房地产2025年度策略：政策定未来，重燃希望

房地产 2025年度策略：政策定未来，重燃希望 2024年政策力度持续加大，聚焦主要矛盾、部委间协同发力，已凑齐地产、央行、财政三大拼图。我们认为，房地产是经济复苏的矛，同时互为因果，稳经济也离不开房地 证券研究报告|行业策略 2024年12月29日 增持（维持） 产真正意义上的企稳，稳地产也离不开经济的支持。我们维持此前判断，认为2025年 的房地产政策将几大地产堵点上，持续加重码。按目前政策框架，针对几大堵点，可以考虑的政策如下：1、需求端：城市更新（含城中村改造）带动的拆迁加码、一线城市 行业走势 地产政策进一步宽松、公积金贷款利率以及商业房贷利率进一步下行、交易环节税费减房地产沪深300 免。2、去库存：收储、收地的加码（目前仍以地方政府出面为主，可以考虑中央出面，或者给予贴息支持减轻地方政府执行压力，以及回收的存量商品房、土地尽可能少的投向市场。3、融资端：城市房地产融资协调机制、保交楼资金投入、做好对房企风险的阻隔，对房企融资上甚至是保主体级别的支持。具体则要观察实际支持力度和落地情况。4、宏观层面中央财政进一步加杠杆、货币端利率中枢进一步下行。 基本面复盘（1）新房供应缩量制约销售复苏，成交往核心城市圈聚集。2024年1-11月全国商品房销售额同比下滑19.2%，量能上回落至2015年的水平。同时新房成交逐步缩圈，TOP20城市销售额占百城比重到2024年前11月达到68%，我们认为未来三 四线城市复苏将很大程度依赖拆迁等政策，而一二线在依靠自身市场潜力的同时可借拆迁政策增动力。（2）二手房持续同比表现强于新房，成交占比提升。2024年截止50周13城二手房成交面积同比基本持平，预计全年小幅正增。二手房由于在供应、价 30% 18% 6% -6% -18% -30% 2023-122024-042024-082024-12 作者 格等方面具备优势持续分流新房，2024M1-1023城二手房成交套数占新房和二手房交易总量的比重达66%，较上年提升8pct。考虑到2025年新房供应限制依然存在，预计二手房强于新房的趋势大概率延续。（3）土地供需继续大幅缩量，预计将对明年供 货和销售形成制约。2024年1-11月300城土地成交金额同比下降31%，建面同比下 降26%，当前楼市尚未企稳，土地库存积压严重，房企拿地依然谨慎。（4）库存规模仍维持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍在近14年新高。截止2024M10，70城新 房狭义库存4.6亿平，相当于历史高点86%；去化周期27个月，超过去历轮周期高点。尽管政策频出但市场热度有区域性且难以维持，去库存收效甚微。库存高企且结构性问题突出，郊区库存积压且难以受益于常规的因城施策，需拆迁等措施促去化。 企业篇（1）供给侧出清近尾声，头部销售排位已基本稳定。（2）政策转向后地产股与大盘重回同频。（3）优质头部房企P/S角度或被低估。（4）销售和拿地是企业抵抗逆周期的关键。（5）出险潮后行业整体杠杆不降反升。资产负债表指标的绝对衰退要滞后经营指标半年左右，当下国内大部分企业尤其已出险房企的杠杆正面临不断恶 化，面临缩表及供给侧出清的终局。房企修复资产负债表路径主要有二，一是通过政策利好被动修复，二是可通过主动拿地打通造血内循环、通过换仓提升土储质量来修复。 展望2025年，预计销售、开竣工、投资继续承压。我们中性预期2025年商品住宅 销售金额同比-5.8%至7.77万亿元，住宅面积同比-4.7%至7.62亿方。商品房销 售金额8.85万亿元，商品房销售面积9.08亿方。我们预计新开工面积同比-15%至 6.3亿方。销售低迷、房企拿地意愿低、流动性承压房企开工意愿不高，但考虑城中村改造等增量或对新开工产生一定拉动作用。我们预计竣工面积同比-12%至7.0亿方。伴随新房销售、新开工等转弱，保交楼进入攻坚，竣工面积将面临压力。我们预计施工面积63.0亿方，同比-13.7%。目前施工面积正发生趋势性萎缩，将在中周期拖累投资。施工、土地两端投资都将对开发投资产生负向影响，我们预计2025年房地产开发投资额8.69万亿元，同比-11.8%，继续负向拖累。 投资建议:维持行业“增持”评级。我们认为2024-2025仍然是以政策为核心主导力量，板块主做政策beta，配合观察一二线为主的核心城市基本面企稳的可能性（前提依然是政策到位资金到位），节奏和仓位控制更重要，配置方向可选：1）预期政策达到止 跌回稳下的基本面公司：A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份；H股的绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、建发国际集团；2）城中村、化债、收储收地等政策利好的地方城投类企业：上海的城投控股、北京的城建发展等等；3）中介：贝壳；4）物业属于跟涨：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等；5）转型概念系：张江高科、中华企业等。 风险提示：政策落地不及预期，需求复苏不及预期，房企出险风险蔓延，模型假设和测算误差风险。 分析师金晶 执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师周卓君 执业证书编号：S0680523070006邮箱：zhouzhuojun@gszq.com 分析师肖依依 执业证书编号：S0680523080005邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 分析师夏陶 执业证书编号：S0680524070006邮箱：xiatao@gszq.com 相关研究 1、《房地产开发：2024W51：本周新房成交同比 +13.3%，11月更多城市房价跌幅收窄》2024-12-222、《房地产开发：2024W50：中央经济工作会议继续强调稳地产》2024-12-15 3、《房地产开发：政治局会议点评：超常规的稳经济工作安排，房地产政策将持续加码》2024-12-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、政策复盘与展望：9月底政策终于准确扩围，2025规模、力度和执行有待进一步加码5 问题1：尽管二手房交易量表现较好，新房交易量能仍然偏弱且持续性不足7 问题2：新房库存仍高，且多数位于较难去化的郊区10 问题3：房地产主要风险防范与化解（流动性问题、住房交付问题）12 二、房地产基本面复盘：新房受供应结构制约复苏欠缺力度，拿地进一步萎缩20 2.1供应缩量制约新房销售复苏，二手房持续分流新房20 2.1.1新房供给缩量，销售延续下滑态势20 2.1.2新房缩圈，聚焦核心城市22 2.1.3二手房持续分流新房，预计全年成交量同比小幅正增24 2.2土地供需继续大幅缩量，预计将对明年供货和销售形成制约27 2.3库存规模仍维持高位，去化周期新政后小幅下跌但仍在近14年新高30 三、企业篇：有竞争实力的企业已经出炉，销售拿地资产依然是胜负手34 3.1供给侧出清近尾声，头部销售排位已基本稳定34 3.2政策转向后地产股与大盘重回同频36 3.3优质头部房企P/S角度或被低估41 3.4受制于销售回落，多数企业拿地端也面临压力43 3.5销售和拿地是企业抵抗逆周期的关键45 3.6出险潮后行业整体杠杆不降反升46 3.7亏损加剧，仍面临资产减值及以价换量压力48 3.8部分企业已失去PE作为估值参考的有效性50 四、统计局指标预测：销售、开竣工、投资继续承压54 4.1销售预测：中性预期2025年住宅销售金额同比-5.8%，销售面积同比-4.7%54 4.2预计2025年新开工-15%，竣工-12%，施工-13.7%57 4.3预计2025年房地产开发投资额-11.8%，形成负贡献60 投资建议63 风险提示64 图表目录 图表1：2021年至今主要地产政策内容汇总（截至2024.12.17）5 图表2：本轮政策宽松周期与2014年宽松周期时间线对比6 图表3：5年期以上LPR及全国新发个人房贷利率7 图表4：一线城市现行限购限贷政策一览（截至2024.12.17）8 图表5：全国棚户区改造开工量9 图表6：全国棚户区改造基本建成量9 图表7：中央及地方用于棚户区改造的公共财政支出金额9 图表8：央行保障性住房再贷款支持收储落地情况10 图表9：商业银行收储贷款要求回报率测算（左图为517政策框架下测算，右图为924政策框架下测算）11 图表10：支持收回土地系列政策12 图表11：2024年中央重要会议多次提及重点领域风险防范与化解12 图表12：房地产开发资金规模及同比13 图表13：房地产开发资金各项来源占比（%）13 图表14：房地产开发资金主要分项同比13 图表15：2024年银行房地产贷款相关政策14 图表16：房地产开发贷款余额及同比14 图表17：个人住房贷款余额及同比14 图表18：房企债券融资相关政策15 图表19：国央企与民企债券发行数量（截至2024.11.30）16 图表20：国央企与民企债券发行金额规模（截至2024.11.30）16 图表21：国央企与民企净融资额（考虑回售，截至2024.11.30）16 图表22：国央企与民企债券加权平均发行利率（截至2024.11.30）16 图表23：国央企与民企债券到期规模分月份（考虑回售，按2024.11.30时点待偿还规模统计）17 图表24：民营房企通过中债增担保发行的债券规模分月份（截至2024.11.30）17 图表25：民营房企通过中债增担保发行的债券及获得储架式发行额度情况（截至2024.11.30）18 图表26：国央企与民企美元债发行只数（截至2024.11.30）19 图表27：国央企与民企美元债发行规模（截至2024.11.30）19 图表28：国央企与民企美元债到期规模（截至2024.11.30）19 图表29：国央企与民企美元债到期规模（剔除出险，截至2024.11.30）19 图表30：国央企与民企美元债到期规模（考虑回售、剔除出险房企，截至2024.11.30）19 图表31：全国商品房销售面积（滚动12个月累计值，单位：亿平方米）20 图表32：全国商品房销售金额（滚动12个月累计值，单位：万亿元）20 图表33：70城商品住宅月度批准上市面积（万方）21 图表34：30城新房周度成交面积（万方）21 图表35：百城商品住宅月度销售金额（亿元）21 图表36：百城商品住宅月度销售面积（万方）21 图表37：近两年几轮全国性放松政策中，一二线政策效果强于三四线（单位：亿元）22 图表38：百城中TOP20城销售额占比23 图表39：百城中TOP20城销售面积占比23 图表40：百城中具体城市历年成交金额24 图表41：样本13城历年二手房周度成交面积（万方）25 图表42：样本13城中一线城市历年二手房周度成交面积（万方）25 图表43：样本13城中二线城市历年二手房周度成交面积（万方）25 图表44：样本13城中三线城市历年二手房周度成交面积（万方）25 图表45：新房、二手房成交走势基本同频（单位：万套）26 图表46：23城中二手房成交套数占比远超新房26 图表47：新房和二手房成交总量2023年增长，2024年预计下降26 图表48：近三年二手房成交套数同比表现优于新房26 图表49：23城中大部分城市2024年的二手房成交套数已经超过新房27 图表50：300城宅地供应建面（万方）27 图表51：300城宅地成交建面（万方）27 图表52：300城宅地出让金（亿元）28 图表53：300城宅地成交建面与成交金额增速28 图表54：300城不同能级城市宅地成交建面同比28 图表55：300城不同能级城市宅地成交金额同比28 图表56：300城中不同能级城市土地成交建面占比29 图表57：300城中不同能级城市土地成交金额占比29 图表58：300城中不同能级城市的成交楼面价29 图表59：300城土拍流拍率30 图表60：300城土拍溢价率30 图表61：300城不同能级城市土拍流拍率30 图表62：300城不同能级城市土拍溢价率30 图表63：70城住宅库存面积与住宅