瑞丰新材：润滑油添加剂新星崛起，国产替代加速产能扩张

瑞丰新材（300910） 公司研究/公司深度 2024-02-21 报告日期： 投资评级：买入（首次） 润滑油添加剂新星崛起，国产替代加速产能扩张 收盘价（元）43.42 近12个月最高/最低（元）71.80/37.41 总股本（百万股）288 流通股本（百万股）202 流通股比例（%）70.04 总市值（亿元）125 流通市值（亿元）88 公司价格与沪深300走势比较 7% -12%2/23 5/23 8/2311/232/24 -30% -49% 26% 瑞丰新材沪深300 分析师：�强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 主要观点： 公司是国内润滑油添加剂头部企业，产能快速扩张加快产品认证 润滑油添加剂行业有较高的行业壁垒，目前超过85%的市场主要被国外四大公司所垄断。公司现有润滑油添加剂产能超20万吨，在建产能55万吨。公司目前已自主掌握CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺，其中CI-4、SN、SP级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试，可满足不同客户的需求，同时还可以根据客户的需求提供各类型的定制产品。凭借技术优势和产品优势，公司已发展成为国内头部的润滑油添加剂供应商。 润滑油添加剂千亿市场，国产替代下公司份额快速提升 全球润滑油添加剂千亿市场，综合考虑到印度、巴西等新兴经济体的高速增长，润滑油添加剂有望进入新一轮需求增长周期，预计至2025年，全球润滑油添加剂需求量将增加至570万吨，市场规模约为195亿美元。目前四大润滑油添加剂公司占据85%左右市场，瑞丰新材抓住国内润滑油行业快速发展的契机，市场份额快速提升，2022年润滑油添加剂销量达到14.3万吨，近5年复合增长率37.6%。未来公司继续和下游润滑油领先企业壳牌、美孚、道达尔、中石化、中石油等保持合作，稳定的合作关系有望拉动公司销量阶梯式增长。国内客户方面，2023年1-11 月份公司对中石化销售额为1.06亿元，较2022年全年增加0.5亿元。未来大企业的“品牌效应”也有助于提高公司对于其他中小客户的开拓效率，瑞丰市场份额有望继续快速提升。 润滑油添加剂认证壁垒高，公司复合剂产品认证持续突破 API是润滑油添加剂行业应用最广的认证标准，只有满足认证标准的润滑油才能用于初装市场。API认证流程复杂、验证周期长、价格昂贵。从认证流程上看只需要六个月左右，但前期的积累和行车实验的耗时往往在两年以上。目前CI-4、SN、SP级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试，用事实证明了公司产品的性能与品质等级，有助于进一步提升公司的核心竞争力，为公司实现单剂向复合剂、中低端向中高端的战略转型迈出了坚实厚重的一步，为公司加快进入主流市场奠定了坚实的基础。API认证是润滑油添加剂企业进入下游大客户供应链的前提条件，通过更高等级认证的产品往往具有更高的产品附加值，未来随着公司复合剂产品持续突破以及公司产能快速扩张，公司产品有望实现量价齐升。 投资建议 公司作为润滑油添加剂头部企业，不断开拓下游重点客户，目前公司已经和下游润滑油领先企业壳牌、美孚、道达尔、中石化、中石油等建立 合作，未来大企业的“品牌效应”有助于提高公司对于其他中小客户的开拓效率。未来瑞丰市场份额有望继续快速提升。预计公司2023年 -2025年分别实现营业收入34.0、43.6、61.8亿元，实现归母净利润6.3、8.1、10.6亿元，对应PE分别为20X、15X、12X。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 复合剂产品认证不能顺利通过的风险；原材料价格及供应风险； 汇率风险； 安全生产风险； 募投项目建设风险；国际政策变化风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入3046 3400 4356 6176 收入同比（%）181.8% 11.6% 28.1% 41.8% 归属母公司净利润588 628 810 1055 净利润同比（%）192.5% 6.8% 28.9% 30.2% 毛利率（%）30.1% 31.5% 31.6% 29.8% ROE（%）21.5% 19.9% 20.4% 20.9% 每股收益（元）3.92 2.18 2.81 3.66 P/E31.46 19.92 15.45 11.86 P/B6.75 3.97 3.14 2.48 EV/EBITDA28.40 15.77 11.44 8.52 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1国内润滑油添加剂头部企业，经营业绩快速增长6 1.1国内润滑油添加剂头部企业，产能持续扩张6 1.2润滑油添加剂业务快速成长，海外业务占比稳步提升8 2润滑油添加剂千亿市场，公司产能持续扩张加速国产替代10 2.1空间：规模超千亿，需求稳中有增10 2.2格局：国外四大占据85%的份额，我国已发展为净出口国14 2.3客户：下游客户集中度高，公司逐步进入大客户供应体系18 3润滑油添加剂认证壁垒高，公司复合剂产品认证持续突破20 3.1润滑油认证标准严格，认证周期长、费用高20 3.2积极布局台架试验和行车试验，公司复合剂产品认证持续突破23 4投资建议24 风险提示：25 财务报表与盈利预测27 图表目录 图表1瑞丰新材发展历程6 图表2瑞丰新材股权结构6 图表3瑞丰新材产品结构7 图表4瑞丰新材产能情况7 图表5瑞丰新材营业收入高速增长8 图表6瑞丰新材归母净利润高速增长8 图表7瑞丰新材润滑油添加剂业务快速发展9 图表8瑞丰新材润滑油添加剂业务毛利率稳步增长9 图表9瑞丰新材主营业务海外营收快速增长（亿元）9 图表10瑞丰新材主营业务海外毛利率高于国内9 图表11瑞丰新材销售毛利率及销售净利率稳步提升10 图表12瑞丰新材研发费用率稳步提升10 图表13润滑油添加剂服务于润滑油市场10 图表14润滑油添加剂类型、性能及用途11 图表15全球润滑油添加剂消耗量（万吨）及增速12 图表16全球润滑油添加剂市场规模（亿美元）及增速12 图表17全球润滑油添加剂功能分布情况12 图表18全球添加剂在润滑油中的应用分布情况12 图表19全球汽车产量（万辆）13 图表20全球汽车保有量（亿辆）13 图表212015-2017年各品类润滑油添加剂复合增长速度13 图表22PCMO构成14 图表23HDMO构成14 图表24中国润滑油添加剂需求量（万吨）14 图表25我国添加剂按功能分类占比情况14 图表26四大润滑油添加剂公司占据85%左右市场15 图表27国外添加剂公司产品及优势领域15 图表28国内主要润滑油添加剂生产企业基本情况16 图表29我国润滑油进出口量（万吨）17 图表30我国润滑油添加剂进出口均价（万元/吨）17 图表312023年中国润滑油添加剂出口量按国家分类（万吨）18 图表32润滑油组成成分18 图表33全球润滑油市场规模预测18 图表34全球润滑油行业发展重心向亚太区域转移19 图表352023年全球润滑油公司TOP2019 图表362014年全球润滑油市场格局19 图表372018-2019我国润滑油竞争格局20 图表38瑞丰新材润滑油添加剂销量及全球市占率20 图表39润滑油认证体系21 图表40API汽车机油/柴机油质量等级22 图表41API等级认证流程22 图表42瑞丰新材柴油发动机台架23 图表43瑞丰新材天然气发动机台架23 图表44瑞丰新材汽油发动机台架23 图表45瑞丰新材汽机油行车试验23 图表46公司部分柴油机油复合剂24 图表47公司部分汽油机油复合剂24 图表48公司业务拆分及盈利预测24 图表49可比公司估值对比情况25 1国内润滑油添加剂头部企业，经营业绩快速增长 1.1国内润滑油添加剂头部企业，产能持续扩张 国内润滑油添加剂和无碳纸显色剂头部供应商。瑞丰新材成立于1996年，自主研发并生产销售活性白土类型固体显色剂和酚醛类树脂显色剂，填补国内空白；1999年公司开始研发润滑油添加剂产品，相继研发了清净剂、高温抗氧剂、抗氧抗腐剂和分散剂等产品；2013年，公司开始调制生产复合剂产品；2018年，公司设立台架试验中心和行车试验中心，提升润滑油添加剂复合剂的研发和应用能力；2019 年，中石化资本对公司进行产业投资，双方进行资源对接，优势互补；2020年，公司在深交所成功上市。凭借技术优势和产品优势，公司已发展成为国内领先的润滑油添加剂供应商和全球主要的无碳纸显色剂供应商。 图表1瑞丰新材发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 公司实控人为郭春萱先生，中石化注资助力公司协同发展。截至2023年9月 30日，郭春萱直接持有公司37.02%股本，是公司的实控人。中石化资本直接持有公司13.85%股本，为公司第二大股东。中石化资本于2019年对公司进行产业投资，中石化资本的入股有助于双方进行资源对接，优势互补，形成合力，共同做大润滑油添加剂产业。 图表2瑞丰新材股权结构 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 公司产品为精细化工品，按用途可以分为润滑油添加剂、无碳纸显色剂两大类，其中主导产品为润滑油添加剂。 润滑油添加剂：据公司公告，截至2023年9月30日，公司单剂产能超过20 万吨，稳居国内“第一阵营”。公司生产的润滑油添加剂产品可广泛用于汽车发动机（包括天然气发动机）润滑油、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。 无碳纸显色剂：公司现有无碳纸显色剂产能1万吨，产品广泛用于采用无碳纸制 作的各种多联的发票、收据、快递单、空白打印纸等。无碳纸显色剂通常分为活性白土显色剂和树脂显色剂，树脂显色剂又可以分为酚醛类树脂显色剂和水杨酸类树脂显色剂。 图表3瑞丰新材产品结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表4瑞丰新材产能情况 业务板块 产品 现有产能(万吨/年) 在建产能(万吨/年) 预计投产时间 无碳纸显色剂 树脂显色剂 1 - 清净剂 硫化烷基酚钙 2 5 规划中 重烷基苯磺酸盐 6 6 2023年底 - 3 规划中 烷基水杨酸钙 - 1 2022年底 - 1 规划中 小计 8 16 抗氧抗腐剂 ZDDP 2.5 12.5 规划中 高温抗氧剂 1 - RF3323(无灰抗氧剂) 0.25 - RF1135(酚酯型抗氧剂) 0.2 - RF1035(硫醚型抗氧剂) 0.02 0 烷基硫代氨基甲酸钼 - 0.1 小计 3.97 12.6 分散剂 无灰分散剂 4 3 2023年底 13 规划中 小计 4 16 抗磨剂 酸性磷酸酯 0 1 粘酯剂 0 1.5 金属减活剂 - 0.4 降凝剂 0 0 复合剂 齿轮油复合剂 0 4 液压油复合剂 0 4 其他 1.5 28.5 小计 1.5 36.5 润滑油 酯类油产品 - 5 中间体 烷基酚（PDF-1） 0.7 - 烷基苯（PDF-2） 0.8 1.2 硫化异丁烯 - 3 小计 1.5 4.2 合计（不含无碳纸显色剂） 18.97 92.8 资料来源：公司公告，环评报告，华安证券研究所 1.2润滑油添加剂业务快速成长，海外业务占比稳步提升 润滑油添加剂助力公司高速成长。2018-2022年公司营业收入从5.3亿元增长至 30.46亿元，年均复合增速达54.83%，2018-2022年公司归母净利润从0.57亿元增长至5.88亿元，年均复合增速为79.22%。业绩高速增长的原因在于：①在全球疫情叠加地缘政治冲突影响下，对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，公司润滑油添加剂业务迎来较好的发展机遇和广阔的市场空间，润滑油添加剂产品销售业务快速增长，产销规模持续扩大，2022年实现润滑油添加剂销售量14.31万吨，同比增长112.35%； ②公司向复合剂为主转型升级卓有成效，在核心客户准入方面取得突破，复合剂销