大类资产配置与金融期权专题：破与立的机遇之年

专题报告——金融工程 大类资产配置与金融期权专题 ——破与立的机遇之年 报告日期：2024年12月31日 ★大类资产配置 整体来看，境内资本市场2024年轮动迅速，呈现出多元化的投资机会，各市场板块均有不同程度的积极表现。东证大类资产配置系列策略全年运行良好：S1股债商策略本年收益为14.34%，本年收益为正的月份有10个；股债策略本年收益为 22.78%，本年收益为正月份有11个；S2平衡型策略本年收益为13.70%，本年收益为正的月份有11个；S3方案二策略本年收益为43.2%，本年收益为正的月份有8个。 过去一年大类资产配置宏观对冲类策略表现良好，展望金2025，我们认为市场未来一年交易与博弈的重心仍然是对宏融观经济状况的认知与对当前所处周期的定位，建议投资者继工续关注宏观对冲类策略。 程★期权 2024年全年市场波动剧烈，在此背景下，九月、十月各指数期权成交均增加，而持仓量则呈现整年先降后升的趋势。期权隐含波动率整体呈现先上升后下降，再上升后下降的“M”型走势，且在9月底波动率变化较为剧烈。2024年各指数期权隐含波动率价差相对2023年变动范围明显更宽，但期权近 月平值隐波与历史波动率之差均值低于2023年，卖方策略相 对买方策略的优势在2024年大幅下降。 从期权套利的角度看，合成期货套利策略运行良好，在市场剧烈波动时取得了较为良好的收益；从期权对冲角度来看，对冲成本波动较大，且由于九月底至十月的市场暴涨，对冲策略整体表现不及基准。展望2025，建议投资者关注如果波动率上行，该情况下的期权平价套利、波动率套利策略。 ★风险提示 量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。 王冬黎金融工程首席分析师 从业资格号：F3032817 投资咨询号：Z0014348 Email：dongli.wang@orientfutures.com 联系人 范沁璇金融工程分析师 从业资格号：F03111965 Email：yilun.xie@orientfutures.com 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 重要事项： 公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文 中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.大类资产配置：轮动迅速，宏观对冲策略运行良好5 1.1.市场回顾5 1.2.东证大类资产配置系列策略6 1.2.1.宏观因子体系策略——S17 1.2.2.宏观因子体系策略——S210 1.2.3.行业轮动策略——S313 2.期权：市场波动剧烈，套利与对冲分化14 2.1.期权市场概况15 2.1.1.持仓与成交15 2.1.2.隐含波动率（VIX）指数17 2.1.3.隐含波动率与历史波动率价差19 2.2.期权策略21 2.2.1.期权合成期货套利策略21 2.2.2.备兑策略24 2.2.3.保险策略26 2.2.4.领口策略29 3.风险提示31 图表目录 图表1：境内资产历年表现5 图表2：境内资产2024年表现6 图表3：东证大类资产配置系列策略6 图表4：S1策略样本外表现指标7 图表5：S1策略股债商策略样本外净值与回撤7 图表6：S1策略股债策略样本外净值与回撤8 图表7：S1策略24年净值8 图表8：S1股债商策略月度收益率8 图表9：S1股债策略月度收益率9 图表10：美林时钟与利率-信用时钟10 图表11：增长-通胀时钟10 图表12：信用-利率时钟10 图表13：S2平衡型策略表现11 图表14：S2平衡型策略净值与回撤11 图表15：S2平衡型策略2024年净值12 图表16：S2平衡型策略月度收益率12 图表17：风险配置组合构建流程13 图表18：四因子平价组合示意图（四维）13 图表19：S3策略各方案表现13 图表20：S3策略净值与回撤14 图表21：S3策略方案二月度收益率14 图表22：股指期权市场概况15 图表23：上证50ETF期权总持仓成交量16 图表24：嘉实沪深300ETF期权总持仓成交量16 图表25：华泰柏瑞300ETF期权总持仓成交量16 图表26：沪深300股指期权总持仓成交量16 图表27：中证1000股指期权总持仓成交量17 图表28：上证50ETF期权隐含波动率指数（VIX）18 图表29：嘉实沪深300ETF期权隐波指数（VIX）18 图表30：华泰柏瑞300ETF期权隐波指数（VIX）18 图表31：沪深300股指期权隐含波动率指数（VIX）18 图表32：中证1000股指期权隐含波动率指数（VIX）19 图表33：上证50ETF期权近月平值期权隐含波动率与CC20日_GK20日历史波动率价差20 图表34：嘉实沪深300ETF期权近月平值期权隐含波动率与CC20日_GK20日历史波动率价差20 图表35：华泰柏瑞300ETF期权近月平值期权隐含波动率与CC20日_GK20日历史波动率价差20 图表36：沪深300股指期权近月平值期权隐含波动率与CC20日_GK20日历史波动率价差20 图表37：中证1000股指期权近月平值期权隐含波动率与CC20日_GK20日历史波动率价差21 图表38：ETF与期权套利策略表现22 图表39：期货与期权套利策略表现22 图表40：50ETF与期权套利策略净值23 图表41：300ETF与期权套利策略净值23 图表42：500ETF与期权套利策略净值23 图表43：创业板ETF与期权套利策略净值23 图表44：IM与MO套利策略净值24 图表45：IF与IO套利策略净值24 图表46：上证50备兑策略表现24 图表47：沪深300备兑策略表现24 图表48：中证500备兑策略表现25 图表49：上证50虚值二档近月备兑组合净值曲线25 图表50：沪深300实值二档近月备兑组合净值曲线26 图表51：中证500实值二档近月备兑组合净值曲线26 图表52：上证50保险策略表现27 图表53：沪深300保险策略表现27 图表54：中证500保险策略表现27 图表55：上证50虚值二档近月保险组合净值曲线28 图表56：沪深300虚值一档近月保险组合净值曲线28 图表57：中证500实值一档近月保险组合净值曲线29 图表58：上证50领口策略表现29 图表59：沪深300保险策略表现29 图表60：中证500保险策略表现30 图表61：上证50虚值四档近月领口组合净值曲线30 图表62：沪深300虚值四档近月领口组合净值曲线31 图表63：中证500虚值四档近月领口组合净值曲线31 1.大类资产配置：轮动迅速，宏观对冲策略运行良好 整体来看，境内资本市场2024年呈现出多元化的投资机会，各市场板块均有不同程度的积极表现。东证大类资产配置系列策略全年运行良好：S1股债商策略本年收益为14.34%，本年收益为正的月份有10个；股债策略本年收益为22.78%，本年收益为正月份有11个；S2平衡型策略本年收益为13.70%，本年收益为正的月份有11个。 过去一年大类资产配置宏观对冲类策略表现良好，展望2025，我们认为市场未来一年交易与博弈的重心仍然是对宏观经济状况的认知与对当前所处周期的定位，建议投资者继续关注宏观对冲类策略。 1.1.市场回顾 境内资本市场2024年轮动迅速，股票方面，中国A股市场上演逆袭，沪深300全年涨幅约16.2%；债券方面受相对宽松流动性影响，是2019以来利率债行情最好的一年，10Y国债收益率从年初2.56%下行至1.71%附近，30Y国债收益率从年初2.84%下行至1.97%附近；商品方面，黄金表现亮眼，在今年12个月中录得10个月的月线上涨，AU9999全年涨幅为28.6%。 图表1：境内资产历年表现 年份 沪深 300 中证 500 中证 1000 利率债 金融债 信用债 农产品 金属 化工 能源 黄金 2008 -65.9% -60.8% -59.3% 16.8% 14.1% 15.9% -23.2% -52.6% -48.8% -34.7% -2.2% 2009 96.7% 131.3% 139.9% -1.8% -0.7% -1.1% 40.8% 115.5% 101.3% 70.8% 32.0% 2010 -12.5% 10.1% 17.4% 1.9% 2.7% 5.7% 25.7% 12.6% 32.5% 7.2% 20.0% 2011 -25.0% -33.8% -33.0% 6.8% 5.1% 4.9% -15.0% -17.1% -28.7% 6.2% 6.0% 2012 7.6% 0.3% -1.4% 2.6% 2.1% 6.3% -2.8% 2.4% 8.1% -1.8% 4.6% 2013 -7.6% 16.9% 31.6% -2.8% -1.8% 1.5% -8.3% -12.3% -18.3% -19.1% -29.3% 2014 51.7% 39.0% 34.5% 11.1% 12.0% 10.2% -12.3% -12.4% -27.1% -27.6% 1.7% 2015 5.6% 43.1% 76.1% 7.9% 8.5% 9.9% -7.5% -20.9% -14.5% -34.8% -7.4% 2016 -11.3% -17.8% -20.0% 2.5% 0.5% 2.9% 20.1% 38.9% 45.7% 110.0% 18.4% 2017 21.8% -0.2% -17.4% -1.9% -0.6% 1.3% -6.6% 14.0% -4.7% 15.4% 3.4% 2018 -25.3% -33.3% -36.9% 8.6% 9.9% 7.9% -3.5% -8.9% -9.8% -4.5% 4.2% 2019 36.1% 26.4% 25.7% 4.3% 4.9% 5.6% 7.8% 11.4% -2.7% 3.3% 19.7% 2020 27.2% 20.9% 19.4% 2.6% 3.4% 3.6% 15.1% 22.3% -0.3% 34.5% 14.4% 2021 -5.2% 15.6% 20.5% 6.0% 5.5% 5.1% 14.2% 1.8% 12.4% 27.7% -4.1% 2022 -21.6% -20.3% -21.6% 3.4% 3.2% 2.5% -0.7% 5.8% 0.9% 3.1% 9.8% 2023 -11.4% -7.4% -6.3% 5.2% 4.2% 5.7% -7.9% 2.0% -1.5% -1.4% 16.8% 2024 16.2% 7.6% 3.5% 9.3% 6.5% 5.9% -5.7% 3.6% -6.9% -7.8% 28.6% 资料来源：东证衍生品研究院，数据截止2024年12月25日 图表2：境内资产2024年表现 月份 沪深 300 中证 500 中证 1000 利率 债 金融 债 信用 债 农产 品 金属 化工 能源 黄金 1月 -6.3% -13.5% -18.7% 1.4% 0.6% 0.8% -2.5% -1.1% -0.7% 2.9% 0.1% 2月 9.4% 13.8% 11.7% 0.9% 0.7% 0.7% 1.3% -1.6% -1.3% 1.7% 0.2% 3月 0.6% -1.1% 1.8% 0.2% 0.3% 0.2% 3.7% 0.6% -0.8% 1.8% 9.7% 4月 1.9% 2.9% 1.0% 0.3% 0.4% 0.5% -1.4% 9.4% 3.5% 4.0% 3.5% 5月 -0.7% -2.4% -2.6% 0.4% 0.5% 0.7% 2.4% 4.0% 4.6% -5.0% 1.4% 6月 -3.3% -6.9% -8.6% 1.2