央行上调MLF利率点评：不可低估央行去杠杆决心

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 点 评 报 告 报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 [Table_Title] 不可低估央行去杠杆决心 ——央行上调MLF利率点评 [Table_Author] 分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 联系电话：010-51789214 邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn [Table_Report] 近期研究报告 《对近期增长及通胀问题的部分思考》 《不疾不徐 谋定而动——2017年利率债投资策略报告》 [Table_Date] 2017年01月25日 [Table_Summary] 事件： 1月24日，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共计2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。 点评： 本次MLF操作从量上看仅在对冲资金面缺口。本次MLF操作2455亿元，能够继续维持净投放量的平衡，因此从量上看央行意图仅为对冲资金面缺口，而毫无增加流动性之意。节后阶段性流动性压力仍然不小。 1年期MLF引导利率上行的意图明显，银行资金成本将加速上升。银行资金成本将会受到长期公开市场操作替换外汇占款基础货币和短期政策利率主动引导所导致的双重压力，从而加速上升。中央经济工作会议今年强调要“适应货币供应方式新变化”，未来，我们需要适应的是资金使用成本抬升的客观情况，而不可对央行继续提供低利率的流动性抱有过多幻想。 央行将引导金融去杠杆进入实质阶段。我们此前即一直认为去年12月债市的第一波调整力度并不够，金融去杠杆仍未进入实质阶段。本次1年期MLF利率上升则进一步体现了央行引导金融去杠杆的决心。另外，近期有消息称同业存单投资理财产品部分将正式纳入央行MPA的考核中，这无疑将进一步加大银行对主动负债行为的收缩，进而加快金融体系去杠杆。 经济平稳保驾，通胀预期升温，政策持续性压制债市。宏观面可能将会维持一段时间的平稳态势，通胀预期在能源等因素扰动的情况下有所上升，这是央行可以持续开展一系列短期紧平衡操作和中期制度性建设的基础。政策的持续性将对债市形成较长时间的压制。 全年流动性维持中性偏紧，债市需谨慎。1年期MLF利率的上升将直接抬升10年期国债收益率底部，从全年看，货币政策制度性建设的大背景以及货币供应方式的继续转变决定了银行体系资金成本仍将逐步抬升，金融去杠杆的力度亦不会减弱。另外，经济企稳也有助于企业融资需求的回升，全年流动性维持中性偏紧。 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of4 事件： 1月24日，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共计2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。 点评： 1、本次MLF操作从量上看仅在对冲资金面缺口。近期公开市场资金到期量巨大，本周前两日央行共计净投放655亿元，而周四和周五将分别有2000亿和1000亿的7天逆回购到期。本次MLF操作2455亿元，能够继续维持净投放量的平衡，因此从量上看央行意图仅为对冲资金面缺口，而毫无增加流动性之意。节后阶段性流动性压力仍然不小，春节后至2月底，总计将有16950亿元流动性到期，包括500亿元14天逆回购到期、14400亿元28天逆回购到期和2050亿元1年期MLF到期。考虑到节后资金回笼，流动性偏紧压力仍需密切关注。 2、1年期MLF引导利率上行的意图明显，银行资金成本将加速上升。自去年来，央行在公开市场操作的加权利率大致在2.6%，债灾的发生使得7天回购利率中枢总体抬升至2.8%左右，并使其波动区间有所扩大。本次1年期MLF利率上升的政策意图十分明显，未来将引导利率上行。银行资金成本将会受到长期公开市场操作替换外汇占款基础货币和短期政策利率主动引导所导致的双重压力，从而加速上升。中央经济工作会议今年强调要“适应货币供应方式新变化”，未来，我们需要适应的是资金使用成本抬升的客观情况，而不可对央行继续提供低利率的流动性抱有过多幻想。 3、央行将引导金融去杠杆进入实质阶段。我们此前即一直认为去年12月债市的第一波调整力度并不够，因为目前同业存单收益率仍然处于高位，12月同业存单发行量13697亿元，继续创下新高，银行尚未进行主动收缩，即金融去杠杆仍未进入实质阶段。本次1年期MLF利率上升则进一步体现了央行引导金融去杠杆的决心。另外近期有消息称同业存单投资理财产品部分将正式纳入央行MPA的考核中，这无疑将进一步加大银行对主动负债行为的收缩，进而加快金融体系去杠杆。 4、经济平稳保驾，通胀预期升温，政策持续性压制债市。从2016年经济数据看，我们认为潜在增长率在下台阶后，短期可能已经稳定，而GDP也已经完成了寻底的过程，目前总供给与总需求的缺口已经收缩，宏观面可能将会维持一段时间的平稳态势，通胀预期在能源等因素扰动的情况下有所上升，这是央行可以持续开展一系列短期紧平衡操作和中期制度性建设的基础。政策的持续性将对债市形成较长时间的压制。 5、全年流动性维持中性偏紧，债市需谨慎。1年期MLF利率的上升将直接抬升10年期国债收益率底部，从全年看，货币政策制度性建设的大背景以及货币供应方式 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of4 的继续转变决定了银行体系资金成本仍将逐步抬升，金融去杠杆的力度亦不会减弱。另外，经济企稳也有助于企业融资需求的回升，全年流动性维持中性偏紧。从交易的角度看，债市需谨慎，从配置的角度看，建议继续等待收益率进一步上行。 图1：6个月及1年期MLF利率上升 图2：10年期国债期货尾盘暴跌 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 2.702.752.802.852.902.953.003.053.103.15%中期借贷便利(MLF):利率:6个月中期借贷便利(MLF):利率:1年 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of4 分析师简介承诺 岳安时，经济学硕士，2012年加入国开证券研究部，6年证券行业从业经历，现任固定收益研究员，主要负责对利率品的研究。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询和注册分析师资格，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 国开证券投资评级标准  行业投资评级 强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。  短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅20%以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 中性：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 回避：未来六个月内，相对沪深300 指数跌幅10%以上。  长期股票投资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 免责声明 国开证券有限责任公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 本报告仅供国开证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 国开证券研究部 地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层