敏华控股(1999.HK)公司深度报告：功能沙发龙头，厚积薄发，拐点已现

功能沙发龙头，厚积薄发，拐点已现 敏华控股（01999.HK）公司深度报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|敏华控股 2024年12月24日 公司评级买入 股票代码01999.HK 【核心结论】公司内销“以旧换新”拉动下有望改善量价趋势，天猫10 前次评级-- 月销售额止跌稳；外销补库、降息带动下恢复增长；目前公司估值处历 评级变动首次 史低位、股息率6.4%，投资价值凸现。我们预计公司2025-2027财年归母 净利润23.79、25.22、27.61亿港元，同比+3.32%、+6.01%、+9.5%；给予公司2025财年10倍PE，对应目标价6.13港元/股，给予“买入”评级 公司是功能沙发龙头企业，生产、渠道、品牌、产品上构筑起深厚壁历史上业绩长期稳健增长，07-24财年营收/利润CAGR19.55%/20.63%。 内市渗透率有望提升，“以旧换新”激发消费活力。2023年美/中功能沙发渗透率49.5%/9.7%，中功能沙发渗透率提升的催化叠素主要包括：1） 内企业加强产品研发和创新，产品更契合内需求，如“零靠墙”等产品 2）产品价格带下探。3）促消费“以旧换新”政策有望拉动需求、缩窄功 当前价格(港元)4.68 近一年股价走势 敏华控股恒生指数 38% 29% 20% 11% 2% -7% -16% 2023-122024-042024-08 能和定沙发的价差、促进消费升级，功能沙发行业益明显。 内销：生产端壁高筑，销售端精耕细作。1）生产端：公司通过产业链一体化+规模优势构筑壁，实现大部分核心原材料的自研自产，可降低成本+增加产品设计的灵活性。2）销售端：全渠道、多品类布局，精细化运营，充分益“以旧换新”。公司内全渠道布局，以线下门店+电商为核心，拥 抱直播等新渠道新模式。“以旧换新”有望改善量价趋势，天猫10月销售额已止跌稳，线下随着精细化运营、新品类连带率提升，单店收入有望提升 分析师 李华丰S0800521070003 18516181967 lihuafeng@research.xbmail.com.cn 谭鹭S0800524070005 17821173965 tanlu@research.xbmail.com.cn 外销：1）北美：公司北美业务根基深厚，后续随着美降息带动需求修复 北美营收有望迎来修复。2）欧洲：欧洲市加速拓客，加强空白市销售 完善产品线，有望实现高速增长。 风险提示：原材料价格波动风险、内消费复苏不及预期风险、海外需求复苏不及预期风险、汇率风险。 相关研究 核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万港元） 17351.11 18411.20 18368.54 19545.21 21158.81 增长率 -19.29% 6.11% -0.23% 6.41% 8.26% 归母净利润(百万港元) 1914.91 2302.37 2378.75 2521.80 2761.49 增长率 -14.80% 20.23% 3.32% 6.01% 9.50% 每股收益（EPS） 0.49 0.59 0.61 0.65 0.71 市盈率（P/E） 9.48 7.88 7.63 7.20 6.57 市净率（P/B） 1.57 1.50 1.38 1.27 1.17 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 敏华控股核心指标概览6 一、公司简介：功能沙发龙头，内外销全面开花7 二、行业：中国市场大有可为，美国需求有望复苏11 2.1中国市场：渗透率提升迎来明确催化因素12 2.1.1中国功能沙发渗透率提升催化因素明确12 2.1.2“以旧换新”激发消费活力，促进消费升级14 2.1.3竞争格局高度集中，龙头敏华市占率超50%15 2.2美国市场：降息有望带动需求复苏16 三、内销：生产端壁垒高筑，销售端精耕细作17 3.1生产端：产业链一体化+规模优势构筑壁垒17 3.2销售端：全渠道、多品牌、多产品，精细化管理19 3.2.1渠道：全渠道布局，精细化运营19 3.2.2品牌&产品：具备多元化的品牌矩阵及产品矩阵22 四、外销：北美稳定发展，欧洲加速拓客26 4.1北美市场：根基稳固，随需求回暖有望实现稳健增长26 4.2欧洲市场：加速拓展，成效显著27 五、盈利预测与投资建议29 5.1关键假设与盈利预测29 5.2相对估值30 六、风险提示32 图表目录 图1：敏华控股核心指标概览图6 图2：敏华发展历程7 图3：公司营收及增速8 图4：公司归母净利润及增速8 图5：公司毛利率及归母净利率8 图6：公司费用率8 图7：公司分区域营收结构9 图8：公司分产品营收结构9 图9：公司现金分红总额和股利支付率9 图10：公司股权结构（截至2024/9/30）10 图11：全球功能沙发市场规模11 图12：全球功能沙发市场分布11 图13：2018-2025E中美两国市场功能沙发渗透率对比11 图14：中美每户居住面积对比12 图15：中美人均可支配收入对比12 图16：芝华仕“零靠墙”功能沙发12 图17：芝华仕沙发具有多种尺寸和功能选择12 图18：消费者购买沙发的预算13 图19：敏华中国功能沙发市占率15 图20：天猫住宅家具市场份额16 图21：功能沙发生产工艺流程16 图22：美国成屋销售增速、家具零售增速和利率之间的关系16 图23：敏华沙发毛利率高于可比公司17 图24：敏华沙发收入规模大于可比公司17 图25：敏华、顾家内销收入占比高于匠心17 图26：内销毛利率普遍高于外销毛利率17 图27：公司原材料成本占比呈现下降趋势18 图28：公司2023财年各项原材料占比18 图29：敏华中国产能布局19 图30：敏华中国分渠道收入占比19 图31：敏华中国线下门店渠道收入及增速20 图32：敏华中国门店数量及增速20 图33：敏华中国单店收入20 图34：公司门店CRM系统展示21 图35：公司为经销商提供管理赋能21 图36：敏华中国线上电商渠道收入及增速21 图37：天猫芝华仕销售额及增速趋势21 图38：芝华仕于天猫2024双11住宅家具品牌销售榜排名第四22 图39：芝华仕于抖音2024双11家具家装热卖品牌榜排名第二22 图40：敏华中国分品类收入及增速23 图41：敏华中国分品类收入占比23 图42：敏华国内市场沙发销量（万套）24 图43：敏华国内市场沙发均价（港元/套）24 图44：芝华仕线下门店积极参与“以旧换新”补贴活动24 图45：芝华仕积极参与线上平台“以旧换新”补贴活动24 图46：敏华飞机安检框广告25 图47：芝华仕×央视频联合直播25 图48：敏华广告宣传费金额及增速25 图49：敏华与可比公司广告宣传费占收入比重25 图50：敏华北美营收及增速26 图51：敏华北美毛利率26 图52：公司海外产能27 图53：敏华欧洲（不含home）营收及增速27 图54：敏华欧洲（不含home）毛利率27 图55：敏华旗下home集团营收及增速28 图56：敏华旗下home集团毛利率28 图57：公司分业务盈利预测（单位：百万港元）30 图58：敏华控股近10年PE-band（TTM）31 表1：公司高管简介（截至2024/9/30）10 表2：公司近五年授予购股权情况10 表3：功能沙发和固定沙发价格对比13 表4：各省/直辖市/自治区沙发品类补贴梳理（不完全统计）14 表5：主要购物平台公司店铺情况（截至2024/12/12）22 表6：敏华旗下品牌及产品系列23 表7：可比公司wind一致预期及PE估值（截至2024/12/24）31 投资要点 关键假设 1）中国市场：FY2025H1国内需求疲软+消费降级导致收入下滑，而下半年随着国内促消费“以旧换新”政策落地有望改善量价趋势，且政策明年仍有望延续，公司有望受益。公司天猫10月销售额增速已由负转正，我们预计公司FY2025H2中国营收同比-2.03%，其中沙发销量同比+1%，沙发价格同比-3%；预计公司FY2025-2027中国营收同比-7.71%、 +1.15%、+5.49%。毛利率方面，后续产品价格有望企稳、原材料价格下降空间有限，我们预计公司2025-2027财年中国市场毛利率稳定在40.2%。 2）北美市场：降息有望带动美国地产成交及耐用品消费修复，北美需求有望进入向上周期，公司北美营收也有望实现稳健增长。我们预计公司FY2025-2027北美营收同比+6.39%、 +8%、+8%。毛利率方面，随着海运压力缓解有望修复，但美国关税短期可能对公司北美毛利率产生一定扰动，我们预计公司FY2025-2027北美毛利率40.59%、40%、40%。 3）欧洲及其他市场：公司在欧洲市场积极拓客，加强空白国家及区域市场的销售；同时完善产品线，新增适合欧式现代等多样化的产品风格。近期欧洲市场拓展效果显著，FY2025H1实现高速增长。我们预计公司FY2025-2027欧洲及其他市场营收同比+36.21%、+30%、 +20%；毛利率方面，后续海运压力有望逐步缓解，同时欧洲市场规模效应有望逐步显现，我们预计公司FY2025-2027欧洲及其他市场毛利率30.8%、31.5%、32%。 区别于市场的观点 1）市场担心中国市场房地产下滑、需求疲软、消费降级将导致公司中国业绩持续下滑。 我们认为：目前我国促消费“以旧换新”政策效果显著，且该政策2025年仍有望延续，需求疲软和消费降级的现象有望改善，公司有望受益。 2）市场担心中美居住环境、消费习惯差异较大，中国功能沙发渗透率难以提升。 我们认为：国内功能沙发渗透率仍有较大提升空间，主要推动因素包括1）国内企业加强产品研发和创新，使产品更符合国内需求；2）随着产业链成熟度提升，功能沙发价格已经下降至大部分消费者可负担的水平，和固定沙发的价差也在收窄，性价比更加凸显。 3）市场担心加征关税影响公司北美业务。 我们认为：公司在海外已形成越南+墨西哥双工厂布局，具备丰富的关税应对经验及海外建厂经验，并且长期积累的客户资源也较为稳定，贸易摩擦对公司业务的影响有限。 股价上涨催化剂 促消费“以旧换新”政策力度或效果超预期、北美市场需求超预期。 估值与目标价 公司内销在“以旧换新”拉动下有望改善量价趋势，天猫10月销售额已止跌回稳；外销在补库、降息带动下恢复增长；目前公司估值处历史低位、股息率6.41%，投资价值凸现。我们预计公司2025-2027财年归母净利润分别为23.79、25.22、27.61亿港元，同比+3.32%、 +6.01%、+9.5%。综合考虑可比公司估值和历史估值，我们给予公司2025财年10倍PE，对应目标价6.13港元/股，给予“买入”评级。 公司深度研究|敏华控股 敏华控股核心指标概览 图1：敏华控股核心指标概览图 资料来源：wind，西部证券研发中心 一、公司简介：功能沙发龙头，内外销全面开花 公司于1992年成立于香港，经过三十余年的发展，现已成为集研发、制造、销售和服务于一体的大型跨国智能家居企业。公司发展历程可大致分为三个阶段： 1）外销主导（1992年-2010年）：公司早期在深圳建立沙发工厂，在香港从事沙发外贸业务，逐步将业务拓展至欧美市场，2007年公司已经和欧美家具零售商100强中的20家零售商建立起合作关系。 2）产业链整合，发力内销（2010年-2020年）：2010年，公司在港股上市，随后开始加强国内市场布局，陆续建立了江苏吴江、天津、广东惠州的生产基地，基本实现全国 产能覆盖；同时，公司持续推进产业链整合，成立锐迈科技、收购江苏钰龙，实现核心原材料铁架的自研自制，构筑成本优势。 3）内销驱动，“霸盘中国”（2020年至今）：公司2020年启动“霸盘中国”战略，开始加速拓展国内线下门店，抢占优质流