煤炭行业2025年度策略：坚守高股息，布局稳成长

证券研究报告|2025年01月01日 煤炭行业2025年度策略 坚守高股息，布局稳成长 行业研究·年度策略 煤炭·煤炭 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦 010-88005312 liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：胡瑞阳 0755-81982908 huruiyang@guosen.com.cnS0980523060002 回顾2024年：供应端，国内煤炭产量增长5000万吨左右，同比+1.2%，进口煤预计增长7000万吨左右，同比+14.8%，再创新高；需求端，在新能源发电快速增长和水电的超预期挤压下，火电韧性增长1.2%；非电需求方面，化工煤表现亮眼，预计增长7.7%，但受地产行业低迷、基建增速放缓等的影响，钢铁和建材耗煤需求预计分别下降3.3%、7.4%左右；整体需求同比基本持平。全年供应宽松，终端库存逐渐累积至高位。价格方面，秦皇岛5500K年均价855元/吨，同比下降110元/吨，但振幅明显收窄，秦皇岛动力煤长协年均价701元/吨，同比降低13元/吨，价格波动远小于市场煤价；京唐港主焦煤提库价年均价2022元/吨，同比降低261元/吨，下游需求疲软以及持续高位的进口煤补充是压制焦煤价格的主要因素。 展望2025年： 动力煤：供应端，预计2025年国内动力煤产量增长7000万吨左右，进口煤则有所减少，总供应小幅增加0.2%。需求端，预计新能源发电和水电对火电的挤出效应减弱，电煤需求增速环比提高至3.3%；化工煤需求也延续增长态势但增速放缓至5%左右；随着积极有为的政策带动，建材拖累将会减小；预计2025年动力煤需求改善，同比增长2.5%，但考虑终端库存较高，预计2025年动力煤价在800-850元/吨间高位震荡，年均价小幅低于2024年。对于上市动力煤企业来说，大多数长协煤占比较高，预计煤企业绩波动不是很大。 炼焦煤：供给端，预计国内生产恢复，进口维持一定增长；需求端，从下游钢铁行业看，预计地产影响减弱，基建和制造用钢需求增加，出口需求维持高位，总需求小幅下降。整体看，2025年焦煤价格预计承压，但下行空间有限，且若需求改善，向上弹性较大。 投资建议：坚守高股息，布局稳成长 在当前低利率、煤炭板块周期属性弱化的环境下，煤炭板块的红利属性凸显，仍具备较高的配置价值。首先，自2021年煤价大幅上涨，之后煤价虽有回落，但整体价格仍处于历史较高位置，煤企盈利丰厚，大多数企业基本面都有显著改善，包括现金流大幅增加、资产负债率显著降低、债偿能力增强、分红率提高等，煤企投资价值也随之提高。从各版块间财务指标的对比来看，煤炭板块资产负债率已降至行业较低水平（2024年前三季度为44.6%），毛利率和净利率均位于行业前列（2024年前三季度销售毛/净利率分别为29.3%、14.0%），ROE位于全行业第二（2024年前三季度为11.8%），可见即使在2024年市场煤价中枢回落11%的情况下，煤企的盈利表现依旧亮眼。其次，随着2022年长协煤价格机制的完善，企业煤炭售价波动收窄，周期属性弱化，尤其是长协煤占比较高的动力煤公司业绩稳健性提高，相应红利属性增强。且随着账面现金的充裕、债偿压力减轻以及在分红指引政策下，多数公司分红仍有提升潜力。最后，在煤价中枢有下行压力的背景下，长协比例较高的公司业绩显然更加稳健，而且2025年长协履约率要求降低，有望对冲部分煤价下行的影响。 综上所述，展望2025年，我们认为主要有以下两条投资主线。主线一：坚守高股息、高长协占比的动力煤龙头企业，如中国神华、中煤能源、陕西煤业等；主线二：择机布局成长确定性较强的标的，如电投能源、甘肃能化、新集能源、华阳股份、晋控煤业等。 风险提示：海外经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。 01供给：预计2025年生产增加、进口回落，整体供应小幅增长 02 03 需求：预计2025年电煤、化工煤延续增长势头，钢铁、建材跌幅收窄库存：2024年社会库存累积至高位，关注2025年下游去库情况 04 05 价格：预计2025年煤价窄幅波动，但煤企业绩波动不大投资建议：坚守高股息，布局稳成长 供给：预计2025年生产增加、进口回落，整体供应增长 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 预计2024年国内原煤产量小幅增长1.2%至47亿吨左右。2024年上半年由于煤炭主产地山西开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治导致产量大幅减少，国内原煤产量也同比降低。进入下半年后山西产量逐步恢复，国内原煤产量降幅逐渐收窄，并在9月转为正增长。2024年1-11月全国原煤产量累计完成43.2亿吨，同比增长1.2%。截至12月15日，晋陕蒙442家样本煤矿全年累计产量同比+1.3%。因此预计2024年国内原煤产量小幅增长1.2%至47亿吨左右。 图：中国原煤累计产量情况 图：晋陕蒙442家样本煤矿产量（万吨） 中国原煤产量:亿吨中国原煤产量:同比（%，右轴） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 2021年2022年2023年2024年 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第53周 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 动力煤产量维持增长，炼焦煤受山西减产影响较大、产量同比下滑。分煤种看，2016年行业供给侧结构性改革后，动力煤（非炼焦煤，下同）产量逐年提高， 2018-2023年均复合增速约6%，2024年1-10月国内动力煤产量35.0亿吨，同比+2.4%，预计全年同比+2.5%；而炼焦煤产量近年来维持4.9亿吨左右的水平，2024年 1-10月国内炼焦煤产量3.9亿吨，同比-5.1%，预计全年同比-5.0%。 图：中国动力煤累计产量情况（亿吨；%）图：中国炼焦煤累计产量情况（亿吨；%） 中国动力煤产量：亿吨同比（右轴） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 15% 10% 5% 0% -5% -10% 中国炼焦煤产量：亿吨同比（右轴） 6 5 4 3 2 1 0 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至10月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至10月 分产区看，山西煤炭产量大幅减少，增量主要来自新疆和内蒙古产区。2024年1-11月山西、陕西、内蒙古、新疆累计生产原煤分别为11.6、7.1、11.8、4.8亿吨，分别减少0.86亿吨、增加0.18亿吨、增加0.74亿吨、增加0.80亿吨、同比变化分别为-7.3%、+2.1%、+5.2%、 +19.4%。 图：山西煤炭产量及增速（亿吨） 山西煤炭产量同比（右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20102012201420162018202020222024 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图：陕西煤炭产量及增速（亿吨） 陕西煤炭产量同比（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20102012201420162018202020222024 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月 资料来源：中国煤炭市场网，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月 图：内蒙古煤炭产量及增速（亿吨）图：新疆煤炭产量及增速（亿吨） 内蒙古煤炭产量同比（右轴）新疆煤炭产量同比（右轴） 14 12 10 8 6 4 2 0 20102012201420162018202020222024 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 6 5 4 3 2 1 0 2015201620172018201920202021202220232024 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2024年统计截止至11月 预计2025-2026年中国煤炭行业合计新增产能约1.5亿吨/年左右。根据中国煤炭资源网预测，2024年新投产能超7000万吨/年，2025年产能增量有望超1亿吨/年。虽然2023年以来新增煤矿数量明显减少，但2020年至2022年期间核准的新矿陆续开始贡献产量，尤其是内蒙古和新疆等地的大型矿井。同时也存在中小煤矿的退出，以及灾害煤矿产能的核减。中国煤炭资源网数据显示，2024年退出的产能约为3000多万吨，这一数据在2025年预计不超过2500万吨。 随着山西产量的恢复以及新产能的投产，预计2025年国内煤炭产量增长1亿吨左右。预计2025年山西恢复正常生产，产量增加5000万吨左右。此外，预计新疆、内蒙古等地的新投产能贡献5000万吨左右的产量（按照新投产能的一半估计当年产量）。 表：预计中国2025-2026年投产煤矿不完全统计（万吨/年） 表：中国煤炭产能及产量测算（亿吨） 产量 产能利用率 产能 产能增长 产能退出 2020 38.4 69.8% 55.1 0.97 1.39 2021 40.7 74.5% 54.6 5.68 0.30 2022 45.0 74.9% 60.0 3.00 0.44 2023 46.6 74.4% 62.6 2.86 0.30 2024 47.1 72.3% 65.1 0.75 0.30 2025E 48.1 73.0% 65.9 1.00 0.25 2026E 48.6 73.5% 66.1 0.50 0.25 资料来源：各公司官网，政府网站，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，政府网站，国信证券经济研究所整理 预计投产时间 矿井 产能 煤种 所在地 产能合计 2025年 七元煤矿 500 无烟煤 山西 5555 赵石畔煤矿 600 动力煤 陕西 五彩湾煤矿 1000 动力煤 新疆 伊犁矿业 450 动力煤 新疆 大雁煤矿 30 炼焦煤 内蒙古 白家海子矿井 800 动力煤 内蒙古 无定河煤矿 700 动力煤 内蒙古 陶忽图矿井 800 动力煤、化工煤 内蒙古 白岩子煤矿 90 气煤、1/3焦煤 甘肃 红沙梁井工矿 300 动力煤 甘肃 宝泰隆二矿 30 贫煤、无烟煤 黑龙江 宝泰隆三矿 30 贫煤、无烟煤 黑龙江 恒山煤矿 45 炼焦煤、1/3焦煤 黑龙江 万福煤矿 180 焦煤、肥煤 山东 2026年 泊里煤矿 500 无烟煤 山西 3830 里必煤矿 400 无烟煤 山西 芦河煤矿 90 无烟煤 山西 海则滩煤矿 1000 动力煤、化工煤 陕西 塔然高勒煤矿 1000 动力煤、化工煤 内蒙古 永安煤矿 120 炼焦煤 内蒙古 苇子沟煤矿 240 动力煤 新疆 陶和矿井 120 动力煤 新疆 界梁子北矿井 240 动力煤 新疆 马依西一井（