2025螺纹钢年报：山重水复后能否迎来柳暗花明？

国海良时研究|年报 山重水复后能否迎来柳暗花明？ —2025年螺纹钢年报 观点概述 2024年，全球均在通货膨胀、局势动荡带来的市场情绪转变中摇摆，无论是二次 通胀、特朗普2.0还是地缘政治冲突的多变都让市场波动加剧。而国内，则在预期和政策的交汇中摇摆不定，一边期待政策，一边调整预期，以国内定价为主的商品则呈现预期抬升底部、产业决定顶部的交易逻辑，市场因此不断地调整对于商品的估值预期。 对于螺纹钢而言，近年来，由于地产在黑色终端占比逐年降低，钢铁结构性转型 迫在眉睫，以螺纹为首的建材是转型的一大重点。而年内始终处于低位的产量和不断下行的库存亦说明，螺纹的转型已有明显起色。在供给减少、库存步入健康水平之际，需求端的复苏容易带动螺纹价格企稳走强。当前，螺纹在成本支撑松动、需求预期摇 摆的节骨眼上，市场信心陷入纠结，迫切希望指引性政策的再度出现，提振螺纹需求。因而，市场对会议的敏感度在不断提高，预期也随着会议的逼近有所增强。 2025年，隐性债务危机的逐步解除对于基建投资的兜底和地产政策的继续发力仍 将成为支撑螺纹需求的关键，且由于螺纹转产热卷现象明显，螺纹将在供给偏低、需求有弱支撑的状态下维持低库存，但价格重心的下移仍是大势所趋。因此，整体看来，政策预期向好将带动市场信心回暖，但终端需求变数良多，螺纹需求的弱支撑将拖累 螺纹估值，预计2025年螺纹区间参考3000-3800元/吨。套利方面，仍可尝试右侧介 入5-10月间反套；考虑到热卷需求支撑大于螺纹，亦可择机参与做多卷螺差，压力参 考180-200元/吨。 风险关注 宏观政策不及预期、地缘政治冲突加剧、钢材出口大幅回落、专项债发行不及预期等 研究员：方雅君 邮箱：fangyj@ghlsqh.com.cnTEL：0571-85135807 从业资格号：F03102079投资咨询资格号：Z0021209报告时间：2024/12/15 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 一、行情回顾 1.1行情总览 2024年，全球均在加息降息转换周期、地缘政治动荡带来的市场情绪转变中摇摆。一方面，海外降息时间一再推迟，市场通过调整海外政治、经济局势预期调整商品估值。年初，高盛预计美联储将在2024年大幅降息，至少降息4次，每次降息25个基点。然而，上半年美国就业、CPI数据居高不下使 市场一再调整降息预期。而欧洲则因其较低的经济增长速度而选择率先开启降息。2024年6月6日， 欧洲央行宣布降息25个基点。进入9月，美国成功降息50个基点，11月初降息25个基点，共计75 个基点。此时，在美国就业数据一片大好之时，市场不断调整对于12月议息会议后续降息的预期，进而调整对大宗商品的估值。特朗普2.0、二次通胀交易开始在市场交易中占据主导，美元指数上行、人民币贬值对于大宗商品的影响不可谓不大。 另一方面，国内经济正呈现稳步复苏、预期先行的特征。一来，“两重”、“两新”政策贯穿始终，带动宏观信心的向好，进而对板材起导一定支撑作用。政策导向带动全年信心的回暖，锚定年内宏观政策将会继续持续不断发力，带动大宗商品价格稳中向好发展。加上美联储降息之后国内“924新政”、“6+4+2”化债政策的持续推进，撬动市场情绪有所回暖，为黑色板块筑底。二来，频繁的地产政策加速房地产去库。2024年以来，国家调整房贷利率、首付比例下限、收储存量房等政策，配合一线城市持续松绑楼市，有望加速地产去库，缓解地产高库存带来的压力。加上外需强劲，出口良好，弥补内需的部分缺口。2024年1-11月，我国货物贸易进出口总值为37.96万亿元人民币，与去年同期持平。其中，出口21.6万亿元，同比增长0.3%。2024年1-10月中国钢铁板材出口量6275万吨，同比增长28.3%。汽车出口528万辆，出口增速25%，其中新能源汽车出口105.8万辆，同比增长6.3%。但就黑色商品而言，国内需求预期的波动、负反馈的持续加上摇摆的市场情绪仍充斥着整个2024年。 图1黑色主要商品主力合约价格重心有所下移（元/吨）图2黑色主要商品价格下跌明显（截至2024.12.10） 数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所 宏观预期的高度相关性导致黑色商品的价格走势跟随预期的波动呈现倒“N”型波动。截至2024年 12月13日，上半年黑色整体呈现原料价格跌幅大于成材的特征：螺纹下跌18.19%、热卷下跌16.69%、焦煤下跌39.33%、焦炭下跌28.67%、铁矿石下跌20.41%。年内在终端需求出现分化的前提之下，黑色保持着估值调整的主逻辑，板块内碳元素和铁元素的宽松局面造就了炉料跌幅大于成材的局面。螺纹钢由于下游地产需求的走低和基建增速的慢发力，情绪跟随政策预期摇摆不定，而期货市场则恰好反应了这种预期price-in的效果。 1.2螺纹钢行情回顾 图3螺纹价格&基差走势回顾 数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所 2024年1月以来，螺纹钢底部震荡下移：2024年1月3日触及高点4055元/吨后开启下行之路， 9月6日收于3051元/吨历史性底部后震荡上行，但高点已有所下移。年内螺纹盘面逻辑可分为四个阶段： 阶段一：1月至4月初，弱需求贯穿始终。2023年冬储与预期有差距，市场对冬储价格和储量始终处于观望状态，前有坚挺的原料价格后有疲软的需求市场，螺纹价格重心不断向下移动吞噬钢厂利润。在经历了冬储信心的摇摆之后，原料成本支撑于上游复产后坍塌，加上地产、基建等下游行业均未表现 出明显的复苏迹象，钢厂亏损严重，复产动力不足导致铁水产量连续下滑，多省钢铁协会纷纷发文呼吁限产自救……市场期待的两会“超预期政策”并未出现，在强预期落空和旺季不旺之际，螺纹期货主力 合约价格持续走低。 阶段二：4月初至5月中下旬，在宏观预期改善、基本面去库流畅的双重作用力下，盘面交易逻辑转为强预期，强预期的估值修正构成螺纹的主旋律。随着二季度专项债发行速度加快、地产松绑等螺纹终端预期的转暖，四月螺纹表需持续回升，在产量增加之际仍保持流畅的去库节奏，改善了螺纹基本面 的宽松且悲观的局面。更重要的是，4月重提粗钢产量控制，市场对后期政策对钢材的影响亦充满信心，在宏观预期改善、基本面去库流畅的双重作用力下，螺纹主力切换至2410合约，开启反弹之路。宏观预期利好在盘面已有走弱趋势，虽然近期地产松绑、政府收储存量房政策接踵而至，但当下经济周期内，前期市场交易的几波地产相关政策预期在低碳政策出台后开始转弱，但这种转弱除与政策预期相关，更多其实还是在强预期向弱现实转换的窗口期内，淡季钢材需求的疲软超出了市场的预期，加上西南、东南强降水影响开工，多方合力之下需求的走弱和供给的增加减缓了螺纹去库斜率，引发市场信心的走弱。 阶段三：6月初至9月中旬，淡季的存在+新国标的出现拖累螺纹估值。宏观预期在此刻有所降温， 接近换月之际回归基本面交易，而基本面无论是内部还是外部，都在拖累螺纹估值。外部，高温、暴雨、台风天气的出现影响建筑施工，交投氛围不佳，淡季信心疲软，产业负反馈加剧；内部，新国标的出现让去库困难的螺纹难上加难，出于对旧国标去库信心的缺失，淡季背景下，螺纹一路走低，钢厂盈利率不断下滑，多空在现实的疲软和对于九月旺季预期的期待之下开启拉锯战，螺纹重心继续向下移 阶段四：9月下旬至今，弱现实VS强预期，冬储逻辑+换月逻辑+政策刺激的期待让螺纹底部有所 抬升。美联储超预期降息50个基点让市场对国内政策有了期待，紧接着924政策的出现，降准、降息、降存量房贷利率提振了市场信心，也让市场看到了本次政策端的决心，宏观预期回暖，底部抬升，且让市场更加期待进一步财政政策的跟进。11月，“6+4+2”化债政策的出现让市场有了进一步期待，临近 年末，中央经济工作会议、政治局会议的出现让市场情绪有所提振，但临近交割，基本面上冬储弱预期叠加换月的出现，让螺纹近期围绕3300元/吨开启窄幅震荡，等待12月会议的指引。 二、螺纹供需格局：供需双弱，库存虽底但难言疲态 2.1螺纹供给：铁水流向板材，低产量将成常态 根据国家统计局数据显示，2024年1-10月，我国生铁产量71511.4万吨，同比下降4%；粗钢产量85073.1万吨，同比下降3%；我国钢材产量116484.2万吨，同比增长0.5%。而根据钢联137家建材企 业数据显示，截至2024年12月6日当周，螺纹实际产量10666.89万吨，同比下降18.6%；热卷实际产量10602.77万吨，同比增长0.5%。在钢材产量微增之际，螺纹产量的大幅下滑、热卷产量的微增说明，在制造业及出口消化过剩产能的背景之下，部分铁水流向板材，终端下游的调整正在带动钢铁结构转型。 图4247家样本钢铁企业日均铁水产量始终偏低图5生铁产量降幅明显 数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所 铁水始终处于偏低水平，螺纹产量缓慢下行。一则，钢厂盈利能力并不高，经历过前期大面积亏损以后，钢厂开工心态偏谨慎。二则，双焦、铁矿石跌跌不休的态势松动钢材成本支撑，在地产疲软、基建速度偏慢的现实之下，多数钢厂维持低库存策略：不仅对原料保持低库存，对钢材亦保持低库存，最大化减少资金占用和风险敞口。近期专项债发行的加速、地产政策的持续松绑使市场预期有所转向，加 上近期钢厂利润小幅修复，盘面升水，铁水始终处于同期高位。不过，随着年底的逼近，钢厂例行冬休、高炉检修以及部分钢厂开始陷入亏损，钢厂高炉检修停产的步伐有所加快，后续铁水产量将继续下滑，加上部分钢厂有将轧线转产板材的动作，螺纹低产量将成为常态。 图6五大材中螺纹占比逐渐走低图7螺纹产量趋势性下滑明显 数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所 从具体工艺角度来看，年内螺纹减量主要体现在长流程上。根据钢联数据显示，截至2024年12月 13日当周，建材长流程钢厂产量为9931.99万吨，同比下滑19.4%；短流程钢厂产量1252.97万吨，下 滑12.6%。得益于年内废钢成本的下移和动力煤价格的平稳，短流程钢厂开工良好，整体产量减产幅度低于长流程，这与政策端对电炉的鼓励是一致的。而长流程钢厂由于钢厂持续的亏损和对未来心态的悲观，螺纹产量始终处于低位，加之部分轧线由螺纹转向板材，未来螺纹低产量是可以预见的。 图8短流程钢产量减量低于长流程图9长流程钢产量始终处于低位 数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所 2.2螺纹需求：终端需求弱稳运行，螺纹需求高度有限 图10交投氛围不佳图11螺纹表需始终处低位 数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所 2024年，作为螺纹最直接的两个终端需求——房地产和基建项目的不佳，引发市场情绪有所转弱， 螺纹价格跌跌不休。在“买涨不买跌”的心态影响之下，建材成交表现较为低迷：截至2024年12月13 日，建材日成交量均值为11.88万吨，同比下滑20.6%，相比起2023年同期14.97万吨的成交均值，日 均下降3.06万吨，连续下滑的价格使下游买货心态亦变得谨慎。就螺纹自身而言，上半年表需同比出 现17.7%的下滑，与建材成交下滑的幅度基本匹配。虽然三季度刺激不断，隐性债务的化解和地产成交出现了好转的信号，虽然部分建筑工地表示回款好转，但新开工项目数量仍然不佳，在情绪偏弱和新开工项目数量不佳的共同作用之下，整体螺纹需求并未出现大幅改善。 图12地产数据仍维持两位数的降幅图13商品房待售面积仍处高位 数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、iFind、国海良时期货研究所 地产方面，高库存已是不争的事实，四