和IM基差的重要因素。 （4）市场波动率下滑，市场重新开启存量博弈，上证50成分股涨跌一致性较强，选股收益有所下滑， 其余三个指数选股收益较11月明显上升，叠加月末的基差下行，中性策略12月业绩大概率较好。公募中 性策略12月多数录得较高收益，其中6只产品单月收益超过1%。 与现货指数大小盘分化相呼应，期货基差大概率亦呈现大小盘分化的格局。（1）12月份“偿二代”过渡期延长一年至2025年底，对应保险业宽松的监管基调，这将继续为险资配置权益资产提供支持，叠加利率下行的趋势，以红利为代表的大盘股或进一步得到增持，带动大盘指数上涨。（2）另外未来ETF存在纳入OCI账户的可能，一旦纳入将进一步推动险资对红利和大市值板块的配置，在直接提升ETF规模的同时也会激发与2024年类似的板块赚钱效应，以正反馈的形式带领大盘指数进一步上涨。（3）个人养老金自2022年末开始试点，2024年末起推开至全国，在大力推行个人养老金的背景下，公募基金Y份额亦将贡献一定的大盘指数的增量资金，并通过指数ETF和指增产品的期货替代配置提供基差的上行动力。由于上述几类产品入市集中于红利、大盘板块，因此IH和IF基差大概率有较强支撑，可能出现一定的高升水套利的机会，但持续时间大概率较短。（4）中性产品经过2024年与政策和市场的磨合后，在策略、风控和基差 管理方面更加精细，市场对中性策略的需求可能逐步恢复，增量资金大概率强于2024年，由此而来的期货对冲端可能形成IC和IM基差下行的压力。（5）2023年一季度发行的两年期场外期权产品将于今年一季度陆续到期，到期后IC和IM为主的对冲端多头将陆续平仓，为基差带来进一步下行的压力。因此方向上，IH和IF基差走强的可能性更大，而IC和IM基差大概率走弱，基差将同样呈现大小盘分化的局面。