固定收益点评报告：短债与资金倒挂会持续吗？

证券研究报告 固定收益|点评报告 短债与资金倒挂会持续吗？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月24日 证券研究报告 |报告要点 由于年末银行机构面临流动性监管指标考核，导致跨年资金需求较高，同时银行体系的资金融出意愿下降，我们预计下周资金利率依旧会出现往年的季节性特征，即跨年前逐步上升，跨年后下调。从当前来看，春节前降准的概率较高，从流动性而言，维护1月至春节可能阶段性收紧的资金面；从银行角度而言，降低银行的负债成本，避免过度压缩银行的利润空间，配合下一步降息；总体上，也为后续宽松政策打开空间。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/28 固定收益|点评报告 2024年12月24日 固定收益点评 短债与资金倒挂会持续吗？ 相关报告 1、《2025，再看超长信用债》2024.12.19 2、《跨年行情，如何把握？》2024.12.16 扫码查看更多 历史上短债收益率与资金利率倒挂原因几何？ 复盘历史，共有四轮短债利率与资金利率倒挂，分别为1）2014.12-2015.9货币宽松预期与股债跷跷板下，市场风险偏好回落导致；2）2018.11-2019.4中美贸易摩擦与宽货币预期引发债市收益率加速下行；3）2020.1-2020.5经济弱复苏带动避险情绪，短债收益率快速下行；4）2024.1至今，资产荒伴随广谱利率下行，短债与资金利率持续倒挂。 本轮倒挂主因：资产荒背景下，市场抢跑交易降准降息预期 我们认为，导致近期短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂的可能有三：1）央行保持为正常向上倾斜的收益率曲线调控下，随着近期央行对机构约谈表现出严监管持续，部分机构转买入短端品种；2）随着央行“买短卖长”工具持续使用，大行协助央行储备短端品种，短债利率下行幅度增大；3）宽货币确定性持续，市场抢跑交易明年降准降息预期。展望后市，我们认为当前短债利率与资金利率倒挂的现象短期或将持续，但考虑到目前债市“宽货币”抢跑交易已经较为充分，后续短债或存在回调概率。 元旦及春节前后资金面如何演绎？ 由于年末银行机构面临流动性监管指标考核，导致跨年资金需求较高，同时银行体系的资金融出意愿下降，我们预计下周资金利率依旧会出现往年的季节性特征，即跨年前逐步上升，跨年后下调。从当前来看，春节前降准的概率较高，从流动性而言，维护1月至春节可能阶段性收紧的资金面；从银行角度而言，降低银行的负债成本，避免过度压缩银行的利润空间，或配合下一步降息；总体上，也为后续宽松政策打开空间。 债市观点 整体来说，目前重要会议、市场数据等利好已充分交易，上周债牛格局持续，收益率全线下行，1Y期利率跌破1%,曲线呈“牛陡”形态。当前数据显示经济恢复仍旧需要一定时间及后续政策加码，市场信心或有所下降，短期内央行对机构的整顿更多是情绪扰动，在一季度配置力量仍存背景下，债市向下胜率高，但赔率低，更适合在收益率曲线上寻找凸点，当前存单价值或高于短利率，信用等票息资产在年末理财回表下，配置力量偏弱，整体利差仍在阶段性高位。随着利率进一步下行至低位，票息资产的性价比会进一步凸显，结合一季度银行、保险等配置力量提升，当前宜配置前期“抢跑”更慢的票息资产，目前税期已过，需关注之后的跨年行情以及年后降准可能性。 风险提示：警惕政策落地不及预期对市场的冲击;警惕地缘局势变化带来的不确定性风险。 正文目录 1.历史上短债收益率与资金利率倒挂原因几何？5 1.12014.12-2015.9货币宽松预期与股债跷跷板下，市场风险偏好回落5 1.22018.11-2019.4中美贸易摩擦与宽货币预期引发债市收益率加速下行7 1.32020.1-2020.5经济弱复苏带动避险情绪，短债收益率快速下行9 1.42024.1至今，资产荒伴随广谱利率下行，短债与资金利率持续倒挂.11 1.5元旦及春节前后资金面如何演绎?12 2.利率债周度复盘及展望15 2.1周复盘15 2.2周观察16 2.3债市展望17 3.周度利率债数据跟踪18 3.1流动性周度跟踪18 3.2债券估值周度跟踪21 3.3基金银行投资债券税后收益率图谱25 3.4机构行为周度跟踪26 4.风险提示27 图表目录 图表1：受宽货币预期持续以及股债跷跷板影响，2014年11月至2015年9月资金利率与短债利率持续倒挂（%）5 图表2：2015货币政策维持宽松（%）6 图表3：2015年4月后M2同比增速回升，货币供应量充裕，但社融存量同比略有回落（%）6 图表4：2015年6月至9月权益市场两轮回调，市场风险偏好转向，债市走牛（点、%） ......................................................................6 图表5：2015年央行持续调降7天公开市场操作利率（%）7 图表6：2018年11月至2019年4月，1年国债收益率持续低于DR007利率（%）7 图表7：2018年9月至2019年2月，股债跷跷板效应下市场风险偏好回落（点，%） ......................................................................8 图表8：2018年下旬至2019年初，央行多次降准维持流动性充裕，宽货币基调持 续（%）8 图表9：2018年9月起M2与社融剪刀差整体有所走扩，体现宽货币向宽信用传导不畅（%）8 图表10：2019年一季度GDP略超市场预期（%）9 图表11：2019年3月CPI与PPI同比增速双双回升（%）9 图表12：2020年1月至2020年5月，经济弱复苏带动避险情绪，短债与资金利率 双双下行，短债收益率略低于资金利率（%）10 图表13：2020年5月降准落地后，债市出现回调（%）10 图表14：2020年上半年两度调降LPR利率（%）10 图表15：2020年5月后，制造业PMI指数出现边际回升（%）11 图表16：2020年6月与7月,CPI同比连续两个月反弹（%）11 图表17：今年以来，短债利率与资金利率持续倒挂，且倒挂幅度有所加深（%）12图表18：12月16日至12月22日当周，大型商业银行以及农商行是国债净买入主 力军（亿元）12 图表19：R007跨年呈现季节性走势（%）13 图表20：DR007跨年呈现季节性走势（%）13 图表21：目前资金利率走过高点后下行（%）13 图表22：历年来12月央行OMO净投放力度加大（亿元）14 图表23：历年来12月央行MLF净投放力度加大（亿元）14 图表24：目前银行净息差持续低位（%）15 图表25：中债国债收益率曲线周度变动（%）16 图表26：中债国开债收益率曲线周度变动（%）16 图表27：央行公开市场操作（亿元）18 图表28：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP）19 图表29：质押式回购量走势（万亿元）19 图表30：各期限周度平均SHIBOR报价（%）19 图表31：各期限国债收益率（%）19 图表32：同业存单发行和到期情况20 图表33：国股银票转贴现利率（%）20 图表34：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）20 图表35：各类型利率债发行与到期情况（亿元）21 图表36：当周和上周最后一个交易日绝对利率水平及当周近三年历史分位数(%)21图表37：当周和上周最后一个交易日利率变动情况22 图表38：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................23 图表39：期限利差情况及近三年历史分位数24 图表40：基金投资主要券种税后收益率（2024/12/20）26 图表41：银行投资主要券种税后收益率（2024/12/20）26 图表42：现券分机构成交规模（亿元）27 1.历史上短债收益率与资金利率倒挂原因几何？ 截至2024年12月22日，1年期短债利率与资金利率持续倒挂已经接近10个月，我们复盘历年短债与资金利率倒挂原因以及倒挂结束触发因素，为本轮行情提供指导。 1.12014.12-2015.9货币宽松预期与股债跷跷板下，市场风险偏好回落 2014年12月至2015年3月，由于年初和春节前的资金需求旺盛，导致资金利率维持较高的水平，而短债受降准降息的市场预期，促成利率下行趋势，短债收益率低于资金利率约170BP。2014年11月末期受跨年需求与春节前资金需求影响，SHIBOR7天资金利率一路走高上行至5.78%高位，随后略有下行，在春节前后维持在4.6%至4.7%波动。尽管2015年1月19日央行投放200亿SLO、1月21日再度投放1600亿SLO补充超短期的流动性，以缓解年初的资金压力，带动资金利率在年初略有下行，但仍无法满足春节前的资金需求，推动资金利率持续高位。同时，彼时市场降准降息、出台MLF等工具的预期高涨。2015年2月4日央行宣布降准后，市场宽货币预期持续，最终于3月1日降息25BP，促使短债利率持续低位震荡。 图表1：受宽货币预期持续以及股债跷跷板影响，2014年11月至2015年9月资金利率与短债利率持续倒挂（%） 6.01Y国债收益率Shibor:1周5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：Wind，国联证券研究所 *2014年至2015年期间DR007资金利率不如SHIBOR利率使用广泛，因此此处资金利率采用SHIBOR007代指， 图表2：2015货币政策维持宽松（%）图表3：2015年4月后M2同比增速回升，货币供应量充裕，但社融存量同比略有回落（%） 16 大型存款机构存款准备金率（%） 1年期贷款基准利率（%，右轴） 社融存量同比 M2同比增速 21.0 20.0 19.0 18.0 17.0 16.0 6.5 6.015 14 5.5 13 5.0 12 4.511 4.010 3.59 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 3.08 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 直至2015年9月末，伴随着货币供给充裕但融资需求萎缩以及股票市场深度调整， 受市场风险偏好影响，短债收益率持续低于资金利率。2015年6月15日，由于去杠杆化以及资金流出影响，权益市场出现深度调整，市场风险偏好回落，带动资金涌向债市，再度推动短债收益率走低。本轮权益市场调整一直维持到8月末，虽然市场情 绪仍然偏向谨慎，但部分股票出现超跌回调现象带动大盘走稳。此外，伴随着8月27日央行下调公开市场7天逆回购操作利率15BP（从2.5%到2.35%），市场宽货币预期落地，风险偏好逐步回升，短债与资金利率倒挂结束。 图表4：2015年6月至9月权益市场两轮回调，市场风险偏好转向，债市走牛（点、%） 5,500 4.0 5,000 3.5 4,500 3.0 4,000 2.5 3,500 3,000 2.0 2,500 1.5 2,000 1.0 上证综合指数1年期国债收益率（%，右轴） 资料来源：Wind