聚烯烃2025年投资策略报告：聚烯烃投产周期下的再平衡

国信期货2025年投资策略报告 聚烯烃 聚烯烃投产周期下的再平衡 2024年11月25日 主要结论 回顾2024年，聚烯烃市场价格波动区间继续缩窄，塑料、PP期货指数在5月底创下年内高点8753、7925，而在9月中旬分别创下年内低点7809、7190。 供应方面：国内扩张周期尚未结束，2025年PE、PP计划新增产能545万吨、610万吨，预计分别增长16.4%、14.4%，上半年集中投产压力较大，但产能利用率趋势性下降有助于缓解产量过快增长的压力。2025年海外PE、PP计划新增产能630万吨、417万吨，长期看PE进口替代空间较大，但面临北美、中东等低成本地区的竞争压力，而PP生产商积极开拓海外市场，2025年有望实现净出口国的跨越。 需求方面：2025年美联储降息次数削减，海外经济增速有放缓风险，塑料制品出口增速预期回落，关注海外补库及关税政策。国内消费透支及出口预期下滑，2025年预计汽车及家电产销增速放缓，但鉴于政策端仍有刺激空间，内需市场有望起到托底支撑，关注房地产市场演变。 第一部分白糖篇 分析师：贺维 从业资格号：F3071451投资咨询号:Z0011679电话：0755-82130614 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 邮箱：15098@guosen.com.cn 价差结构：投产周期差异是L/P价差波动的主要驱动因素。2022年起PP产能增速持续高于PE，L/P价差呈现同步扩大趋势，但2025年PE计划产能增速高于PP，届时价差存在阶段性收窄可能。另外，随着行业产能逐步过剩，PP生产利润被大幅压缩，中长期看PP-3*MA价差维持逢高做缩思路。 总结及建议:全球投产周期尚未结束，2025年聚烯烃供应压力不减，而需求端国内有政策托底支撑，但出口面临海外经济增速下滑及加征关税等不利因素，基本面供需整体偏承压，市场波动区间可能加大。 风险：关税政策、投产进度、原油价格。 一、2024年行情回顾 回顾2024年，聚烯烃市场价格波动区间继续缩窄，塑料、PP期货指数在5月底创下年内高点8753、7925，而在9月中旬分别创下年内低点7809、7190。 第一阶段：1-6月震荡稳步上涨。年初石化因假期明显累库，市场供需矛盾加大，1月上旬期货盘面快速调整，但随后市场V型反弹抹平跌幅。2-3月基本面陷入僵持拉锯，市场缺乏有效驱动指引，盘面转入窄幅区间震荡。4-5月受装置检修、油价走强及宏观预期轮动提振，聚烯烃开启震荡上行趋势，塑料、PP文华指数于5月底分别创下8753、7925的年内高点。不过，随着宏观情绪退潮，市场重新交易现实供需，6月聚烯烃市场转入震荡调整，期现价格小幅回落。 第二阶段：7月-9月中旬单边大幅下跌。7月原油价格高位回落，商品市场情绪降温，叠加下游正处季节性淡季，石化库存去化缓慢，供应压力预期累积，聚烯烃市场大幅下跌。8月海外股市大跌，市场恐慌情绪蔓延，加之国内经济数据欠佳，商品空头氛围主导，且自身基本面偏弱，聚烯烃市场延续下跌趋势。9月上半月受原油价格大跌冲击，叠加宏观情绪偏空，商品市场完全空头主导，聚烯烃盘面快速杀跌，主 力2501合约创下年内新低。9月下半月油价止跌反弹，市场情绪有所好转，且美联储超预期降息50个基点，聚烯烃企稳转入低位整理，但因市场预期仍然偏弱，远期合约贴水暂未得到修复。 第三阶段：9月下旬至今震荡分化。9月底国内政策组合拳出台，市场情绪极限反转，股市及商品价格连续快速拉升，10月8日聚烯烃大幅跳空高开，但随后市场转入调整，10月底基本回吐前期涨幅。11月份，PP在7400-7550窄幅区间震荡，而塑料在强基差推动下震荡上涨并突破10月8日的高点。 图1：PE期现走势图2：PP期现走势 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 二、2025年市场供应分析 2.1国内投产周期尚未结束 近年来，国内大型石化项目陆续投产，聚烯烃市场步入快速扩张周期，行业产能规模显著增长。截止11月底，2024年国内PE、PP已顺利投产160万吨、360万吨新装置，预计年底PE、PP总产能将达到3316 万吨、4249万吨，同比分别增长5.9%、9.3%。产量方面，1-10月PE、PP累计产量分别为2249.6万吨、2862.8万吨，同比增长-0.1%、7.6%。 图3：PE产能及增速（万吨）图4：PP产能及增速（万吨） 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 目前国内扩张周期尚未结束，2025年PE、PP计划新增产能545万吨、610万吨，预计分别增长16.4%、14.4%，增速较2024年有所加快。从投产节奏看，裕隆石化一期、金诚石化、利华化学计划今年底或明年 1季度投产，美孚惠州、镇海炼化及惠州力拓2#预计2季度开车，下半年主要是裕隆石化二期、东华能源茂名及浙江圆锦。不过，近年聚烯烃行业利润被大幅压缩，尤其油制及PDH现金流持续欠佳，新产能投放受到外部约束，部分装置投产时间被迫推迟，新增产能仍在较大不确定性。 表1：2025年国内投产计划（万吨） 企业 LLDPE HDPE LDPE PP 投产时间 原料 裕隆石化一期 50 30 110 2025年Q1 油 金诚石化 40 30 2025年Q1 油 利华益维远化学 20 2024年Q1 丙烷 埃克森美孚惠州 120 50 95 2025年Q2 油 镇海炼化 50 2025年Q2 油 惠州力拓2# 15 2025年Q2 外采丙烯 裕隆石化二期 50 45 20 80 2025年Q3 油 内蒙古宝丰 110 100 2025年Q4 煤炭 东华能源茂名 80 2025年Q4 丙烷 浙江圆锦新材料 60 2025年Q4 丙烷 合计 370 105 70 610 数据来源：卓创，国信期货 2.2产能利用率趋势性下降 2022年3月俄乌冲突爆发，全球油气及煤炭价格大涨，化工品生产成本急剧抬升，聚烯烃行业利润快速缩水陷入大幅度亏损。2023年起全球能源价格回落，化工品成本高位下滑，石化企业现金流明显改善， 尤其今年下半年原油重心显著下移，PE油制企业利润大幅扩张，但PP因自身价格偏弱导致油制及PDH工艺仍然处于亏损状态。 图5：PE生产利润（元/吨）图6：PP生产利润（元/吨） 数据来源：wind，国信期货数据来源：wind，国信期货 2020年以来，国内开启持续扩能周期，聚烯烃产能过剩压力日渐增加，尤其近年利润被大幅压缩后，装置运行稳定性明显下降，非计划内及意外停车时有发生，行业产能利用率出现断崖式下滑。据卓创资讯统计，2024年1-10月国内PE、PP装置月均开工率分别为78.0%、77.0%，较去年分别下降3.7个、3.6个百分点。展望2025年，聚烯烃仍处于扩能周期中，市场供求失速矛盾预期加重，行业生产利润难以扩张，产能利用率趋势性下降有助于缓解产量过快增长的压力。 图7：PE年度开工（%）图8：PP年度开工（%） 数据来源：wind，国信期货数据来源：wind，国信期货 2.3PE进口替代竞争加大，PP出口实现跨越增长 因资金短缺及配套设施建设缓慢影响，海外新产能投放时间多有延迟，今年PE、PP分别新增产能115万吨、153万吨。据资讯机构统计，2025年海外扩能节奏有所加快，PE、PP计划新增产能分别为630万吨、 417万吨。从分布来看，新增产能集中在印度、俄罗斯、伊朗、沙特、阿联酋及哈萨克斯坦等国，但由于受到西方国家经济制裁，俄罗斯及伊朗在建设资金、技术及销售方面均受到影响，其装置投产进度存在较大不确定性。 表2：海外投产计划（万吨） 企业 LLDPE HDPE LDPE PP 投产时间 印度HPCL1# 42 60 2025年Q1 UZBEK 72 2025年Q1 俄罗斯Baltic 150 2025年Q3 沙特APC 80 2025年Q3 伊朗SINA 30 50 2025年Q3 印度石油 45 2025年 印度GAIL 50 2025年 伊朗Petro 30 2025年 捷克ORLEN 58 2025年Q4 印度HPCL2# 50 60 2025年Q4 阿联酋BOR 140 2025年Q4 哈萨克斯坦KLPE 65 65 2025年Q4 合计 447 183 417 数据来源：卓创，国信期货 海关数据，1-9月PE累计进口1019.3万吨，同比增长3.7%，PE累计出口63.9万吨，同比下降1.1%，PE累计净进口955.4万吨，同比增长4.1%。近年国内PE产能持续扩张，产量亦跟随稳步增长，2021年起进口量呈现趋势性下滑，进口依存度逐年降低。今年前9月，国内检修集中导致产量微降，进口同比略有增长，但中长期来看，随着国内新产能不断释放，PE进口替代仍有较大空间，预计2025年进口依存度将有望下降至30%左右。 图9：PE累计进、出口（万吨）图10：PE进口依存度 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 近年PE进口结构变化较大，美国进口货源占比显著提升。数据显示，1-9月PE累计进口189.0万吨，同比增长8.5%，其中LLDPE、HDPE、LDPE分别进口86.0万吨、65.9万吨、37.1万吨，同比分别增长-6.5%、 37.2%、8.3%。从比例来看，2019年起美国PE进口占比逐年提升，2023年更是大幅跃升至18.6%，今年 1-9月进口占比在18.5%。美国页岩气大规模开采带来丰富的轻烃资源，但乙烷因存储及运输条件苛刻直接贸易量有限，当地石化巨头多将其转化为乙烯及下游衍生物。在上述背景下，近年美国PE产能持续增长，本土增量需求却难以消化，但凭借其低廉的原料成本，美国PE产品在全球出口市场具有较强的竞争优势。因此，虽然国内PE进口替代空间较大，但生产商也面临着来自北美、中东等低成本原料地区的远洋货源竞争压力。 图11：美亚乙烯价格（美元/吨）图12：PE美国进口量及占比（万吨） 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 海关数据，1-9月初级形状PP累计进口175.0万吨，同比下降13.3%，累计出口164.8万吨，同比增长91.2%，累计净进口10.2万吨，同比下降91.1%。近年来，国内PP产能快速扩张，产量自给率大幅提升，PP进口货源被显著压缩，而迫于日渐凸显的产能过剩压力，国内生产商开始积极开拓海外市场。今年1-9月份，出口/产量占比则大幅提升至6.44%（2023年为3.6%），而PP净进口/表观消费占比降至0.4% （2023年为4.6%）。 图13：PP累计进、出口（万吨）图14：PP进口依存度 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 PP出口分布集中在东南亚、南美、南亚及非洲等地区，主要包括秘鲁、越南、印度尼西亚、孟加拉国、巴西等国。上述国家主要是近年国际制造业转移的主要承接地，同时地区经济的发展也带动了当地制品需求的增长。从全球贸易流向来看，中东、日韩、新加坡及北美是主要净出口区，东南亚、南亚、非洲及南美是主要净进口区。随着国内PP产能矛盾加重，开拓海外市场成为缓解压力的主要渠道，未来PP出口仍有较大增长空间，预计2025年将实现净出口国的跨越。 15：PP出口分布图16：PP东南亚/中国价差与出口 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 2.4L/P价差周期性波动 投产周期差异是L/P价差波动的主要驱动因素。2022年起PP产能增速持续高于PE，L/P价差呈现同步扩大趋势，今年前11月华东现货价差达到760元/吨，但2025年PE计划产能增速高于PP，届时价差存在阶段性收窄可能。此外，成本也是影响L/P价差的重要因素。目前PP生产工艺多数处于亏损，尤其是PDH因原料进口且产品单一，该类装置运行稳定性较差。从数据来看，P/L价差与华东丙烷美金价格走势相关性较高。