第三季度营收同比增长26%，人形机器人打开长期空间

核心观点公司研究·财报点评 2024年第三季度收入/归母净利润同比增长25.59%/1.63%，单季度利润增速转正。2024年前三季度公司实现营收2.76亿元，同比增加8.64%，归母净利润0.59亿元，同比下滑18.85%，归母扣非净利润0.53亿元，同比下滑21.02%。其中第三季度公司实现收入1.04亿元，同比增加25.59%，归母净利润0.22亿元，同比增加1.63%。第三季度收入增速回升，主要因为工业机器人景气度回升。公司前三季度毛/净利率分别同比下滑2.20/7.37个百分点至39.53%/21.71%，主要因为扩产导致产能利用率较低和费用率增加。 逐步完善核心传动产品布局，研发费用率保持高水平。公司是国产谐波减速器龙头，深耕行业二十年，产品从谐波减速器逐步拓展机电一体化等产品，并布局了电静液伺服阀和行星滚柱丝杠，目前核心技术包括满载球滚子的柔性轴承、机器人用液压驱动关节技术、超薄型外转子一体化关节模组等三十余项，在研产品包括数控转台用主从控制系统、高刚性四轴转台动态精度提升及关键技术等八项，其中2024年上半年新增了智能谐波减速器的研发，目标做到国际先进水平。公司研发费用率多年保持12%-14%，2024年前三季度研发费用率同比增长14%，保持较高水平。 工业机器人产量增速回升，人形机器人市场广阔。2024年，我国工业机器人行业产量增速有所回升，2024年1-11月工业机器人产量同比增长11.1%，其中11月同比增长29.3%。随着工业机器人景气度持续回暖，公司主营业务有望环比提升。人形机器人方面，目前人形机器人正处于0到1的变革期。根据马斯克预测，2040年世界上将有至少100亿个人形机器人投入使用，售价可能2-2.5万美元，合计市场规模约200-250亿美元，空间广阔。公司谐波减速器地位稳固且产能提升，业务拓展至机电一体化、液压控制等产品，布局了电静液伺服阀和行星滚柱丝杠。谐波减速器具有单级传动比大、体积小、质量轻、运动精度高的特点；行星滚柱丝杠承载强、效率高、动态性能好，二者更适用于人形机器人领域。公司在人形机器人中卡位核心，有望在该领域获得较大份额。 IPO和定增项目达产后总产能将显著提升，产能储备充足。产能方面：1）公司IPO募集资金拟用于年产50万台精密谐波减速器项目，截至2023年底公司完成了房屋土建及相关设备采购工作；2）2022年10月发布定增预案，项目建设期为2年，从第3年开始投产，达产后，公司将新增谐波减速器100万台、机电一体化执行器20万套的年产能。2023年公司谐波减速器年生产量20.6万台，机电一体化产品生产量8117套。我们预计随着IPO项目和定增项目陆续落地，公司的谐波减速器和机电一体化产品产能有望大幅提升。 风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期。 投资建议：考虑到目前工业机器人景气度不及前次报告预期，我们预计2024-2025年归母净利润0.89/1.21亿元（前值为1.76/2.24亿元），新增 2026年归母净利润预测1.56亿元；对应PE=217/159/123x。公司主业卡位核心且产能持续增加，在行业需求疲软背景下有望实现结构性成长，长期看人形机器人空间广阔，公司将充分受益人形机器人量产，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E 机械设备·自动化设备 证券分析师：吴双证券分析师：杜松阳0755-819813620755-81981934 wushuang2@guosen.com.cndusongyang@guosen.com.cnS0980519120001S0980524120002 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价111.95元 总市值/流通市值18893/18893百万元 52周最高价/最低价153.38/58.22元 近3个月日均成交额809.64百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《绿的谐波（688017.SH）-上半年业绩承压，不改长期成长趋势》 ——2023-09-01 《绿的谐波（688017.SH）-短期业绩承压，拟定增募资扩产并与三花智控战略合作，看好长期发展潜力》——2023-05-16 绿的谐波（688017.SH） 第三季度营收同比增长26%，人形机器人打开长期空间 优于大市 营业收入(百万元) 446 356 415 522 667 (+/-%) 0.5% -20.1% 16.6% 25.8% 27.7% 净利润(百万元) 155 84 89 121 156 (+/-%) -17.9% -45.8% 5.3% 36.9% 28.6% 每股收益（元） 0.92 0.50 0.53 0.72 0.93 EBITMargin 31.1% 17.3% 16.2% 19.4% 21.7% 净资产收益率（ROE） 8.0% 4.2% 4.3% 5.7% 6.9% 市盈率（PE） 123.9 228.8 217.2 158.7 123.4 EV/EBITDA 111.2 188.8 170.2 125.3 96.3 市净率（PB） 9.94 9.57 9.29 8.97 8.57 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 图1：绿的谐波2024年前三季度收入同比增长8.64%图2：绿的谐波2024年第三季度收入同比增长25.59% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：绿的谐波2024年前三季度利润下滑幅度收窄图4：绿的谐波2024年第三季度利润增速回正至1.63% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：绿的谐波毛利率、净利率变化情况图6：绿的谐波期间费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表值（20241230） 日期 序号分类证券代码 证券简称 投资评级 收盘价 总市值 EPS PE （亿元） 2023A 24E 25E26E 2023A 24E 25E26E 1 A股603728.SH 鸣志电器 优于大市 56.93 238 0.38 0.34 0.500.61 151 168 11393 2 A股003021.SZ 兆威机电 优于大市 76.88 185 1.07 0.90 1.141.44 72 86 6853 3 A股300580.SZ 贝斯特 优于大市 23.54 118 0.84 0.64 0.800.99 28 37 2924 4 A股603009.SH 北特科技 优于大市 39.32 133 0.15 0.23 0.340.50 270 169 11579 平均值 130 115 8162 1 A股688017.SH 绿的谐波 优于大市 111.95 189 0.50 0.53 0.720.93 224 213 156121 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测 前提假设 谐波减速器及金属部件：2022-2023年工业机器人景气度持续下行，行业市场规模增速有所回落，2023年甚至出现了历史少见的负增速。公司作为谐波减速器龙头，受到了一定冲击，过去两年板块收入增速下滑明显。2024年三季度以来行业景气度回暖，24Q3公司收入增速修复至25.6%，增速同比/环比分别增加44.0/16.6个百分点。考虑到工业机器人景气度回暖，我们假设2024-2026年谐波减速器及金属部件收入增速分别为13%/20%/26%。2021-2023年该业务毛利率分别为53%/49%/41%，毛利率下滑主要是产能利用率下滑和折旧增加的影响。未来产能逐步释放有望带动毛利率提升，假设2024-2026年该业务毛利率分别为38.9%/42.0%/44.2%。 机电一体化产品：智能机器人是工业发展的趋势，发展速度较快。机电一体化旋转关节技术已成为智能机器人实现机械工业高效、自动化和柔性化的关键所在，过去三年公司机电一体化产品业务收入增速较快。产能方面，公司的定增项目拟建设机电一体化执行器20万套的年产能。我们预计未来随着智能机器人的持续快速 发展和公司定增项目的投产，公司该板块将保持较高速增长，我们假设2024-2026年机电一体化产品收入增速分别为54%/68%/36.5%。过去两年公司该业务毛利率保持42%附近，我们假设2024-2026年毛利率分别为41%/42%/42%。 智能自动化设备：该业务收入规模小，近年收入有一定增长，2021年-2023年收入分别为0.00/0.00/0.02亿元。我们简单假设2024-2026年该业务增速保持50%，毛利率分别为5%/6%/7%。 其他业务：该业务收入规模小，2021年-2023年收入分别为0.04/0.04/0.03亿元，毛利率分别为71%/85%/81%。我们简单假设2024-2026年该业务收入保持不变，毛利率维持2023年水平81%。 综上所述，预计公司2024-2026年营收为4.15/5.22/6.67亿元，同比增长16.63%/25.78%/27.73%，毛利率分别为39.22%/41.88%/43.58%。 表2：绿的谐波业绩拆分 报告期（百万元，%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 谐波减速器及金属部件收入 416.0 317.0 356.8 426.8 537.2 增速 0.00% -23.80% 12.57% 19.60% 25.88% 毛利率(%) 48.78% 41.17% 38.89% 41.96% 44.18% 机电一体化产品收入 26.0 34.0 52.4 88.0 120.1 增速 15.63% 30.77% 54.00% 68.00% 36.50% 毛利率(%) 42.37% 41.03% 41.00% 42.00% 42.00% 智能自动化设备收入 0.1 2.0 3.0 4.5 6.8 增速 50.00% 50.00% 50.00% 毛利率(%) 6.27% -12.56% 5.00% 6.00% 7.00% 营业总收入营业收入 446.0 356.0 415.2 522.2 667.0 增速 0.68% -20.18% 16.63% 25.78% 27.73% 毛利率(%) 48.65% 41.29% 39.22% 41.88% 43.58% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所测算 未来3年业绩预测 根据以上假设，我们预计2024-2026年归属母公司净利润分别为0.89/1.21/1.56亿元，同比增加5.3%/36.9%/28.6%。 表3：未来三年盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 446 356 415 522 667 营业成本 229 210 252 304 377 营业税金及附加 3 3 3 4 5 销售费用 6 11 14 17 21 管理费用 23 22 24 28 35 研发费用 46 48 55 68 85 财务费用 (21) (23) 8 4 10 投资收益资产减值及公允 9 29 1219 1323 1123 1223 价值变动其他收入 (28) (24) -55 -68 -85 营业利润 169 92 96 131 169 营业外净收支 1 (0) 1 1 1 利润总额 170 92 96 132 170 所得税费用 14 7 7 10 12 少数股东损益 1 1 1 1 1 归属于母公司净利润 1558489121156 资料来源：Wind、国信证券经济研究所测算 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022