行业配置主线探讨：转向大盘风格

——行业配置主线探讨 证券研究报告 策略研究 2025年1月2日 核心结论： ➢跨年行情中的风格和行业表现：小盘成长大概率强，成长、周期、消费等弹性板块表现好。从历史经验来看，如果指数处在低位，则跨年行情启动的时间较早，幅度较大，有正收益的概率较高。但如果指数处在高位，则跨年行情启动的时间往往较晚，幅度和收益不确定性也更大。跨年行情阶段受政策面积极变化、流动性宽松&交易性资金活跃、业绩短期难以证伪、风险偏好修复等驱动跨年行情的因素的影响，均有利于小盘、成长风格表现。少数大盘价值占优的情况，通常发生在长期风格变化拐点附近，或宏观经济数据出现了较为超预期的改善。跨年行情指数上涨阶段，大类板块整体表现为成长>周期>消费>金融>稳定。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com ➢跨年行情前市场多出现调整，阶段性利好价值板块，包括金融地产、上游周期、红利等。历史上跨年行情启动之前，市场大多会先有一定的调整，主要是因为调整后指数估值相对更安全，交易性资金对技术形态安全性的考虑通常影响行情启动的早晚。年底容易成为风格变化的高发期，如果跨年行情启动时间较晚，在12月-次年1月行情启动前的调整期，我们预计市场风格会阶段性偏向防御，通常是低估值的金融、上游周期、红利等板块领涨。我们认为，9-12月，市场整体是政策预期主导。但当政策落地后，观察重点反而不再是政策，而是落地效果和居民资金的跟踪。同时，考虑到9月中旬开始的市场反转速度很快，主要指数估值已经并非处于历史低位。因此我们预计2025年跨年行情的启动时间可能推迟到1月中下旬。而在此之前，市场较难摆脱震荡。根据历史经验，跨年行情启动前的震荡调整期间，市场风格通常更偏向低估值价值板块。 ➢1月市场风格季节性偏向大盘。Q4开始（特别是12月），年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，多数情况下会出现估值切换行情。低估值，盈利确定性高的大盘蓝筹风格大概率回归。从季节性规律来看，2013年以来历年12月-次年1月大盘价值风格占优的概率较大。12月价值风格占优的概率大，但到次年1月，成长价值风格开始变得不确定。 ➢经济高频数据难言趋势性反转，在政策和经济数据的稳定期，交易性资金可能降温，仍然建议短期关注价值板块。从9-11月的高频经济数据来看，PMI持续小幅改善，花旗中国经济意外指数也开始企稳回升。伴随着政策层面反转后的不断推进，高频经济数据似乎出现了改善的趋势。但从年底影响经济预期最重要的两个指标：房地产销售和社融数据来看，尚未出现足够影响基本面预期的趋势性反转。投资者不断博弈超预期政策出台，但实际的政策力度可能更偏平稳过渡。我们认为短期内经济、金融数据也进入了平稳期，大概率较难满足超预期改善的期待。市场短 期内突破震荡的动力不足。根据历史经验，前期博弈新概念、新逻辑的交易性资金在市场震荡期存在降温的可能，机构投资者定价能力仍然有限。在此背景下，行业配置仍然建议关注低估价值板块，如金融地产、周期、红利，此外部分业绩相对稳健的内需消费也可以关注。 ➢未来1个月配置建议：金融地产(政策最受益)>上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低) >交运&公用事业（低估值防御）>AI&消费电子（新赛道+成长股中的价值股+风格阶段性偏大盘价值）>出海(长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期)。 ➢未来3个月配置建议：AI&消费电子（新赛道+成长股中的价值股+指数上行期弹性较大）>上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低+指数上行期弹性较大) >消费（政策支持力度大+指数上行期弹性较大）>出海(长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期)>交运&公用事业（低估值防御+弹性小）。 ➢上游周期：我们认为2025年商品价格如果开启新一轮上涨，大概率需要需求接力。以煤炭为代表的上游资源品企业是市场上较为稀缺的安全边际高、现金流充沛、分红能力强的板块。在当前长期国债收益率持续下行的背景下高股息价值凸显。如果后续随着需求的复苏开启新一轮商品涨价，估值有望基于ROE更高的波动范围实现跃升。 ➢金融地产：12月中旬召开的政治局会议和中央经济工作会议均指向宏观政策基调积极。金融地产是最受益于积极政策导向的板块之一，在政策影响下有年度基本面改善的可能。岁末年初银行容易走强，我们认为主要受益于利率下行、价值风格占优、险资配置意愿提升以及市场震荡期防御等原因。 ➢成长:熊市结束后第一波上涨中，TMT为代表的成长风格估值修复比较迅速。需要注意的是，牛市中风格通常会在震荡期完成切换。后续成长风格中可以关注两个方面：一是传媒互联网&消费电子，或可以看作成长风格中偏价值的方向进行配置；二是AI等新的产业方向，如果验证到商业模式落地的临界点，可能成为牛市中新的主线。在此之前或可做波段。 ➢消费：长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间效果尚不确定。可以关注部分具有较强高分红属性的细分行业，如家电。 ➢一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（商品涨价前红利价值，产能格局好+需求回升带来弹性）；（2）金融地产：银行（大盘价值风格+红利+防御）>证券（政策受益+上涨行情中弹性大）&保险（基本面改善）；（3）成长：AI（新赛道）&消费电子（补贴政策+成长中偏价值的方向）。（4）消费：家电（ROE稳定+现金流充裕） 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。 目录 一、市场主线风格探讨：转向大盘风格.............................................61.1跨年行情中成长、周期、消费等弹性板块通常表现更强.......................61.2跨年行情前市场多出现调整，阶段性利好低估值板块.........................81.3 1月市场风格季节性偏向大盘............................................131.4经济高频数据尚未出现明确反转..........................................141.5风格和行业供需格局分析及配置建议......................................151.5.1上游周期：短期关注红利价值，长期等待需求接力...................181.5.2金融地产：受益于积极的政策导向和大盘占优的风格.................191.5.3出海：长期逻辑强，短期大选后政策空窗期催化较少.................191.5.4成长：市场震荡期风格可能提前切换，第二波上涨中或有弹性.........201.2.5消费：估值上台阶空间不大，或可关注高现金流行业.................201.6 PB-ROE模型度量行业估值性价比.........................................21二、市场表现跟踪..............................................................232.1市场表现回顾：12月金融稳定风格领涨...................................232.2市场情绪跟踪：板块成交和涨跌分化有所下降..............................24三、宏观、中观基本面跟踪......................................................293.1投资..................................................................293.2外需.................................................................293.3工业.................................................................293.4通胀.................................................................303.5上游：资源品.........................................................313.6中游：建材、机械设备..................................................313.7下游：房地产、消费....................................................32风险因素......................................................................33 表目录 表1：历年跨年行情启动时间和幅度（单位：天，%）.................................6表2：历年跨年行情中的风格（单位：%）...........................................7表3：历年跨年行情中的大类板块表现（单位：%）..................................8表4：历年跨年行情启动前的市场情况..............................................9表5：2015年底到跨年行情启动前的风格变化（单位：%）...........................10表6：2016年底到跨年行情启动前的风格变化（单位：%）...........................11表7：2023年底到跨年行情启动前的风格变化（单位：%）...........................12表8：12月-次年1月大盘风格占优的概率较大（单位：%）..........................13表9：12月价值风格占优的概率较大，1月风格变得不确定（单位：%）................13表10：大类行业基本面情况及季度配置顺序........................................16表11：申万一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态.............................16表12：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）.....................22 图目录 图1：2010年以来历年跨年行情的时间（单位：点）.................................6图2：11月PMI继续小幅回升(单位：%)..........................................14图3：花旗中国经济意外指数企稳回升（单位：点）................................14图4：部分城市10-12月二手房销售回升速度较快(单位：万平方米)...................14图5：30大中城市新房销售虽然回升但绝对水平仍较低（单位：万平米）..............14图6：11月社融数据未超预期(单位：亿元).......................................15图7：11月新增人民币贷款弱于季节性（单位：亿元）..............................15图8：12月金融稳定风格领涨（单位：倍）..........