一、黄金：宽松周期叠加通胀韧性，仍处于“黄金时代”
- 2024年金价冲高震荡，定价逻辑从实际利率转向美元指数和“二次通胀”。
- 美元体系信用受损，黄金与美元成为博弈双方，推动金价中枢向上。
- 央行购金潮延续，黄金作为实物通货的重要性提升。
- 投资用金同比增长，实物黄金需求或将持续维持高位。
二、工业金属：顺周期时代，供需催化价格弹性凸显
- 铜：供给端收紧，静待供给端矛盾催化。
- 宏观转宽松预期+矿端供给扰动+地产需求边际扩张预期构成2024H1行情主线。
- 全球铜库存上半年攀升，下半年去库节奏加快。
- 铜矿供给增长偏缓，需关注2025年冶炼减产或产能出清。
- 新旧板块齐发力对冲地产拖累，铜消费或有持续超预期表现。
- 供给增速转下滑，铜供需矛盾激化有望触发商品价格弹性。
- 铝：2025年氧化铝供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移。
- 2024年铝价冲高震荡，基本面&宏观共振。
- 2024年原料供应能力不足供给担忧，远期全球氧化铝供给呈增长态势。
- 全球铝土矿储量分布相对集中，2024年铝土矿供应不稳定。
- 中国：受开采政策趋严&污染等因素影响，铝土矿供应受限。
- 几内亚：2024年罢工事件&雨季影响海外矿石供应，季节性扰动或成为定律。
- 澳大利亚：世界最大的铝土矿生产国，铝土矿海外供应量波动较大。
- 印尼：铝土矿出口禁令或难以松动，预计每年影响中国进口量约1840万吨。
- 2024年氧化铝利润创历史新高，2025年利润或逐渐向电解铝企业转移。
- 供给：铝水转化逐渐提高，2025年供给逼近“产能天花板”。
- 需求：绿色发展带动电解铝长期需求，关注新能源汽车、光伏和电力需求释放。
- 锂：产能出清进入中后阶段，成本安全垫为跨周期核心竞争点。
- 2024年锂价延续震荡下行，供给量增压力大于终端需求。
- 智利锂盐进口形成显著冲击，锂盐开工维持低位运行。
- 国内电车&储能维持高增，需求端亮点。
- 供需平衡：产能出清进入中后阶段，预计明年锂价低位震荡。
- 下有底、上有顶，区间震荡。
- 资源低成本保供+产能确定性增长是当前稀缺竞争优势。
- 硅：全年供需宽松硅价持续下降，2025年供需矛盾不改硅价承压。
- 金属硅过剩局面难改，企业利润被不断挤压。
- 预计到2025年过剩局面稍有缓解但不足以扭转，价格难有起色。
- 多晶硅期货已上市，预计2025年金属硅市场讨论度将继续提高，但2025年行情很难有大幅转好。
- 锑：稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上。
- 供给：新增项目有限，近期增量主要为塔铝金业项目，预计供给端弹性有限。
- 需求：传统阻燃剂、聚酯催化剂需求虽有替代预期，但锑品综合性能仍占优势，衰退进程耗时较长；中长期看好光伏玻璃领域需求以及锑常规性收储备货需求。
- 锑金属供给偏紧、需求稳增，锑价中长期中枢有望维持高位。
- 钨：供给总量控制趋严叠加光伏钨丝增量，钨价中枢维持高位。
- 需求端受益于国内设备更新政策，传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持中高增速。
- 供给端国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外大型矿山明年或有落地，部分补足对冲缺口；钨价高位或刺激再生钨供应提高。
- 明后年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。
三、风险提示
- 全球经济复苏不及预期风险
- 地缘政治风险
- 美联储宽松不及预期风险
- 测算可能产生的误差风险
