2025年纸浆年报：山重水复处，柳暗花明时

国海良时研究|年报 观点概述 山重水复处，柳暗花明时 ——2025年纸浆年报 研究员：许晓燕 邮箱：xuxy@ghlsqh.com.cnTEL：0571-85238905 从业资格号：F0255539投资咨询资格号：Z0002333 研究员：宋卓洋 2024年，在供应端逐渐恢复，需求端淡旺季切换的多重因素交织下，纸浆市场经历了一系列波动，整体呈现出先扬后抑再震荡的走势，展望明年，我们认为： 供应端新增产能压力有所减弱，全球持续累库成隐忧。近年来，全球纸浆产量保 持稳定，预计2024年仍将维持在2亿吨左右。2024下半年有425万吨阔叶浆集中投产，相比2024阔叶的集中投产，2025年的整体产能压力有所减轻。此外，全球港口库存出现累库，尽管欧洲在消费复苏、降息预期增强的背景下，库存水平有所下降，仍需关注未来的供需动态和市场信心。整体来看，全球浆厂在应对库存压力和市场变化上面临挑战。 需求端以温和增长为主，下游库存能否去化是核心矛盾。2024年造纸行业将面临 新增产能约6%的压力，而白卡文化纸的利润表现不佳，使得纸厂面临成本与投产的双重挑战。尽管整体需求有所恢复，尤其是生活用纸和白卡纸的消费持续增长，但整体库存水平偏高，导致下游企业的采购积极性受到制约。若库存去化不顺，可能影响纸浆市场需求，造成短期消费下降。观察未来市场动态，尤其是在利润有限的情况下，去库存策略将持续影响下游市场的复苏进程。 因此，2025年纸浆或价格重心进一步下移，整体预计呈现前高后低的走势。根据 2024年供需平衡预测，2024整体供需平衡较去年有所收紧。2025年，新增产能压力的缓解与进口压力的增加，加之下游市场增长有限，使得纸浆市场面临挑战。预计在明年上半年，受季节性旺季和减产去库存影响，纸浆价格有望反弹，但下半年随着新增产能投产及库存压力增大，价格可能逐渐震荡下滑，预计明年纸浆价格将在5100元 /吨至6500元/吨的区间内波动。 风险关注 供应扰动；宏观政策；旺季消费不及预期报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 邮箱：songzy@ghlsqh.com.cnTEL：0571-85237429 从业资格证号：F03125271 2024年12月13日 目录 一、行情回顾4 二、基本面分析5 1.供应端5 （1）全球纸浆产量稳定，2025新增产能压力有所减弱5 （2）全球库存持续累库成隐忧，关注欧洲港口库存情况6 2.需求端8 （1）2024新增产能落地约6%，下游利润不佳抑制投产积极性8 （2）整体需求复苏，生活用纸�口表现亮眼10 （3）下游整体库存偏高，采浆积极性受限11 3．展望12 三、价格分析13 1.支撑位预估13 2.压力位预估13 四、总结与策略建议13 【免责声明】15 图表目录 图12024纸浆行情回顾4 图2针叶浆现货价格（山东，元/吨）4 图3SP基差（对银星）季节性（元/吨）4 图4世界纸浆产量6 图5针阔价差季节性（元/万吨）6 图6木浆：成品库存可用天数：全球（天）7 图7纸浆：港口库存：欧洲（万吨）7 图8我国纸浆进口量（万吨）7 图9进口木浆报价（中国到岸价，美元/吨）7 图10欧元区制造业PMI8 图11欧元区制造业PMI与欧洲纸浆港口库存8 图12下游四大纸种产量（万吨）8 图132023年我国木浆下游需求结构8 图14白卡纸生产毛利（元/吨）9 图15生活用纸生产毛利（元/吨）9 图16双胶纸生产毛利（元/吨）10 图17铜版纸生产毛利（元/吨）10 图18机制纸及纸板产量（万吨）10 图19生活用纸出口（万吨）10 图20白板纸出口（吨）11 图21文化纸出口（万吨）11 图22生活用纸：成品库存可用天数（天）11 图23白卡纸：库存可用天数（天）11 图24铜版纸：成品库存（万吨）12 图25双胶纸库存（万吨）12 表12024-2025全球纸浆产能变化6 表22024-2025成品纸新增产能9 表3木浆供需平衡表估计12 一、行情回顾 图12024纸浆行情回顾 数据来源：iFInd、国海良时期货研究所 图2针叶浆现货价格（山东，元/吨）图3SP基差（对银星）季节性（元/吨） 数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所 回顾2024年纸浆的行情走势，纸浆期货主要分为四个运行阶段： 春节之前：纸浆的基本面偏空，导致浆市偏弱震荡。延续2023年的供应压力，欧洲地区需求连续低迷，导致发往中国的浆量不断增多，国内纸浆进口量维持高位。而下游节前补库一般，刚需维持，因此港口库存持续累库，浆价震荡下行。 春节后-5月底：纸浆旺季，弱现实转向交易强预期，再加上外盘供应扰动不断，浆价一路上行。 节后，盘面开始交易纸浆小阳春预期，各纸种价格拉涨。随后，欧洲消费逐步复苏，外盘价格上涨，叠加一些国外罢工、爆炸等供应端扰动，进口量压力预期缓解；而另一方面3月份纸厂开工需求良好， 涨价落实情况较好，港口库存不断去库，供需均利多浆价，浆价不断上涨。 6月-8月：纸浆旺季结束，商品情绪较差，纸浆破位下跌，重心下移区间震荡。月初不及预期的官方PMI数据，市场情绪较差，叠加旺季结束，纸浆破位下跌。6月纸浆下游步入季节性淡季，4-5月份以来旺季转弱的需求进入6月份会边际性更弱。7月Sunazo新的阔叶浆项目（255万吨）和联盛（166万吨）的集中投产，市场对供应压力的担忧，也导致了纸浆不断下行。 9月–12月：供需双弱下，纸浆陷入区间震荡行情。8月下旬旺季预期下，纸浆快速震荡上行， 随后旺季不旺预期被证伪，纸浆快速回落。旺季不旺后，纸浆需求平淡，供应海外进口量并不多，这段期间纸浆港口库存窄幅波动，同期历年低位水平。 二、基本面分析1．供应端 （1）全球纸浆产量稳定，2025新增产能压力有所减弱 近5年全球纸浆产量基本保持稳定，在1.9亿吨-2亿吨左右。对于纸浆品种而言，我国针叶浆的进口依赖度高达99%，阔叶浆进口依赖度为60%，议价权主要集中在海外浆厂，因此对应的供应端主要看海外方面。根据FAO（联合国粮农组织）数据，1993年至今，世界纸浆（不含废纸浆）产量平稳波动，在1.85亿吨左右。2023年纸浆总产量为1.95亿吨，近5年全球产量稳定在1.9亿吨以上，经历了 产量在2018年到2023年先减再增又减的波动，增长率也在正负2%之间波动。因此，从全球供应量上看，2024年大概率还是维持在一个平稳水平，产量在2亿吨左右。 2024下半年阔叶浆集中投产，2025年的产能压力有所减弱。我国木浆产量增长较快，2024年阔叶浆和化机浆的主要产品为阔叶浆和化机浆，近几年持续增长。近5年，木浆产量平均增速为15%，整体数量持续攀升。新增产能在2024下半年有425万吨阔叶浆集中投产，对市场压力较大，因此针叶浆 与阔叶浆的价差在2024下半年快速上涨至历年高位。对比2024年的投产压力，2025年整体产能压力有所减轻。2025年新增木浆产能约400万吨，其中105万吨不确定；更进一步来看，2025年新增阔叶浆产能320万吨，不确定40万吨，新增针叶浆产能80万吨，不确定65万吨。 图4世界纸浆产量图5针阔价差季节性（元/万吨） 数据来源：FAO、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所 表12024-2025全球纸浆产能变化 数据来源：公开资料整理、国海良时期货研究所 （2）全球库存持续累库成隐忧，关注欧洲港口库存情况 今年全球港口库存前低后高，海外浆厂报价随之先升后降。沿着2023年全球缓慢的复苏节奏，2024年这一态势稳中向好。欧洲的通胀压力良好，降息预期强烈，市场信心不断增强，与此对应的则是欧美消费复苏，全球浆厂持续去库，今年6月全球木浆成品库存可用天数同比下降10.5%，6月欧洲港口 库存同比下降32%，处于低位水平。伴随着全球纸浆消费的复苏，我国发运量有所回落，随着库存压力的减轻，海外浆厂开始打涨价这一组合拳，漂针浆银星上半年涨价60美元/吨，漂阔浆金鱼涨价120美元/吨。而今年下半年随着欧美纸浆消费增速放缓，我国买家主动补库态度谨慎，全球产量高位下全 球纸浆库存开始累库，欧洲港口库存亦逐步攀升。尽管截至10月累库趋势有所回落，但绝对水平已至 同期高位，下半年，海外浆厂报价亦开始降价，银星降价55美元，金鱼降价100美元。 明年供应压力是否突出需密切关注欧洲港口库存去化情况。今年以来，PMI呈下降趋势，从历史数据来看，我们用100-PMI这个值滞后4个月去看欧洲港口库存，会发现两者具有很强的相关性。因此，随着今年PMI持续下降，欧洲港口库存高位的现状仍将持续。尽管欧洲已连续降息三次，并有望进行第四次降息，以为经济复苏提供空间，但PMI仍低于荣枯线，表明内需疲软。降息虽然能够创造 融资机会，但短期内企业盈利前景依然不明朗。根据IMF预测，尽管今年出口表现有所恢复，增速仅为0.8%。因此，尽管政策刺激有望逐步改善内需，港口库存的去化情况仍需密切关注，第一季度或仍面临较大的库存压力。 图6木浆：成品库存可用天数：全球（天）图7纸浆：港口库存：欧洲（万吨） 数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所 图8我国纸浆进口量（万吨）图9进口木浆报价（中国到岸价，美元/吨） 数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所 图10欧元区制造业PMI图11欧元区制造业PMI与欧洲纸浆港口库存 数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所 2.需求端 （1）2024新增产能落地约6%，下游利润不佳抑制投产积极性 木浆下游成品纸的产量在近两年显著增长，年均增速超过8%，其中白卡纸和双胶纸是增长的主要驱动力。在2017至2021年期间，下游成品纸的复合年增长率（CAGR）保持在1.5%，显示出稳定的 增长态势。然而，进入2022年和2023年，随着白卡纸和双胶纸生产的迅猛扩张，四大主要纸种的产量增速显著加快。2023年落地产能237万吨，增长约6%，落地率占年中投产计划的60%左右。展望2025，计划产能730万吨，其中白卡纸投放最多，有411万吨，文化纸次之，215万吨，特种纸80万 吨，生活用纸新增24万吨。当然这些是投产计划，具体项目落地还要进一步跟踪。 图12下游四大纸种产量（万吨）图132023年我国木浆下游需求结构 数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所 数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所 2024年的造纸利润低位，对纸厂的开工率和产能投放造成一定压力。今年以来，纸浆价格上行， 下游利润传导不畅，生产毛利不断下行。白卡纸生产毛利已低至近5年同期最低水平，生活用纸经过 上半年的涨价和停产检修，生产毛利由负转正，而双胶纸目前生产毛利仍为负数，铜版纸也是近5年同期低位水平。今年白卡纸的新增产能落地率是40%，文化纸的落地率是55%。根据今年利润情况，展望2025年，白卡文化纸种的落地依旧承压，生活用纸和特种纸在利润较好下预计能如期兑现。 图14白卡纸生产毛利（元/吨）图15生活用纸生产毛利（元/吨） 数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所 数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所数据来源：Mysteel、国海良时期货研究所 （2）整体需求复苏，生活用纸出口表现亮眼 造纸业2024延续回升向好态势，预计2025整体增长有限。中国轻工业联合会发布最新统计数据， 2024年，机制纸及纸板1-10月产量累计4029.6万吨，同比增加8.93%，显示出造纸行业在经济复苏背景下的强劲增长势头。分纸种来看，生活用纸1-10月累计表观消费量同比增加4.68%，双胶纸同比增加6.86%，白卡纸同比增加28%，而铜版纸只有1.5%，随着电子刊