三季度同店销售降幅筑底企稳，期待盈利拐点出现

九毛九（09922.HK） 三季度同店销售降幅筑底企稳，期待盈利拐点出现 优于大市 公司研究·海外公司快评社会服务·酒店餐饮投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 执证编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 执证编码：S0980513100003 证券分析师： 张鲁 010-88005377 zhanglu5@guosen.com.cn 执证编码：S0980521120002 事项：2024年10月18日晚间，公司发布2024年第三季度运营表现 国信社服观点： 1、2024三季度运营数据概览：1）主力品牌均维持稳健扩张，全年扩张目标具备较高可达成性。截至2024年三季度末，太二/怂/九毛九门店分别为654（直营642/加盟12家）/79/72家。据我们动态跟踪，2024年前三季度，太二/怂/九毛九分别新开68/24/4家门店，考虑公司已将太二/怂全年开店计划调整为新开93（内地80+内地以外13家）/25家，结合品牌开店季节性节奏，我们分析公司全年扩张计划具备较高可达成性。2）坚持性价比，客单价环比小幅下降。2024年三季度，太二/怂/九毛九客单价分别为69/97/54元，环比Q2分别0/-7/-1元，其中怂客单价环比走低较多，主要系暑期单桌就餐人次增加所致。3）同店销售降幅筑底，翻台率边际略有走高。2024年三季度，太二/怂/九毛九自营翻台率分别为3.6/3.0/2.8次，环比二季度（3.6/2.8/2.6次）企稳。同店销售方面，太二/怂/九毛九分别为-18.3%/-32.5%/-10.3%，整体表现仍承压，但环比二季度（-18.1%/-36.6%/-12.6%）降幅已呈现筑底迹象。 2、优化品牌矩阵，创新店型寻求新增长。2024年公司已分别出售那未大叔是大厨（高端粤菜）及3间位于中国内地的赖美丽餐厅（烤鱼品牌），同时于2月份宣布太二/山的山外面酸汤火锅开放加盟业务，聚 焦发展核心品牌组合。7月30日，太二酸菜鱼宣布将与美团达成战略合作，太二预计今年开出50家品牌 卫星店。据新浪财经报道，截至8月初，太二酸菜鱼已在广州、深圳、上海及厦门等多地开设30多家卫星门店，且未来将寻找更多适宜区域布局此类门店。太二的“卫星店”布局于街边，店面紧凑，门店面积估计在40-60平，店铺不设堂食，仅有外卖架供外卖员拿取，预计将与传统Mall店形成有力互补。 3、投资建议：基于对公司平台型企业逻辑的看好，我们年初对于公司的盈利预测为2024-2026年收入为 70.93/83.20/97.18亿元，对应归母净利润为6.16/7.67/9.40亿元，但2024年以来外部经营环境面临较大压力，公司同店销售与盈利跟随同比大幅下滑，我们从最新偏中性假设出发下调公司2024-26年营业收入至63.15/72.81/87.38元，归母净利润至2.19/2.92/3.84亿元（利润下调幅度更大系成本的负杠杆效应），对应PE20/15/12x。伴随经营端的承压，公司股价年初以来回撤也超40%，但我们同样也观测到公司调整菜单推出高性价比产品，优化门店与总部层面成本等努力，此外公司拓展的加盟店和卫星店新模型，成熟后也有望贡献新增长。考虑到公司2024年PE动态估值约20x，已处于上市以来底部位置，近期国内促消费政策组合拳接连出台，若后续翻台率实质性改善后，杠杆效应下公司有望展现出强利润弹性，且公司多品牌孵化战略持续推进，综上我们维持公司中线“优于大市”评级，静待盈利拐点到来。 4、风险提示：行业竞争加剧、并购整合风险、商誉减值风险、扩张速度不及预期等。 评论： 主力品牌维持稳健扩张，同店销售收入降幅筑底 2024年10月18日晚间，公司发布2024年第三季度运营表现，核心数据如下： 主力品牌均维持稳健扩张，全年目标具备较高可达成性。截至2024年三季度末，太二/怂/九毛九门店分别为654（直营642/加盟12家）/79/72家，较2023年底净增76/17/-5家。据我们动态跟踪，2024年前三季度，太二/怂/九毛九分别新开68/24/4家门店，考虑2024年中报时公司已将太二/怂全年开店计划调整为新开93（内地80+内地以外13家）/25家，结合品牌开店季节性节奏，我们分析公司全年扩张计划具备较高可达成性。 推行性价比，环比小幅下降。2024年三季度，太二/怂/九毛九客单价分别为69/97/54元，环比二季度分别0/-7/-1元，其中怂客单价环比走低较多，主要系暑期单桌就餐人次增加所致。 同店销售降幅筑底，翻台率边际略有走高。2024年三季度，太二/怂/九毛九自营翻台率分别为3.6/3.0/2.8次，环比二季度（3.6/2.8/2.6次）企稳。同店销售方面，太二/怂/九毛九分别为-18.3%/-32.5%/-10.3%，整体表现仍承压，但环比二季度（-18.1%/-36.6%/-12.6%）降幅已呈现筑底迹象。 表1：九毛九分季度经营数据概览 餐厅数量门店新增（直营）翻台率（仅限自营）客单价（元）同店销售 太二其中：加盟店怂九毛九太二怂九毛九太二怂九毛九太二怂九毛九太二怂九毛九 2024Q1 584 0 66 75 8 5 0 3.9 3.0 3.0 73 116 57 -13.9% -34.8% -4.1% 2024Q2 614 2 73 72 24 8 1 3.6 2.8 2.6 69 104 55 -18.1% -36.6% -12.6% 2024Q3 654 12 79 72 36 11 3 3.6 3.0 2.8 69 97 54 -18.3% -32.5% -10.3% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 优化品牌矩阵，创新店型寻求新增长 优化品牌矩阵，审慎扩张主力品牌。公司分别出售那未大叔是大厨及3间位于中国内地的赖美丽餐厅，以 期更为聚焦发展餐厅最优组合，同时于2月份宣布开放加盟太二/山的山外面酸汤火锅业务。此外，下半 年公司品牌扩张也将采取更审慎的策略，并将全年扩张目标调整为新开80家太二自营餐厅（中国内地） /13间太二餐厅（海外，自营）/25家怂火锅，较此前目标（太二中国内地80-100家自营、内地以外15-20家自营）有所下调。 图1：九毛九酸汤火锅加盟品牌“山的山外面”图2：太二酸菜鱼的“卫星店” 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：大众点评，国信证券经济研究所整理 加强店型创新，开设卫星店。7月30日，太二酸菜鱼宣布将与美团达成战略合作，双方将在到家、到店等业务板块开展更多探索，太二酸菜鱼预计今年开出50家品牌卫星店。据新浪财经报道，截至8月初，太 二酸菜鱼已在广州、深圳、上海及厦门等多地开设外卖“卫星店”，目前已开设30多家该类型门店，且未来规划持续扩张，寻找更多适宜区域布局此类门店。太二的“卫星店”以“太二老坛子酸菜鱼外卖店”为标识，布局于街边，店面紧凑，门店面积估计在40-60平，开放式的后厨，布局简单明朗，店铺不设堂食，仅有外卖架供外卖员拿取，门店充分凸显其外卖专营特色。 投资建议 基于对公司平台型企业逻辑的看好，我们年初对于公司的盈利预测为2024-2026年收入为70.93/83.20/97.18亿元，对应归母净利润为6.16/7.67/9.40亿元，但2024年以来外部经营环境面临较大压力，公司同店销售与盈利跟随同比大幅下滑，我们从最新偏中性假设出发下调公司2024-26年营业收入至63.15/72.81/87.38元，归母净利润至2.19/2.92/3.84亿元（利润下调幅度更大系成本的负杠杆效应），对应PE20/15/12x。伴随经营端的承压，公司股价年初以来回撤也超40%，但我们同样也观测到公司调整菜单推出高性价比产品，优化门店与总部层面成本等努力，此外公司拓展的加盟店和卫星店新模型，成熟后也有望贡献新增长。考虑到公司2024年PE动态估值约20x，已处于上市以来底部位置，近期国内促消费政策组合拳接连出台，若后续翻台率实质性改善后，杠杆效应下公司有望展现出强利润弹性，且公司多品牌孵化战略持续推进，综上我们维持公司中线“优于大市”评级，静待盈利拐点到来。 单位：千元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 表2：九毛九最新盈利预测及核心数据预测 收入 1,164,2561,469,1831,892,8212,687,2872,714,830127,0584,005,7225,985,8506,315,0727,281,2788,737,500 yoy 26.19%28.83%41.97%1.02%-95.32%3052.67%49.43%5.50%15.30%14.30% 九毛九 餐厅数 128 139 147 143 98 83 76 77 75 76 77 太二餐厅数 13 28 65 126 233 350 450 560 680 770 835 翻座率 3.6 4.5 4.9 4.8 3.8 3.4 2.6 4.1 3.6 3.7 3.8 客单价 65 69 72 75 79 80 77 75 74 75 76 怂火锅餐厅数 0 0 0 0 2 9 27 62 92 130 175 人均消费 0 0 0 0 119 129 128 113 102 103 105 二、成本端 -1109.9 63.87% 64.21% 64.30% 64.40% 7% 1、所用原材料及耗材（%） 33.0% 34.9% 35.5% 36.7% 38.5%1210.0% 36.1% 35.8% 35.7% 35.6% 35.5% 2、员工成本(%) 28.1% 27.2% 27.7% 25.9% 27.5%831.8% 28.3% 25.8% 25.4% 25.3% 25.2% 3、使用权折旧+租金（%） 10.0% 9.4% 9.7% 9.8% 10.8%345.9% 12.1% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 本公司的权益股东 51,862 66,861 69,648 164,414 124,063339,936 49,280 453,462 218,541 291,926 384,319 yoy -52.9% 25.0% 23.0% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 风险提示 宏观疫情等系统性风险、行业竞争加剧、并购整合风险、商誉减值风险、扩张速度不及预期等。 图3：九毛九股价走势及复盘 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 相关研究报告： 《九毛九（09922.HK）-2023年报点评-平台型企业逻辑继续兑现，拟提升中期分红比率至40%以上》— —2024-03-25 《九毛九（09922.HK）-运营效率改善显著，未来扩张展望积极》——2023-08-23 《九毛九（09922.HK）—2023H1业绩预告点评-2023年上半年归母净利润超2.2亿元，怂火锅扩张边际加速》——2023-07-26 《九毛九（09922.HK）-2022财年业绩点评-经营符合预期，怂火锅成长接力元年》——2023-03-23 《九毛九（09922.HK）-怂火锅盈利能力有望迎来拐点》——2023-03-13 ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2021 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1099 1327 2638 2509 2257营业收入 4006 5986 6315 7281 8738 应收款项 505 644 698 835 968营业成本 0 0 2684 3080 3652 存货净额 118 13