有色金属2025年度策略：箭折不改刚，在波折中向上

有色金属 2025年度策略：箭折不改刚，在波折中向上 证券研究报告|行业策略 2024年12月30日 黄金：二次通胀预期下全球通货需求凸显，持续看好金价中枢向上弹性。2024年，金价冲上历史新高后承压回落并维持震荡走势。揭示黄金的博弈对手已经发生了变化：美元体系信用受损，黄金和美元成为构成直接博弈的双方，构成 了上半年金价分析框架从实际利率向美元指数切换的主要逻辑。进入2024年下半年，美降息、大选等催化落地，金价进入震荡，定价逻辑从交易宽松节奏转向交易“二次通胀”以及黄金避险属性。建议关注：山金国际、山东黄金、 赤峰黄金、玉龙股份、招金矿业等。 铜：供给端收紧，静待供给端矛盾催化。2024年铜价变化：宏观转宽松预期 +矿端供给扰动+地产需求边际扩张预期构成铜2024H1行情主线；全年看铜 价进一步上行空间或需要美联储降息预期升温刺激以及下游需求增量预期兑现，情绪交易转向基本面预期交易。未来看，铜矿供给偏紧的格局短期内难以 扭转，持续为铜价提供强支撑；中游看，需着重关注冶炼产能在上游精矿供给增速放缓的背景下的减产动作及产能出清。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、云南铜业等。 铝：2025年氧化铝供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移。国内氧化铝仍有新建产能，供应偏紧局面或缓解，价格或承压，利润逐渐向电解铝转移。 虽然电解铝生产成本中枢下移，但国内电解铝供给刚性凸显，下游房地产利好 政策影响或止跌回稳，新能源汽车、光伏及电力等需求空间增大，利好铝价。但仍需关注退税取消下的出口情况以及美国通胀数据。建议关注：天山铝业、神火股份、云铝股业、中国宏桥、中国铝业等。 锂：产能出清进入中后阶段，成本安全垫为跨周期核心竞争点。明年锂价判断：下有底、上有顶，区间震荡。锂行业供强需弱的主流叙事不变，若锂价维 持高位中枢，部分高成本矿山或有放量，对锂价上行形成阻力；另一方面从我们测算的理论成本支撑以及2024Q3锂价反映的表观成本底来看，明年7.2- 7.3万元/吨（含税）锂价水平附近存在较明显的成本支撑。资源低成本保供+产能确定性增长是当前稀缺竞争优势，具备前述特征的企业有望凭借优质资 源+冶炼一体化生产构筑成本缓冲垫，平稳度过市场出清阶段，并在自供原料加持下实现冶炼产能确定性落地，实现以量补价贡献业绩弹性。建议关注：中矿资源、盐湖股份、天齐锂业、赣锋锂业等。 硅：全年供需宽松硅价持续下降，2025年供需矛盾不改硅价承压。金属硅过剩局面难改，企业利润被不断挤压，预计到2025年过剩局面稍有缓解但不足 以扭转，下游若无更多需求增量贡献，价格难有起色。多晶硅期货已上市，预计2025年金属硅市场讨论度将继续提高，但2025年行情很难有大幅转好。建议关注：金属硅板块龙头合盛硅业。 锑：稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上。供给：新增项目有限，近 期增量主要为塔铝金业项目，预计供给端弹性有限。需求：传统阻燃剂、聚酯 催化剂需求虽有替代预期，但锑品综合性能仍占优势，衰退进程耗时较长；中长期看好光伏玻璃领域需求以及锑常规性收储备货需求。综合来看，锑金属供给偏紧、需求稳增，锑价中长期中枢有望维持高位。建议关注：华锡有色、华 钰矿业、湖南黄金等具有优质锑矿资源的相关标的。 钨：供给总量控制趋严叠加光伏钨丝增量，钨价中枢维持高位。需求端受益于国内设备更新政策，传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持 中高增速。供给端国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外大 型矿山明年或有落地，补足对冲缺口；钨价高位或刺激再生钨供应提高。明后年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。建议关注：厦门钨业、中钨高新、章源钨业等资源保供+精深加工标的。 风险提示：全球经济复苏不及预期风险、地缘政治风险、美联储宽松不及预期风险、测算可能产生的误差风险。 增持（维持） 行业走势 有色金属沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-122024-042024-082024-12 作者 分析师张航 执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 研究助理初金娜 执业证书编号：S0680123050013邮箱：chujinna@gszq.com 相关研究 1、《有色金属：美联储偏鹰指引金属价格普遍承压》 2024-12-22 2、《工业金属：氧化铝：2025年供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移》2024-12-17 3、《有色金属：美PPI升温金价冲高回落，贸易商低价抛售锂价重心下移》2024-12-14 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000975.SZ 山金国际 买入 0.51 0.82 0.93 1.01 37.80 18.68 16.44 15.17 603993.SH 洛阳钼业 买入 0.38 0.51 0.58 0.66 20.10 13.45 11.94 10.40 600988.SH 赤峰黄金 买入 0.48 0.93 1.05 1.20 41.40 17.05 15.13 13.23 002738.SZ 中矿资源 增持 3.06 1.17 1.30 1.87 13.30 31.54 28.28 19.72 601600.SH 中国铝业 买入 0.39 0.71 0.90 0.96 21.70 10.32 8.21 7.68 01378.HK 中国宏桥 买入 1.21 2.09 2.34 2.35 5.28 5.32 4.77 4.73 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 一、黄金：宽松周期叠加通胀韧性，仍处于“黄金时代”8 1.1黄金价格复盘：金价表现揭示其定价框架已摆脱传统“实际利率”范式8 1.2行情第一阶段：黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通货的重要性10 1.3行情第二阶段：“宽财政，紧货币”政策导向推动美服务业通胀维持高粘性，黄金或将转向“二次通胀”定价并维持中枢高位12 1.4投资用金同比增长，实物黄金需求或将持续维持高位14 二、工业金属：顺周期时代，供需催化价格弹性凸显15 2.1铜：供给端收紧，静待供给端矛盾催化15 2.1.1铜价：基本面持续夯实，逻辑转向供需基本面15 2.1.2库存：2024上半年全球库存持续攀升，进入下半年去库节奏加快16 2.1.3供给：铜矿供给增长偏缓，需关注2025年冶炼减产或产能出清17 2.1.4需求：新旧板块齐发力对冲地产拖累，铜消费或有持续超预期表现19 2.1.5平衡：供给增速转下滑，铜供需矛盾激化有望触发商品价格弹性22 2.2铝：2025年氧化铝供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移23 2.2.1铝价复盘：基本面&宏观共振铝价冲高震荡23 2.2.22024年原料供应能力不足供给担忧，远期全球氧化铝供给呈增长态势25 2.2.3全球铝土矿储量分布相对集中，2024年铝土矿供应不稳定31 2.2.3.1中国：受开采政策趋严&污染等因素影响，铝土矿供应受限32 2.2.3.2几内亚：2024年罢工事件&雨季影响海外矿石供应，季节性扰动或成为定律36 2.2.3.3澳大利亚：世界最大的铝土矿生产国，铝土矿海外供应量波动较大39 2.2.3.4印尼：铝土矿出口禁令或难以松动，预计每年影响中国进口量约1840万吨42 2.2.42024年氧化铝利润创历史新高，2025年利润或逐渐向电解铝企业转移44 2.2.5供给：铝水转化逐渐提高，2025年供给逼近“产能天花板”47 2.2.6需求：绿色发展带动电解铝长期需求，关注新能源汽车、光伏和电力需求释放51 三、能源金属：大浪淘沙，底部反转可期56 3.1锂：产能出清进入中后阶段，成本安全垫为跨周期核心竞争点56 3.1.1复盘：终端超预期放量难抵供给量增压力，今年锂价延续震荡下行56 3.1.2供给：智利锂盐进口形成显著冲击，锂盐开工维持低位运行57 3.1.3需求：国内电车&储能维持高增59 3.1.4供需平衡：产能出清进入中后阶段，预计明年锂价低位震荡61 3.2硅：供需矛盾激烈，2024年金属硅价格连续下调63 3.2.1硅价复盘：全年供需宽松硅价持续下降，2025年供需矛盾不改硅价承压63 3.2.2供给：2024年企业开工积极供给宽松，2025年或加速落后产能的改造与淘汰65 3.2.3需求：2024年多晶硅减产严重影响需求，2025年供需失衡矛盾或有所缓解68 四、战略小金属：基本面向好，战略价值推动景气上行75 4.1基本面优秀叠加地缘竞争持续，小金属迎来景气周期75 4.2锑：稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上77 4.2.1复盘：原料短缺主导上半年上涨行情，出口管制下内外盘价差极端放大77 4.2.2供给：环保督察及进口受限国内原料供应短缺，冶炼端产量同步收窄77 4.2.3需求：光伏玻璃需求降速，出口管制落地10月起锑品外流受限78 4.2.4供需平衡：出口管制下静待内外盘价差收敛，供需缺口偏刚性锑价中枢上移79 4.3钨：供给总量控制趋严叠加光伏钨丝增量，钨价中枢维持高位81 4.3.1复盘：矿端扰动不断，设备置换政策刺激助推钨价中枢上移81 4.3.2供给：环保督察扰动矿端供应受限，钨品供应同比下滑82 4.3.3需求：设备置换政策利好带动传统需求稳增，并网政策收紧光伏装机降速84 4.3.4供需平衡：供需维持偏紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位87 风险提示90 图表目录 图表1：2024年金价大事件复盘8 图表2：传统金价分析框架下选择美元实际利率作为反向锚定指标9 图表3：美长债收益率与金价在2024年出现同向趋势共振10 图表4：黄金成为美元的直接替代时，美元指数对于金价的指导性更强10 图表5：黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性的两条路径11 图表6：进入2024年后美元指数-黄金分析框架亦失效（金价单位：美元/盎司）11 图表7：美联储结束加息周期转向宽松12 图表8：美国财政赤字水平在2020年大幅爬升12 图表9：未来美国财政赤字率与2015-2019年相比仍将维持较高水平12 图表10：美国联邦财政利息支出净额占联邦支出总额比例在本轮加息周期中显著提升13 图表11：美国核心PCE（单位：%）13 图表12：美国ISM制造业/非制造业PMI13 图表13：2024年前三季度黄金供需平衡（单位：吨）14 图表14：中国黄金占外汇储备比例15 图表15：2024年铜价变化趋势15 图表16：美元指数上行铜价在2024年3-4季度承压（铜价单位：美元/吨）16 图表17：全球铜库存（单位：万吨）17 图表18：三大交易所铜库存17 图表19：国内总库存（单位：万吨）17 图表20：全球主要铜矿企业资本开支单位：百万美元18 图表21：全球主要产铜国产量（单位：万吨）18 图表22：全球主要产铜国产量增速（单位：%）18 图表23：2023年3月-2024年10月全球铜矿产量18 图表24：全球铜矿产量（单位：万吨）18 图表25：铜精矿粗炼费TC持续下行19 图表26：铜精矿港口库存2024下半年持续累库（单位：万吨）19 图表27：国内精铜2024年单月产量无显著增量（单位：万吨）19 图表28：海外主要精铜生产国产量在24年内亦无明显提升（单位：万吨）19 图表29：2023年中国精炼铜消费占全球比例接近60%20 图表30：中国铜消费下游需求占比（单位：%）20 图表31：电网投资完成额累计同比20 图表32：进入2024年国内风电新增装机量仍较快增长（单位：%）21 图表33：2024年1-11月国内太阳能电池产量累计同比增长14.8%（单位：%）21 图表34：中国空调产量累计同比（单位：%）21 图表35：国内空调出口累计同比（单位：%）21 图