原创和社区打造差异化，会员数提升为当下重点

公司在线音乐订阅+社交娱乐服务为主要营收来源，盈利能力持续提升。网易云音乐于2013年上线，截至24H1，公司第一大股东为网易，持股59.83%，第二大股东为阿里巴巴集团，通过淘宝中国控股有限公司持股7%。商业模式：公司营收主要由在线音乐服务收入及社交娱乐服务收入构成，24H1分别占比总收入63%和37%，其中在线音乐服务中，音乐订阅收入占大头，占比总在线音乐服务收入的84%，广告、数专等占比16%。财务情况：营收整体呈提升趋势，毛利率提升趋势显著，由21Q1的-4%提升至24Q3的33%。2023年公司实现了首个财年盈利，净利润7亿元，净利率9%；经调整净利润8亿元，经调整净利率10%。24H1，公司盈利能力持续提升，净利润8亿元，净利率20%；经调整净利润9亿元，经调整净利率22%。 中国在线音乐行业进入后版权时代，目前形成“一超一强”格局。产业链上下游：中国在线音乐平台的上游版权供应商数量多且市场集中度低，海外版权供应商集中度较高，下游为音乐订阅用户。从全球竞争格局来看，Spotify体量最大，但同时近几年受到Apple music、Amazon、YouTube等竞争。根据Business of Apps，2023年，Spotify为全球最大的流媒体音乐平台，在全球范围内市占率大概32.1%，排第二的为Apple music，市占率达到15%，排第三的为腾讯音乐，市占率达到14.1%。从中国竞争格局来看，经历了从百家争鸣到大量整合再到目前“一超一强”格局。整体来讲，海外付费用户分布相较于中国更平均，海外在线音乐平台上游版权商相较于中国版权商集中度更高。 网易云音乐是中国最大的独立音乐人在线孵化器之一，平台社区属性强。原创+版权双管齐下不断扩充内容库，原创音乐生态为公司亮点之一。2021-2023年，网易云平台注册独立音乐人数量持续上升，由2021年的40万人提升至2023年的68.4万人；独立音乐人上传曲目由2021年的190万首提升至2023年的310万首。横向对比来看，截至2023年底，网易云音乐平台注册的独立音乐人接近68.4万人，上传约310万首音乐曲目。同期，TME吸引48万独立艺人，上传超过300万首不同类型的歌曲。此外，网易云音乐平台用户呈现年轻化趋势，00后用户占比高，平台社区属性强，音乐社区以标志性的乐评功能为中心，不断优化产品、运营及算法，扩大平台上的评论价值。网易云音乐靠原创和自制吸引新用户，靠社区做好用户留存。 投资建议：公司作为在线音乐平台龙头之一，当前策略侧重于付费用户数提升，未来付费用户数提升和ARPPU提升双轮驱动经营杠杆释放，业绩有望持续增长。我们预计公司2024/2025/2026年净利润分别为13/15/17亿元，基于12月24日股价，对应PE分别为18/16/14X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：监管不确定性；行业竞争加剧；会员数增长不及预期。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1公司简介 1.1历史沿革：网易云音乐于2013年上线，不断扩充品类和版权 网易云音乐于2013年上线，后续不断扩充品类和音乐版权。公司于2013年推出音乐流媒体业务，网易云音乐项目正式启动；于2014年探索跨界营销；于2015年官宣用户数破亿；于2016年将网易云音乐以独立方式运营，并发起“石头计划”；于2017年完成A轮融资，总额为7.5亿元；于2018年完成B轮融资，总额超6亿美元，并上线“LOOK直播”；于2019年完成B+轮融资，总额为7亿美元，并推出“云村”；于2020年发布独立K歌平台“音街“，并与抖音达成合作；于2021年在港交所上市；于2022年与韩国SM公司达成合作；于2023年持续深化AI应用；于2024年被纳入港股通。 图1：网易云音乐历史沿革 1.2商业模式：在线音乐服务收入+社交娱乐服务收入为主要营收来源 公司营收主要由在线音乐服务收入及社交娱乐服务收入构成。24H1，公司在线音乐服务收入占总收入比重63%，其中在线音乐订阅收入占大头，占比总在线音乐服务收入的84%，广告、数专、线下演出、艺人周边等占比总在线音乐服务收入的16%。24H1，公司社交娱乐及其他服务收入占总收入比重37%，其中社交娱乐服务收入占大头。从各类别收入驱动因素来看，在线音乐订阅收入和社交娱乐服务收入均受付费用户数和ARPPU影响，付费用户数进一步受MAU和付费率影响。 图2：网易云音乐业务结构（24H1财报数据） 公司在线音乐付费人数提升为近几年在线音乐订阅收入增长的核心驱动。在线音乐订阅收入受MAU、付费率和ARPPU驱动。2018-2023年，公司在线音乐MAU持续提升，由2018年的1.05亿人次提升至2023年的2.06亿人次，CAGR为14%。公司在线音乐付费用户数由2018年的420万人次提升至2023年的4412万人次，CAGR高达60%，付费率由2018年的4%大幅提升至2023年的21%。同行业对比来看，中国在线音乐用户付费率显著低于海外（Spotify2023年付费率39%），2023年网易云音乐的付费率高于国内友商（TME 2023年付费率为17%）。公司在线音乐ARPPU由2018年的8.9元下降至2023年的6.9元，2021年ARPPU下降幅度较大主要系公司与其他平台合作增加联合会员套餐销售所致。在公司的定价优化措施及扩大会员权益助力下，在线音乐ARPPU从2022年下半年开始恢复。同行业对比来看，中国在线音乐付费ARPPU显著低于海外（Spotify 2023年ARPPU为4.39欧元，约合33.4人民币），而网易云音乐的在线音乐ARPPU与国内友商仍有差距（TME 2023年ARPPU为10元，24Q3进一步提升至10.8元）。 图3：2018-2023年公司在线音乐MAU及增速 图4：2018-2023年公司在线音乐付费用户数及增速 图5：2018-2023年公司在线音乐ARPPU及增速 图6：21H1-23H2半年度在线音乐ARPPU及增速 公司社交娱乐付费人数提升为近几年社交娱乐收入的核心驱动。社交娱乐服务收入受MAU、付费率和ARPPU驱动。公司自18H2以来推出直播服务，2018-2023年，公司社交娱乐付费用户数快速提升，由2018年的5800人次提升至2023年的160万人次，CAGR为208%，其中2023年增速放缓主要系公司对社交娱乐服务运营策略进行调整所致。公司社交娱乐ARPPU由2019年的478元下降至2023年的179元，主要系运营策略调整所致。 图7：2018-2023年公司社交娱乐付费用户数及增速 图8：2018-2023年公司社交娱乐ARPPU及增速 1.3股权结构：股权结构稳定，网易为第一大股东 公司股权结构稳定，网易为第一大股东。截至24H1，公司第一大股东为网易，持股59.83%，第二大股东为阿里巴巴集团，通过淘宝中国控股有限公司持股7%，云峰基金和正心谷资本均有持股。丁磊先生（通过其控制法团）拥有网易三分之一或以上权益，并通过网易拥有网易云音乐的权益。 图9：股权结构图 1.4财务分析：毛利率持续提升，2023年扭亏为盈 公司营收整体呈现提升态势，策略调整致使2023年社交娱乐服务收入下降。 2018-2023年，公司营收整体呈现提升态势，营收CAGR高达47%。2023年，营收同比下降13%至79亿元，主要原因系公司对社交娱乐服务策略进行调整，社交娱乐服务收入同比大幅下降34%。单季度来看，24Q3，营收实现20亿元，同比+1%，环比-2%。从营收构成来看，在线音乐订阅收入和社交娱乐服务收入为主要营收来源，2023年分别占比总营收46%和45%。2018-2023年，在线音乐订阅收入CAGR高达52%，主要由在线音乐订阅付费用户数提升驱动，音乐订阅付费用户数由2018年的420万提升至2023年的4412万，CAGR高达60%。 2018-2023年，社交娱乐服务及其他收入CAGR高达96%，主要由社交服务付费用户数提升驱动，社交服务付费用户数由2018年的5800人次提升至2023年的160万人次，CAGR高达208%。 图10：2018-2023年收入（亿元）及增速 图11：21Q1-24Q3单季度收入（亿元）及增速 图12：2018-2023年收入构成变化 图13：2018-2023年分业务收入及增速 公司毛利率逐季提升，2023年实现扭亏为盈。从毛利角度来看，公司毛利率提升趋势显著，由21Q1的-4%提升至24Q3的33%。营业成本构成中，最主要的是内容服务成本，占总营业成本80%左右。从净利角度来看，2023年公司实现了首个财年盈利，实现净利润7亿元，对应净利率9%；实现经调整净利润8亿元，对应经调整净利率10%。24H1，公司盈利能力持续提升，实现净利润8亿元，对应净利率20%；实现经调整净利润9亿元，对应经调整净利率22%。 图14：2018-2023年毛利率 图15：21Q1-24Q3单季度毛利率 图16：2018-2023年净利润（亿元）及净利率 图17：21H1-24H1半年度净利润（亿元）及净利率 公司费用管控趋好，研发费用率较高。从期间费用率来看，费用管控整体趋好，三费率由2018年的37%下降至2023年的23%，24H1，三费率进一步下降至21%。公司始终重视研发投入，研发费用率始终较高，近3年维持在11%左右。 24H1，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9%/2%/10%。 图18：2018-2023年期间费用率 图19：21H1-24H1半年度期间费用率 公司经营性现金流自2022年转正，2023年末账面现金40亿。从现金流角度来看，2022年，公司经营性现金流由净流出改善为净流入，2022年经营性现金流净额达到18亿元，2023年经营性现金流净额达到2亿元。从期末现金值来看，截至2023年末，公司现金及现金等价物余额40亿元，yoy+38%。 图20：2018-2023年经营性现金流净额 图21：2018-2023年期末现金及现金等价物余额 2在线音乐行业 2.1产业链上下游：中国音乐平台上游版权版权供应商集中度低，海外版权供应商集中度较高 在线音乐平台上游为版权供应商（唱片公司、独立音乐人等），下游为终端用户。在线音乐产业链上游主要包括音乐内容提供者（歌手艺人等）；中游主要包括版权服务供应商（唱片公司等）；下游主要包括宣传及发行服务供应商，其中包括在线音乐流媒体平台、社交网络平台、广播电台等线上渠道，以及现场演出等线下渠道。在线音乐流媒体平台需要向其上游版权服务供应商支付内容授权费用，其中向音乐厂牌的付费方式包括最低保证授权费（为主导）和基于播放成果的授权费，向独立音乐人的付费方式主要基于播放成果而定。在线音乐平台商业模式主要来源于付费订阅和广告。 图22：在线音乐产业链 中国在线音乐平台的上游版权供应商数量众多且市场集中度低，海外版权供应商集中度较高。中国音乐版权市场主要由内地音乐唱片公司、国际音乐唱片公司、中国香港及中国台湾的音乐唱片公司和顶级艺人独立工作室组成，根据风华秋实招股书，按2022年的总体销售收益计算，各类别参与者分别占有39%、33%、19%及9%的市场份额。中国约有400家+音乐版权公司，根据风华秋实招股书，2022年，中国唱片公司CR10市占率（按照音乐唱片公司销售收益口径）为35.2%。 对比全球音乐版权供应商格局来看，海外版权供应商集中度高，2023年，全球唱片公司CR3（环球、索尼、华纳）市占率高达80%。 2.2在线音乐平台历史发展：独家版权时代已终结，行业目前呈现“一超一强”竞争格局 音乐版权监管日益完善，独家版权时代已终结。从监管来看，1）2005年，国家版权局开展了旨在打击网络侵权盗版活动的专项行动。2）2009年，文化部印发《文化部关于加强和改进网络音乐内容审查工作的通知》，加强网络音乐内容管理，打击盗版行正式拉响整顿序曲。