2025年宏观经济与大类资产报告：曙光初现阴霾散 长风破浪会有时

宏观策略报告 2024年12月18日 恒泰期货研究所 曙光初现阴霾散长风破浪会有时 ——2025年宏观经济与大类资产报告 交易咨询业务资格号: 证监许可〔2012〕336号首席经济学家魏刚 【交易咨询编号】Z0012988 【联系电话】021-60212762 【电子邮箱】weigang@cnhtqh.com.cn 相关研究 《静观重大事件落地——2024年11月宏观经济与大类资产》 《国内宏观政策全面宽松，美联储年内继续降息——2024年10月宏观经济与大类资产》 《美联储降息周期大类资产展望》 《国内经济有望边际改善，美联储即将开启降息——2024年9月宏观经济与大类资产》 《国内稳增长更加积极，美联储释放降息信号-2024年8月宏观经济与大类资产》 《国内宏观预期改善，美联储或调低降息预期——2024年6月宏观经济与大类资产》 摘要 当前美国劳动力市场有所降温，但消费需求强劲，经济运行在潜在增速以上。2025年美国经济确认软着陆，增速略有放缓。关税和驱逐移民对经济的不利影响在明年上半年显现，减税政策效应需要更长时间。特朗普的关税政策、驱赶移民政策将导致再通胀风险，CPI同比上半年走低，下半年逐渐走高。 再通胀风险导致美联储对降息问题将更加谨慎，降息空间显著受压制。在中性市场环境下，预计2025年降息2-3次共计50-75基点。 2025年美债长端名义利率将偏强震荡，前低后高。在美国经济强势表现及美债利率偏强震荡带动下，美元指数有望整体偏强运行，全年波动区间102-112。美元指数走强、美债收益率震荡偏强，以及特朗普执政的宏观环境下，全球资产波动加大，表现分化。 2025中国宏观政策更加积极，加强超常规逆周期调节，确立了“宽财政+宽货币”的政策组合。预算赤字率将超过3.8%，特别国债发行规模提高到2万亿元。政策利率将大幅低于中性利率，降息降准幅度将显著超过今年，市场流动性将更加充裕。 2025中国经济内需改善，企稳回暖。扩内需、促消费是重要抓手，制造业投资、基建投资保持强度，对冲房地产拖累。 在美元强势运行的背景下，特朗普上任即启动对中国加征关税，人民币将面临贬值压力。2025年大类资产中，看好黄金表现。中国资产中，股指机会较大，国债会有阶段性机会。大宗商品显著分化，整体偏弱震荡为主。 请务必阅读文后重要声明 一、全球宏观定价因素 （一）美国经济 1.经济周期：软着陆 从美国经济运行短周期看，2020年疫情冲击后，拜登政府实施大规模扩张性政策，推动美国经济快速走出低谷，开启上行周期；2021年出现经济过热，周期见顶；2022年在美联储持续加息下经济不断走低；2023年在一致性的衰退担忧中，经济韧性超预期，实际GDP同比增长2.9%；2024年虽然触发萨姆规则衰退预警信号，但实际经济运行并未出现衰退迹象，处在软着陆周期中。前三季度实际GDP环比折年率分别录得1.6%、3%、2.8%。当前需求有所放缓、供给温和修复，共同推动经济再平衡，经济运行在潜在增速2%以上。 持续的大规模的财政扩张政策，是最近两年经济极具韧性，实现软着陆的重要推动因素。疫情之后，美国持续实施了扩张性财政政策，一是向居民发放补贴，二是加大政府开支，三是通过基建法案、芯片法案、抗通胀法案，促进制造业回流。从财政支出占GDP比例看，2020,2021年高达31.2%、32.9%；之后财政补贴逐渐退坡,2022,2023年分别为25.1%、22.7%；显著高于2001年以来均值21.92%。从财政赤字占GDP比例看，2020，2021年高达14.92%、16.7%；2022，2023年仍达5.5%、6.3%，显著高于2001年以来均值5.6%。进入2024年，财政扩张力度超过2023年。2024财年（2023年10月1日至2024年9月 30日），美国联邦政府预算赤字高达1.83万亿美元，较上一财年增加1390亿美元，财政赤字占GDP比例高达6.6%，高于2023年的6.3%。财政支出占GDP比例为24.6%，高于2023年的22.7%。 图1:美国经济短周期运行在软着陆阶段 资料来源：iFind、恒泰期货研究所 图2:美国财政赤字及支出预算占GDP比例显著高于均值 资料来源：iFind、恒泰期货研究所 铜金比可以反映美国经济周期，制造业PMI与铜金比价同向波动（图3）。目前铜金比价(COMEX铜/COMEX黄金)仍未摆脱下行趋势，但已接近前轮周期底部区域。商品比价对于美国经济增长预期的定价仍处在下行周期，有一定企稳但尚未转向。 图3:美国制造业PMI与铜金比 资料来源：iFind、恒泰期货研究所 2.2024年美国经济仍具韧性，劳动力市场有所降温但消费需求强劲 2024年美国经济总体表现极具韧性，从PMI指数看，ISM以及Markit制造业与服务业PMI均较去年底震荡走高。ISM服务业PMI持续处在扩张区间，10月录得56%，达2022年11月以来最高值，处于较高景气度。ISM制造业PMI 由去年12月的47.1升至11月的48.4，中枢显著高于2023年下半年，3月录得50.3%，为一年半以来最高。从GDP看，2024年前三季度，美国实际GDP环比折年率分别录得1.6%、3%、2.8%，全年经济增速或在2.6%-2.7%。 从最新的11月ISM数据看，制造业与服务业景气度再度分化。制造业PMI由前值46.5%超预期升至48.4%，创今年6月以来的最高，制造业景气度显著边际改善。其中大多数分项指数均出现改善，新订单指数由前值47.%1大幅升至50.4%，八个月以来首次进入扩张区间，反映特朗普胜选后，乐观情绪升温企业信心正在改善。ISM服务业PMI在经历下半年连续上升，在10月创下2022年7月以来的新高之后，11月回落至52.1%，低于预期值，其中新订单和就业分项均有所走低，显示下半年服务业在持续扩张后有所放缓。 从消费数据看，零售销售2024年整体稳健，10月零售销售环比增速为0.4%， 高于预期，9月初值大幅上修至0.8%，显示消费支出总体偏强。13个类别中8个类别出现增长，其中汽车销售创下三个月来最强劲的增长。密歇根大学消费者信心指数2024年整体震荡走高，由2023年末的69.7升至74。3月创出2021年7月以来最高值79.4之后二季度有所回落，下半年持续走高，12月录得74，为8个月最高值，反映消费者对未来预期不断改善，信心不断增强。 图4:美国零售销售整体稳健 资料来源：Wind、恒泰期货研究所 图5:美国消费者信心指数及预期指数震荡走高 资料来源：iFind、恒泰期货研究所 今年以来，美国劳动力市场有所降温，失业率缓步走高，由2023年末的3.7%升至4.2%。但整体仍具韧性，非农就业数据超过半数的月份均是超预期的。从最新11月数据看，飓风和罢工的造成的冲击已经消散，就业市场稳健增长， 11月非农新增就业22.7万人，略高于预期值22万人，9月和10月新增合计上修5.6万人。但失业率录得4.2%，高于预期和前值4.1%。此外，平均时薪同比和环比增速分别达到4%和0.4%，均超预期，仍处在较高增速，对服务通胀形成拉动。 图6:美国新增非农就业人数强势，失业率逐渐走高 资料来源：iFind、恒泰期货研究所 2.2025年美国经济软着陆，增速略放缓不利因素： 特朗普2.0将加强对边境和非法移民的管控力度。特朗普在12月12日接受采访时表示，他计划在法律允许的范围内最大限度动用军队，推动大规模驱逐非法移民的计划。并将在未来四年内驱逐所有非法移民。预计特朗普就职后很快将推出驱逐非法移民政策，这将直接导致建筑、农业、医疗保健和酒店等非法移民较集中的行业出现劳动力短缺，对劳动力市场造成较大冲击，直接冲击总供给，并减少消费者支 出，进而压制美国经济。根据美国国会联合经济委员会（JEC）的报告，非法劳工占劳动力总数的4.4%-5.4%。若每年驱逐100万人可能导致GDP损失4.2%-6.8%。到2028年，驱逐830万非法移民将导致国内生产总值下降7.4%，就业率下降7%。 特朗普2.0时代将延续上一任期的关税政策，特朗普竞选时多次宣称将对除中国外的所有进口商品全面加征10%的关税，对中国加征60%的关税。特朗普在11月25日表示，将对墨西哥和加拿大所有产品加征25%关税；对中国产品加征10%关税。虽然加征关税具体比例处于变动中具有较大不确定性，但确定是，对进口商品广泛征收高关税将大幅提高美国家庭购买商品的价格，并给企业带来成本压力，对美国经济增长造成不利影响。同时，全球贸易也将受损，减缓全球经济增长。 居民超额储蓄在2023年充分释放后，对消费的支撑力度继续减弱。有利因素： 特朗普2.0将采取扩张性财政政策，延长16-20年任期内通过的减税法案，对居民和企业部门实施减税。根据竞选承诺，将延续对居民部门的即将到期的减税法案，将企业所得税率由21%降至20%。对内减税将拉动总需求，对经济基本面形成支撑。 过去两年美国股市、楼市的持续走牛推高了消费倾向，如果2025年股市、楼市不出现系统风险，较高的消费倾向仍会对消费形成支撑。 2025年美联储将延续降息周期。降息累积效应将会在2025年推动制造业投资、制造业PMI等指标的转好。 制造业库存同比持续处于低位，去库存周期已经结束，2025年将开启补库存周期，对美国经济将形成一定支撑。 综合研判：预计2025年美国经济确认软着陆，经济增速将较2024年略有放缓，GDP同比或在2.4-2.5%左右，IMF10月报告预计美国2024年经济增长率为2.8%。但需注意特朗普政策推出节奏对经济运行的影响，预计关税和驱逐移民导致的对经济的不利影响在2025年上半年显现出来，减税政策效应可能需要更长时间。 图7:美国制造业去库存周期即将结束 资料来源：iFind、恒泰期货研究所 （二）美国通胀 1.2024年美国通胀总体继续降温，但核心通胀压力仍存 美国CPI同比自2022年6月创出40年最高值9.1%之后，就开启趋势性下行，持续加息的累积效应显现，新增涨价因素趋缓。2024年美国通胀总体下行，CPI与核心CPI同比由2023年12月的3.3%、3.9%分别下降至2024年11月的2.7%、3.3%。但进入四季度，CPI同比出现反弹，核心CPI出现停滞。 美联储最关注的核心PCE物价指数10月同比上涨2.8%，加快0.1个百分点，连续两个月环比上涨0.3%，仍然偏高，涨幅仍居6个月最大值，通胀粘性仍在，仍有反弹风险。商品通胀完全降温，今年以来PCE商品价格指数持续处于负值；服务通胀仍是物价主要拉动因素，PCE服务价格指数同比增长3.87%，且环比录得0.4%，连续3个月走高。 图8:美国PEC物价指数显示通胀粘性仍存 资料来源：iFind、恒泰期货研究所 图9:美国PEC价格指数显示服务通胀是主要拉动因素 资料来源：iFind、恒泰期货研究所 最新11月美国CPI同比录得2.7%，连续3个月走高。核心CPI同比录得3.3%，环比增速连续4个月录得0.3%，新增涨价因素仍然偏高。房租、运输、医疗服务价格同比分别上涨4.8%、7%、3.7%，服务通胀是CPI主要推升因素。 而能源、二手车价格大幅走低，商品通胀已经不是主要矛盾。 图10:美国CPI与核心CPI显示四季度以来控通胀进程陷入停滞 资料来源：iFind、恒泰期货研究所 美国CPI同比与油金比价(WTI原油/COMEX黄金)呈同向波动（图11）。2024年油金比价整体仍处在下行趋势中，未出现显著转向迹象。商品比价对于美国通货膨胀预期的定价仍处在下行周期，并未定价周期向上转向。 图11:美国CPI同比与油金比 资料来源：iFind、恒泰期货研究所 2.2025年面临再通胀风险 特朗普政策：当前美国失业率处在4.1%左右较低水平，总需求相对旺盛，实际产出大于潜在产出。在此环境下，特朗普的“对内减税+对外加税+驱赶移民