美豆&豆粕2025年年度投资策略：国内豆粕价格或进入长周期的低位震荡区间

投资咨询业务资格：证监许可[2011]1771号 商品研究 东海策略 2024年12月9日国内豆粕价格或进入长周期的低位震荡区间 ——美豆&豆粕2025年年度投资策略 分析师：刘兵 农产品 从业资格证号：F03091165投资咨询证号：Z0019876联系电话：021-68757827 邮箱：liub@qh168.com.cn 联系人：陈宇蓉 从业资格证号：F03113400邮箱：chenyr@qh168.com.cn 投资要点： 2024/25年度全球大豆价格重心预计将继续下移；菜籽进入加速去库周期，菜系价格表现或强于豆系；葵籽大减产导致供需收紧，库需比预期将降至历史最低，葵系最强。国内方面，明年葵粕价格或持续偏好，但葵粕对豆粕直接提振空间有限；国内菜粕预计明年在中国对加拿大菜籽反倾销措施落地之前，也很难提振豆粕市场。明年预计豆粕对杂粕价差偏弱情况或很难改变。 今年12月至明年2月拉尼娜事件发生概率依然偏高，但是预期强度偏弱，持续时间可能也不会太长。潜在的弱拉尼娜事件对阿根廷的影响大概率不会出现像2022/23年度如此严重的减产，给巴西带来的潜在风险也主要集中明年1-3月在大豆生长末期及装运阶段，值得关注。除此之外，按照天气演变规律，2025-2026年，在美豆种植期内延续发生弱拉尼娜事件的概率很高，要注意美国产区的潜在的干旱风险。 美豆成本定价逻辑支撑价格区间在1000-1050美分/蒲，CBOT大豆价格低于成本下沿50美分至950-1000美分/蒲区间，具有很强的支撑意义。近年来，美豆价格持续受到低廉的巴西大豆出口冲击，巴西大豆的出口成本价格基本决定了全球大豆价格下限，我们预期巴西大豆种植成本在目前的单产预期下，对美豆价格的强支撑区间在900-950美分/蒲。除此之外，通过参考美豆价格周期和天气的周期性规律，我们预计在2025-2026年度内，CBOT大豆价格900-1000美分/蒲也属于绝对低位区间，1200-1300美分/蒲是绝对高位价格区间。 2025年决定豆粕价格重心的依然是成本，驱动行情的主要因素可能只有政策端的不确定风险及来自成本端的天气风险溢价。明年如果不出现较大的天气风险，CBOT大豆@1100-1200美分/蒲或属于相对高位区间，突破可能性偏小；国内豆粕，明年大体或跟随CBOT大豆行情波动，目前豆粕期货价格@2600-2700元/吨的震荡区间会是一个价格重心，上下各200点的行情在明年或许都能看到。 风险因素：产区天气、中美/中加贸易关系 结论：明年美豆和豆粕市场或是进入一个长周期低位震荡周期的元年，豆粕期货价格@2600-2700元/吨区间会是一个价格重心，上下各200点的行情在明年或许都能看到。明年豆粕行情基调和阶段性行情节奏可多参考美豆行情，多关注国内进口大豆成本和利润变化。 正文目录 1.2024年美豆及豆粕市场行情回归4 2.2024/2025作物年度油料供需形势分析5 3.全球天气形势展望及大豆产区风险评估6 4.美国和巴西大豆种植成本估值及价格预期8 5.国内豆粕成本估值及驱动逻辑分析10 6.结论13 图表目录 图1CBOT大豆连续期货K线图4 图2DEC豆粕加权合约K线图4 图3CBOT大豆期货市场非商业净持仓4 图4CBOT大豆期货市场商业净持仓4 图5全球主要油料产量变化5 图6全球主要油料库存变化5 图7全球葵花籽期产量6 图8全球葵花籽期末库存vs库需比6 图9全球菜籽期末库存vs库需比6 图10全球大豆期末库存vs库需比6 图11Niño3.4多模式明年1月的预测7 图12NOAACPCENSO概率(2024年11月发布)7 图13Niño3.4多模式对明年1月的预测7 图14Niño3.4多模式对明年2月的预测7 图152024年7月统计巴西大豆各地种植成本8 图16巴西MT地区大豆种植盈利指标8 图17美豆种植成本预测9 图18美豆种植成本vs种植回报率9 图19历史上厄尔尼诺/拉尼娜事件统计10 图20CBOT大豆连续合约10 图21中国大豆库存11 图22全国主要油厂大豆库存11 图23全国主要油厂豆粕库存11 图24豆粕基差11 图25豆粕-菜粕价差12 图26豆粕-葵粕价差12 图27巴西近月船期导读进口完税成本12 图28巴西3月船期CNF升贴水12 1.2024年美豆及豆粕市场行情回归 图1CBOT大豆连续期货K线图图2DEC豆粕加权合约K线图 资料来源：博易大师资料来源：博易大师 今年开局豆粕持续受到进口大豆成本下行和季节性供应双重压力作用，国内一直持续到今年春节，旺季需求总体表现疲软，且受杂粕替代消费增多，供需面支撑也不足。自去年11月至1月，DEC豆粕价格跟随美豆围绕南美大豆丰产题材，一路下跌。今年一季度国内累计进口大豆量仅有1858万吨，同比下滑19%，较近五年均值也少6.4%。随着进口大豆供应减少，国内油厂开始加速库存去化，同时普遍压低了开机率，通过减少豆粕供应而积极挺价。最终，2月份豆粕在M05@3000一线价格附近震荡企稳。 自3月开始豆粕迎来了一波趋势上涨行情。随着国内油厂豆粕供应持续收紧，同时下游终端补库增加，且从成本端估值M09合约3100-3200价格处于低位，因此市场对5-9月基差采购兴趣大幅增加，现货市场逐渐开始活跃。此外，巴西大豆丰产目标不断被市场修正下调，巴西大豆出口价格也在触底反弹，CBOT大豆同时受到通胀交易回归影响，净空单减持增多，多头压力减轻，价格也回归到新季美豆种植成本线附近企稳震荡。CBOT大豆价格反弹叠加国内阶段性供需改善，这也使得豆粕期货市场逐步回暖，市场炒作也由此增加，并一度使得M05合约价格反弹到3400。至3月底-4月，在USDA公布种植面积及季度库存报告之际，豆粕的风险溢价回归，而后在中性偏空的报告影响下，跟随美豆价格偏弱调整。5月美豆价格月涨幅2.82%，一方面巴西南部暴雨导致收割期大豆减产预期增加，另一方面美豆非商业净空持仓大幅回补。国内豆粕五一节后开盘来突破上涨行情，并在5月末触及M09@3650压力，除美豆驱动因素外，市场对外来巴西大豆装运担忧加剧。 图3CBOT大豆期货市场非商业净持仓图4CBOT大豆期货市场商业净持仓 资料来源：CFTC东海期货整理资料来源：CFTC东海期货整理 自5月底开始美豆交易周期，国内豆粕价格因此也出现了年内第二波趋势性下跌行情。今年美豆期天气形势好，丰产预期持续存在，CBOT大豆盘中非商业净空持仓同今年1-3月一般，从5月底持续3个月增加，CBOT大豆价格因此也从1250持续下跌至950，跌幅24%。国内豆粕M09合约价格也是从3650跌至2850，跌幅22%。 从8月开始美豆和豆粕价格便进入区间整理行情。CBOT大豆价格在950-1050区间震荡 至今，区间高点是在8月底美豆盘中历史高位的基金净空回补带动价格反弹创造的。豆粕M01合约价格因此也出现了从2900反弹至3150的行情，M05合约也从2750反弹至2920，这个区间高点在11月除美国大选尘埃落定后，豆粕盘面风险买盘增加也没有突破。现阶段 驱动豆粕跌破此前区间支撑，且核心逻辑依然是成本下行压力，同去年11月至今年1月的趋势性下跌行情，如出一辙。本年度南美大豆产区天气形势良好，丰产预估强烈，同时巴西货币贬值，刺激大豆出口增加，大豆的出口溢价有明显下跌；国内油厂豆粕高库存、基差持续偏弱，进口的美豆陆续到港，季节性供应压力凸显，需求在旺季也没有支撑。 2.2024/2025作物年度油料供需形势分析 根据11月USDA的预估，2024/25作物年度全球油籽产量6.8732亿吨，同比增加3.7% 或2437万吨，供应同比增加3578万吨或4.6%。其中，葵籽减产559万至5044万吨，菜籽 减产265万至8724万吨，大豆产量预期增加3067万吨至4.254亿吨；此外，单大豆期初库 存就增加了1141万吨，菜籽期初库存增加115至1011万吨，葵籽库存减少98万至316万 吨。消费方面，全球油籽压榨消费仅增加了1084万吨，其中大豆增加1502万吨、菜籽增加 168万、葵籽减少547万吨。库存方面，全球库存1.4767亿吨，同比1600万，其中菜籽库 存预期同比减少206至805万，葵籽减少88至328万，大豆库存预期增加1933万至1.3174亿吨。 图5全球主要油料产量变化图6全球主要油料库存变化 资料来源：USDA东海期货整理资料来源：USDA东海期货整理 2024/25销售年度全球葵籽预估减产10%，俄罗斯和乌克兰产量分别占全球32%和25%，两国葵籽产量同比分别下滑6.43%、19.35%。今年欧盟葵籽种植面积增加2.2%，但产量同比下滑6.86%，今年菜籽也减产了3.7%。根据USDA预估，欧盟本作物年度内葵系品种进口都在减少，葵籽库存或降至历史低位水平；菜籽及菜粕补充进口会增加。 图7全球葵花籽期产量图8全球葵花籽期末库存vs库需比 资料来源：USDA东海期货整理资料来源：USDA东海期货整理 2024/25销售年度内全球菜籽主要因为种植面积下滑而减产2.9%，但因期初库存高，总供应同比将下滑仅1.5%，消费目前维持增量预期，菜籽正处于加速去库周期。全球大豆或连续三年增产，预计期末结转库存将创下自2018年以来高位；如果今年南美大幅丰产预期 再兑现，预期产需过剩将超2300万吨。 图9全球菜籽期末库存vs库需比图10全球大豆期末库存vs库需比 资料来源：USDA东海期货整理资料来源：USDA东海期货整理 自2022/23销售年度开始，全球菜籽和葵籽库需比逐步下降，供应也随之收紧，而大豆供应确越来越宽松。2024/25年度全球大豆价格重心预计将继续下移；菜籽进入加速去库周期，菜系价格表现或强于豆系；葵籽大减产导致供需收紧，库需比预期将降至历史最低，葵油和葵粕与相关品种的溢价或持续在历史同期高位。俄罗斯的葵花籽油和葵花籽粕适用浮动出口关税。今年8月份，俄罗斯将葵花籽粕出口关税翻倍，从11月份起，俄罗斯将对葵花 籽油出口征收每吨2891.1卢布的关税（折合人民币213.4元），此前数月关税为零。这可能会进一步加剧了葵系产品的供应紧张。除此之外，现阶段中国对加拿大菜籽反倾销调查暂无进一步影响，美国受生物柴油政策影响，对加拿大菜油进口的不确定也很高。如果后期中国因反倾销措施而导致菜籽进口下调，美国因为生物柴油政策倾向影响而限制加拿大菜油进口，那么全球大豆替代消费可能会增加，预期的累库压力或会减轻，菜籽预期的去库幅度也有望收窄。 3.全球天气形势展望及大豆产区风险评估 2023年5月-2024年5月，我们经历了一场中等强度的厄尔尼诺事件，期间美国地区南部相对湿润，阿根廷大豆产区多地降水量也普遍增加，这保障了美豆丰产及阿根廷恢复性增产，而巴西尽管西南部降雨偏多，但东北部、中部地区核心的大豆产区都出现了干旱天气，导致2023/24年度巴西大豆产量远低于市场预期。此外，上一轮厄尔尼诺天气也导致东南亚及澳大利亚地区出现了干旱，既造成了澳大利亚菜籽减产，也对今年东南亚棕榈油产量造成了滞后性影响。厄尔尼诺事件结束后，海洋会伴随一段时间的“中性”状态（既非厄尔尼诺也非拉尼娜），然后再慢慢过渡到下一个阶段。根据NOAA在11月的预测，拉尼娜现象在2024 年11月至2月出现的几率在70%以上。 图11Niño3.4多模式明年1月的预测图12NOAACPCENSO概率(2024年11月发布) 资料来源：ACBM资料来源：ACBM 厄尔尼诺-南方涛动（ENSO）是热带太平洋海—气耦合相互作用的最强年际信号之一，厄尔尼诺和拉尼娜是ENSO循环过程中的反相位状态。根据澳大利亚气象局调查报告显示，现阶段赤道太平洋中部的海面温度（SST）处于ENSO中性水平，大气指数，例如与地表气压、云和信风模式相关的指数，也与ENSO中性状态大致一致。虽然最近几个月一些出现了类似拉尼娜的信号，但尚未观察到大气的持续变化。最近几周，赤道太平洋中部的海洋温