原油窄幅偏弱震荡：2025Q1原油供大于需，特朗普恐压制油价

报告日期：2024年12月 2025Q1原油供大于需，特朗普恐压制油价 ──原油窄幅偏弱震荡 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 2025Q1原油整体供应相对需求偏宽松，特朗普上台后大概率通过打压制油价来抑制通胀。 投资要点 未来行情展望 地缘层面，俄乌局势影响边际转弱，后续欧美大概率加大对俄罗斯的制裁，中东地区以色列在欧美支持下占据主动权，预计本轮中东冲突将以伊朗阶段性失败告终，美国方面需关注特朗普正式执政后的相关政策变化，目前来看特朗普大概率通过打压油价来抑制通胀。宏观层面，全球主要经济体，尤其是欧洲国家GDP增速预期缓慢，核心宏观指标仍然偏弱，如CPI、PMI等，后续需跟踪美国非农就业人口、失业率等关键指标。需求端，2024年Q4柴油旺季不旺，2025年汽油预计难有超预期表现，预计美国微降，欧洲微涨，相互抵消。供 应端，12月5日，欧佩克+将集团总体减产石油366万桶/日的政策延长至2026 年底；将八国220万桶/日的自愿减产解除计划推迟三个月，至明年4月执行， 并将原定1年的逐步复产周期拉长为18个月；阿联酋寻求从明年4月至2026 年9月逐步增产30万桶/日。此外，非OPEC+国家巴西、加拿大、圭亚那、阿 根廷、挪威等原油产量在2025年原油产量增量都可以覆盖2025年需求增量，因此，2025年原油供应大概率相对宽松。 综上，在不考虑地缘政治突发扰动的背景下，原油预计回归基本面偏弱格局，整体重心预计震荡向下，需关注OPEC+财政平衡油价74-75美元/桶支撑位以及美国页岩油成本WTI59-60美元/桶，折合布伦特62-63美元/桶上下。 操作策略展望 综合来看，由于2024Q4柴油旺季不旺和2025年后续汽油预期不佳，油价仍然面临较大下行压力，但在页岩油成本附近支撑较强，油价下方空间预计有限，同时需要注意地缘政治风险带来的原油溢价波动，2025年原油预计限制在窄幅震荡区间内，参考区间[65,75]，建议等待原油做空机会，尤其是受到短期地缘刺激上涨后，可逢高做空。 风险提示 地缘局势恶化、宏观经济衰退、旺季需求不及预期。 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.回顾篇5 2.分析篇6 2.1.OPEC+宣称继续推迟增产计划，但未来供应仍存在增加预期6 2.1.1.OPEC+继续推迟退出220万桶/日的自愿减产计划至2025Q16 2.1.2.俄罗斯产量和出口未见明显变化8 2.1.3.美国虽然产量增长空间有限，但近期环比增加9 2.1.4.非美非OPEC石油增长兑现缓慢10 2.2.12月降息25个基点，后续仍将继续降息11 2.2.1.宏观经济数据仍有韧性，2024年共降息100个基点11 2.2.2.柴油需求旺季不旺，美国冷冬能否证伪12 2.2.3.柴油旺季不旺，但美国汽柴库存维持低位14 2.3.柴油旺季不旺，美国原油库存有望从低位反弹16 2.4.油市对地缘反应逐渐钝化，特朗普预计通过打压油价抑制通胀17 3.展望篇18 3.1.机构供需平衡展望18 3.2.未来行情演绎19 图表目录 图表1：油价走势回顾5 图表2：几大基准原油价差5 图表3：WTI原油月差6 图表4：Brent原油月差6 图表5：OPEC原油总产量与产能6 图表6：沙特原油产量与产能6 图表7：伊拉克原油产量与产能7 图表8：伊朗原油产量与产能7 图表9：利比亚原油产量与产能7 图表10：委内瑞拉原油产量与产能7 图表11：沙特原油出口7 图表12：伊拉克原油出口7 图表13：科威特原油出口8 图表14：阿联酋原油出口8 图表15：俄罗斯原油产能以及产量8 图表16：俄罗斯原油出口计划8 图表17：俄罗斯原油出口船期8 图表18：俄罗斯原油浮仓8 图表19：美国原油总产量9 图表20：美国页岩油产量9 图表21：美国钻机效率9 图表22：美国完井率9 图表23：美国页岩油产区新井原油产量10 图表24：EIA预期调整10 图表25：非OPEC产量供应11 图表26：各国制造业PMI11 图表27：各国CPI11 图表28：花旗经济意外指数与油价12 图表29：原油与美股12 图表30：原油与美债12 图表31：原油与黄金12 图表32：美国炼厂开工12 图表33：欧洲炼厂开工12 图表34：印度炼厂开工13 图表35：日本炼厂开工13 图表36：中国地炼开工13 图表37：中国主营开工13 图表38：中国地方炼厂利润13 图表39：中国主营炼厂利润13 图表40：美国炼厂利润14 图表41：西北欧炼厂利润14 图表42：美国气温比预期要高，冷冬恐被证伪14 图表43：美国汽油库存15 图表44：美国柴油库存15 图表45：美国汽油表需15 图表46：美国柴油表需15 图表47：Nymex321价差15 图表48：中国汽油库存15 图表49：中国柴油库存15 图表50：中国物流业景气指数15 图表51：新加坡轻馏分库存16 图表52：新加坡中馏分库存16 图表53：欧洲汽油库存16 图表54：欧洲柴油库存16 图表55：美国商业原油库存16 图表56：美国库欣原油库存16 图表57：ARA原油库存17 图表58：中国原油库存17 图表59：全球原油浮仓库存17 图表60：Brent与金价18 图表61：地缘政治风险指数18 图表62：WTI远期曲线锚定美国页岩油成本18 图表63：三大机构供需平衡展望（12月月报）18 1.回顾篇 今年1月至4月中旬，本阶段国际油价呈现上涨趋势，布伦特涨幅达18.62%至90.02美元/桶。本阶段国际油价 上涨的主要利好因素是地缘局势动荡贯穿前四个月，从年初的胡塞武装袭击红海航运到2月的巴以冲突和谈失败，从 3月中旬的乌克兰袭击俄炼厂导致俄乌冲突担忧增强到4月的伊以冲突风险，且OPEC+220万桶/日的减产确定将延续 至6月底，美国宏观经济数据也好于预期。 4月中旬至6月初油价呈现下跌态势，布伦特跌幅达6.50%至81.62美元/桶。本阶段国际油价下跌的核心利空是地缘局势的紧张氛围出现缓和，且市场对经济和需求前景持看空态度。6月2日OPEC+会议中宣布从10月开始逐步放松减产，短期内市场对其解读偏空，导致会议结束后油价大幅下挫。 6月至7月，油价呈现上涨态势，油价在旺季预期的支撑下反弹。 7月至8月，美国宏观数据较差，引发市场衰退担忧，油价趋势性下跌。 8月至10月，原油整体呈现基本面走弱格局，偶尔穿插地缘扰动，如利比亚东部地区油田停产以及后续恢复等。 10月11月，哈萨克斯坦和挪威油田突发减产以及中东地缘事件反复使得油价出现波动。 11月至12月，重点在于12月5日欧佩克+将集团总体减产石油366万桶/日的政策延长至2026年底；将八国220 万桶/日的自愿减产解除计划推迟三个月，至明年4月执行，并将原定1年的逐步复产周期拉长为18个月；阿联酋寻 求从明年4月至2026年9月逐步增产30万桶/日。图表1：油价走势回顾 资料来源：同花顺，浙商国际 图表2：几大基准原油价差 资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表3：WTI原油月差图表4：Brent原油月差 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 2.分析篇 2.1.OPEC+宣称继续推迟增产计划，但未来供应仍存在增加预期 2.1.1.OPEC+继续推迟退出220万桶/日的自愿减产计划至2025Q1 8月底，OPEC成员国汇报了针对本年前7个月过剩产量的补偿计划，其中，伊拉克和哈萨克斯坦的产量分别为144万桶/天、70万桶/天。 10月会议，OPEC+会议宣布维持现有计划不变，及维持减产220万桶/天。10月会议延长减产总体符合市场预期。 12月5日欧佩克+将集团总体减产石油366万桶/日的政策延长至2026年底；将八国220万桶/日的自愿减产解除 计划推迟三个月，至明年4月执行，并将原定1年的逐步复产周期拉长为18个月；阿联酋寻求从明年4月至2026年 9月逐步增产30万桶/日。 图表5：OPEC原油总产量与产能图表6：沙特原油产量与产能 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表7：伊拉克原油产量与产能图表8：伊朗原油产量与产能 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表9：利比亚原油产量与产能图表10：委内瑞拉原油产量与产能 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表11：沙特原油出口图表12：伊拉克原油出口 资料来源：kpler，浙商国际资料来源：kpler，浙商国际 图表13：科威特原油出口图表14：阿联酋原油出口 资料来源：kpler，浙商国际资料来源：kpler，浙商国际 2.1.2.俄罗斯产量和出口未见明显变化 俄罗斯产量出现下滑，出口未见明显变化。目前俄罗斯暂时并未对外释放大幅增产，抢占份额的消息，然而伴随着乌克兰无人机袭击俄罗斯石油生产和炼化设施，预计俄罗斯原油产能和产量将受到一定程度的威胁，目前产量仍维持在900万桶/天的判断。 图表15：俄罗斯原油产能以及产量图表16：俄罗斯原油出口计划 资料来源：Rystadenergy，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表17：俄罗斯原油出口船期图表18：俄罗斯原油浮仓 资料来源：Kpler，浙商国际资料来源：Kpler，浙商国际 2.1.3.美国虽然产量增长空间有限，但近期环比增加 目前美国原油供应完全恢复至疫情前水平，而且根据最新的EIA数据显示，美国原油产量已经达到1360万桶/天的历史高位，和2023年相比，后续如果美国大选特朗普上台，美国原油产量仍然具有抬升预期。 从页岩油新井石油单产来看，几大产区在疫情爆发至今快速恢复，而且美国主产盆地Premian页岩油产量大幅抬 升。 未来美国产量仍有较大增加预期。最大的理由就是代表美国传统能源利益的特朗普上台，根据特朗普上一个任期 可知，在任期内，美国原油产量增幅大幅度快速增加，而且目前特朗普任命的能源部长和环境部长全部来自传统能源领域，尤其是能源部长曾担任页岩油企业高管。 另外，后续需要额外关注美国2024年底至2025年年初的冬季气象情况，目前根据气象数据观测，美国今年冬季温度同比偏高，出现冷冬寒潮的概率大大降低，但后续仍有待观察，毕竟一旦出现寒潮，将会对美国电力系统产生压力，甚至影响油气田生产。 图表19：美国原油总产量图表20：美国页岩油产量 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表21：美国钻机效率图表22：美国完井率 资料来源：贝克休斯，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表23：美国页岩油产区新井原油产量图表24：EIA预期调整 资料来源：EIA，浙商国际资料来源：EIA，浙商国际 2.1.4.非美非OPEC石油增长兑现缓慢 非美非OPEC的石油增产主要在巴西、圭亚那、挪威和加拿大等重要产油国，但目前除了巴西产量有明显增加外，其他兑现相对缓慢。 巴西：巴西11月原油产量347万桶/天，环比10月的352万桶/天增长了近19万桶/天，已经来到历史高位区域。 巴西计划在2025年投产58.5万桶/天的FPSO原油产能，并在2030年前投入10艘FPSO计划，并且在2030年后部署 另外5艘FPSO，除此之外，还有6个项目等待评估。通过这些计划，Petrobras期望达到每天320万桶油气当量或每 天250万桶石油的总产量。 圭亚那：2025年原油产量将相对平稳，但随着FPSOOneGuyana在Yellowtail油田的投用，2025年四季度产量会有所增加。 阿根廷：阿根廷页岩油气资源主要集中在内乌肯盆地，其页岩油储量全球第四，页岩气储量全球