特斯拉及新势力车企专题：特斯拉稳健增长，新势力经营改善，全面加码智能化

证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源行业 特斯拉稳健增长，新势力经营改善，全面加码智能化 --特斯拉及新势力车企专题 电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 电动车首席证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn 联系电话：021-60199793 2025年1月2日 摘要 总结：1）销量端看，24Q3特斯拉销量稳健，新势力普遍高增，其中小鹏、零跑受益新车型驱动，环比增长亮眼。2）单车数据来看，盈利普遍改善，其中特斯拉单车净利环增33%超预期，零跑减亏幅度超预期。3）特斯拉及新势力25年为新车型周期大年，其中特斯拉我们预计25年销量增20%-30%，新势力25年目标高增。4）智能化进展加速，特斯拉端到端已被证明成功，FSD13进一步提升两次接管间里程，25年有望看到FSD引入中国/欧洲。新势力中，理想端到端大模型有望进一步优化，蔚来、小鹏纯视觉及端到端方案加速优化，极氪、零跑加速追赶。 特斯拉Q3毛利率超预期，新车周期在即。公司24Q3营收251.8亿美元，同环比+8%/-1%，毛利率19.84%，同环比+2pct/+2pct；非GAAP净利润25.1亿美元，同环比+8%/+38%。汽车及储能盈利水平均超预期，单车成本下降、FSD收入同比增长及积分收入增加等有所贡献。 蔚来Q3业绩符合预期，乐道新车起量明显。蔚来24Q3营收186.74亿元，同环比-2%/+7%，毛利率为10.7%，同环比+3pct/+1pct。归母净利润为-50.6亿元，同比亏损扩大11%，环比持平。汽车业务收入稳定，毛利率环比微增。新车型ET9即将量产交付，蔚来第三品牌萤火虫定位精品紧凑级车将于25年上半年交付，同时乐道L60正在提升产能以支持销量增长。 理想Q3业绩整体符合预期，毛利率表现亮眼。理想24Q3营收429亿元，同环比+23.6%/+35.3%，毛利率21.5%，同环比-0.5pct/+2.0pct，归母净利润28.14亿元，同环比-0.3%/+155.4%，其中税费返还贡献约15亿元利润。 小鹏Q3毛利率超预期，营收及净利润符合预期。小鹏24Q3营收101亿元，同环比+18%/+25%，毛利率15.2%，同环比+17.9pct/+1.2pct；归母 净利润-18.1亿元，同环比-53.49%/+40.71%。 极氪Q3营收符合预期，毛利率基本持平。24Q3营收184亿元，同环比+31%/-8%，毛利率为16%，环比-0.9pct，24Q3归母净利-12.15亿元，同比减亏18%，环比减亏30%。吉利控股完成极氪与领克股权优化，极氪持领克51%股份，预计协同降成本提效率。 零跑Q3量价齐升，营收同环比大幅增长。Q3实现销量8.4万辆，同环比+89%/+57%；其中C16于Q3开启规模交付，交付占比环比+20pct，公司整体ASP随之提升至11.8万元，环比+17%。公司24年超额完成25万目标，加速全球化布局，首款全球化车型B10亮相巴黎车展。 投资建议：行业需求超预期，11-12月淡季不淡，25年需求上修至30%+增长，当前估值盈利底部，龙头技术创新、成本优势突出，盈利率先恢复 ，供需反转在即，强烈看好。首推格局和盈利稳定龙头电池（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能）、结构件（科达利）；并看好具备盈利弹性的材料龙头，首推（湖南裕能、尚太科技、天赐材料），其次看好（璞泰来、新宙邦、天奈科技、容百科技、华友钴业、中伟股份、恩捷股份、星源材质、德方纳米等），关注（富临精工、龙蟠科技、中科电气）等；同时碳酸锂价格已见底，看好具备优质资源龙头，推荐（中矿资源、永兴材料、赣锋锂业）等。 风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。 目录 总结：特斯拉稳健增长，新势力经营改善，全面加码智能化 特斯拉：Q3毛利率超预期，新车周期在即 蔚来：Q3业绩符合预期，乐道新车起量明显 理想：Q3业绩整体符合预期，毛利率表现亮眼。 小鹏：Q3毛利率超预期，P7i订单增量显著 极氪：Q3业绩符合预期，毛利率维持稳定 零跑：Q3业绩超预期，全球化持续推进 投资建议与风险提示 总结：特斯拉稳健增长，新势力经营改善，全面加码智能化 Q3销量来看，理想、小鹏、零跑增速亮眼，特斯拉较平淡。理想Q3销量15.4万辆，同环比+46%/+42%，小鹏Q3销量4.7万辆，同环比+16%/+54%，受益P7i及Mona交付起量，环比显著增长，零跑销量8.4万辆，同环比+89%/+57%，受益C16起量。24年度销量来看，零跑11月已提前完成24年25万辆销量目标，有望冲刺30万辆，其余车企截止11月均达成度较高。特斯拉24Q3销量46.3万辆，同环比+6%/+4%，我们预计24年销量约180万辆，同比持平。 25年新势力销量目标较高，特斯拉恢复增长。受益FSD进步推动及低价新车型发布，我们预计特斯拉25年销量同增20%-30%至216-234万辆。新势力中，理想目标25年销量同增40%，极氪目标25年销量32万辆同增44%，其余新势力均设置销量70%-100%增长的目标。 图：分车企销量及25年目标（万辆） 24Q3销量 同比 环比 24年销量 25年销量目标 25年同比 特斯拉 46.3 6% 4% 180 216-234 20%-30% 蔚来 6.2 14% 8% 22.2 44 98% 理想 15.4 46% 42% 50.1 70 40% 小鹏 4.7 16% 54% 19 36 89% 极氪 5.5 55% ~0% 22.2 32 44% 零跑 8.4 89% 57% 29.4 50 70% 新势力25年新车型进一步丰富，部分车型有望成为爆款： 1）特斯拉：25年发布2.5万美元低价车型 2）蔚来：乐道品牌25年目标月销2万辆，将发布第二和第三款SUV，萤火虫精品小车贡献额外增量 3）理想：纯电系列3款SUV将发布 4）小鹏：P7+已成爆款，25年走量车型将新增Mona品牌第二款车 5）极氪：001/007基本盘稳定，极氪7X成爆款，25年产品序列进一步扩充 6）零跑：高端化发力，首款B级车B10已发布，25年预计再发3款 图：新车型梳理 新车型梳理 特斯拉 25年Semi量产、2.5万美元新车型、Roadster，26年Cybercab 蔚来 ET9、现有产品线切换800VNT3.0平台、乐道第2/3款车、萤火虫 理想 纯电系列3款SUV 小鹏 P7+、Mona第二款车、G9/G6改款，25年产品线达到10款车 极氪 Mix、3款SUV、007旅行版和1款大型MPV 零跑 全新B系列，首款为B10，2025年还有3款 24Q3单车均价普降。24Q3特斯拉、蔚来、理想单车均价环比小幅下滑，小鹏环降16%，主要系销量增量来自Mona拉低均价，极氪均价环比增7%，零跑单价环增17%，系高价车型C16放量带动。 盈利水平普遍好转。24Q3特斯拉及新势力车企单车毛利普遍环比提升，其中特斯拉单车毛利0.7万美元/辆，环增17%亮眼，零跑单车毛利环增240%至0.95万元/辆大超预期。蔚来、理想单车毛利小幅改善，小鹏环增13%，极氪环增18%。费用端，除蔚来以外车企单车费用均有明显下降，带动单车净利改善较毛利更显著，其中特斯拉24Q3单车归母净利0.54万美元/辆，环增30%+，小鹏、极氪、零跑均大幅减亏。 图：分车企单车指标对比（万元/辆，特斯拉：万美元/辆） 特斯拉 蔚来 理想 小鹏 极氪 零跑 单车收入 4.2 27 27 19 26 12 环比 -2% -1% -4% -16% 7% 17% 单车成本 3.5 23 21 17 22 11 环比 -5% -2% -6% -18% 5% 11% 单车毛利 0.69 3.5 5.6 1.6 4.1 0.95 环比 17% 6% 7% 13% 18% 240% 单车研发费用 0.3 5.4 1.6 3.1 4.1 0.66 环比 2% 7% -39% -25% -13% -4% 单车销售管理费用 0.26 6.6 2.1 3.1 3.6 0.76 环比 -10% 1% -15% -30% -25% -1% 单车归母净利 0.54 -8 1.8 -3.9 -2.2 -0.8 特斯拉端到端路线已被证明成功，国内车企跟随。特斯拉V12开始应用端到端大模型，数据感知为输入端，跨过预测和规划决策，直接输出执行端指令，规则驱动转为数据驱动，V12.5的两次接管里程达到50+英里，FSDV13预计再提高5-6倍，即将全面推送。国内新势力中，理想为完全端到端，25年有望进一步优化表现；小鹏在端到端基础上，为了适配不同车型，额外配置执行小模型，25年将发力无图NOA能力及自研芯片；蔚来硬件4Orin车端算力领先，端到端25H1有望落地。极氪、零跑25年加速追赶。 图：25年分车企智能化规划 智能化25年战略 特斯拉 美国推送FSDV13，Robotaxi德州/加州年底前投放，中国/欧洲引入FSD 蔚来 加速追赶城市无图NOA能力，发展乐道无激光雷达纯视觉方案，端到端年内推送 理想 优化城市无图NOA能力，端到端大模型进一步训练 小鹏 优化城市无图NOA能力，研发自产图灵芯片 极氪 加速追赶城市无图NOA能力，存量车型Mobileye方案进一步优化 零跑 加速追赶高速/城市无图NOA能力 特斯拉：Q3毛利率超预期，新车周期在即 9 24Q3交付46.3万辆，同环比+6%/+4%；其中，Model3/Y交付44万辆，同环比+5%/+4.2%；ModelS/X合计销2.3万辆，同环比+43.4%/+6.3%。2024年Q1-Q3特斯拉交付129.4万辆，同比-2.3%，其中Model3/Y交付123.2万辆，同比-3.6%，ModelS/X交付6.1万辆，同比+34%。Q3产量47万辆，同环比 +9%/+14%，期末库存13.0万辆。2024年Q1-Q3特斯拉产量131.4万辆，同比-2.7%，其中Model3/Y产量124.3万辆，同比-4.3%，ModelS/X产量7.1万辆，同比+35.7%。 24年预计销量同比持平，25年有望增20%-30%：我们预计公司24年销量180万辆，同比持平，25年受益 廉价新车型发布及FSD更新驱动，销量有望同增20%-30%至216-234万辆。 图：特斯拉季度产销量（辆） 销量：辆 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q1-3 Model3/Y 412,180 446,915 419,074 461,538 369,783 422,405 439,975 1,232,163 -环比 6.2% 8.4% -6.2% 10.1% -19.9% 14.2% 4.2% - -同比 39.6% 87.4% 28.9% 18.9% -10.3% -5.5% 5.0% -3.6% ModelS/X 10,695 19,225 15,985 22,969 17,027 21,551 22,915 61,493 -环比 -37.6% 79.8% -16.9% 43.7% -25.9% 26.6% 6.3% - -同比 -27.4% 19.0% -14.4% 34.0% 59.2% 12.1% 43.4% 34.0% 销量总计 422,875 466,140 435,059 484,507 386,810 443,956 462,890 1,293,656 总销量环比 4.3% 10.2% -6.7% 11.4% -20.2% 14.8% 4.3% - 总销量同比 36.4% 83.0% 26.5% 19.5% -8.5% -4.8% 6.4% -2