央行上调OMO/MLF利率点评：加息逻辑难改，利率中枢抬升，曲线平坦化

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观研究 核心观点：  事件：央行上调OMO/MLF利率 1-8月份，2017年3月16日，央行全面上调公开市场操作逆回购利率，7天、14天、28天品种分辨上调10个基点至2.45%、2.6%和2.75%。MLF利率也随之上调10bp，6个月、1年上调至3.05%、3.20%。  基本面提供了加息的条件，汇率和金融稳定是原因 从货币政策目标看，经济和通胀暂稳为加息提供了条件，汇率和金融稳定是加息的原因。当前，这五个目标中，企业补库存才半年，经济谈不上过热，CPI降到了0.8%，PPI虽高，但央行短端政策利率加息传导至增长和通胀尚存疑问，因为经济和通胀水平不足以成为加息的理由。那在内外均衡和资产价格方面，2月份出现了贸易逆差，3月美联储加息，在岸人民币汇率总体保持稳定，资产价格股债在2月加息后走势平稳，但部分城市的房地产价格在年初大幅上升。从今天离岸人民币汇率的走势来看，汇率贬值预期难消，资本流出难以避免，基础货币出现缺口，实际就是流动性抽紧，国内已现泡沫的非贸易品价格面临较大的回调风险，同时也增加企业的内外债风险，与其坐等美联储加息甚至缩表的溢出效应发生，不如趁人民币暂稳、经济暂稳的时间，未雨绸缪提前去杠杆挤泡沫是必须做出的选择。  短端向长端传导有逻辑难传导 从信贷配置成本、银行资产配置行为调整角度看，短端货币市场利率向长端利率传导、无风险利率向风险利率传导是有传导逻辑的，但是由于货币市场、债券市场、信贷市场三个市场之间存在一定的市场分割现象，货币市场、债券市场内部短端向长端的传导都不通畅（高评级存单利率出现倒挂、国债收益率曲线平坦化），更不用提定价权并不在央行手中的信贷市场，2月加息之后票据转帖利率却出现了下降，央行政策利率快速传导难度较大，存在一定阻碍和时滞。短期内，长期信贷利率与短期资金成本的差将收窄。  加息逻辑未改，利率中枢抬升，收益率曲线或平坦化 在人民币贬值压力+内部资产泡沫持续+实体收益率下降的逻辑未改的背景下，货币宽松也再难现，整体利率抬升成必然，区别只是长短端抬升的幅度不同而已，考虑当前的增长和通胀水平，收益率曲线或平坦化。  风险提示 利率大幅上行 加息逻辑难改，利率中枢抬升，曲线平坦化 ——央行上调OMO/MLF利率点评 民生宏观事件点评 2017年3月16日 民生证券研究院 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： 010-85127430 邮箱： guanqingyou@mszq.com [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：朱振鑫 执业证号： S0100516020001 电话： 010-85127430 邮箱： zhuzhenxin@mszq.com 研究助理：栾稀 执业证号： S0100116090002 电话： 010-85127489 邮箱： luanxi@mszq.com 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 2017年3月16日，央行全面上调公开市场操作逆回购利率，7天、14天、28天品种分辨上调10个基点至2.45%、2.6%和2.75%。MLF利率也随之上调10bp，6个月、1年上调至3.05%、3.20%。 一、基本面提供了加息条件，汇率和金融稳定是原因 传统的货币政策目标包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外均衡，在危机后各国将资产价格纳入货币政策操作目标后，又加了一条金融稳定。这五个目标对应的指标包括宏观基本面数据（包括生产和需求）、新增就业和失业率（真实数据可获得性差）、CPI和PPI、汇率和贸易顺差、资产价格和债务压力。央行的“随行就市”又为这一传统框架添了一点：银行间资金面的情况。 从货币政策目标看，经济和通胀暂稳为加息提供了条件，汇率和金融稳定是加息的原因。当前，这五个目标中，企业补库存才半年，经济谈不上过热，CPI降到了0.8%，PPI虽高，但央行短端政策利率加息传导至增长和通胀尚存疑问，因为经济和通胀水平不足以成为加息的理由。那在内外均衡和资产价格方面，2月份出现了贸易逆差，3月美联储加息，在岸人民币汇率总体保持稳定，资产价格股债在2月加息后走势平稳，但部分城市的房地产价格在年初大幅上升。从今天离岸人民币汇率的走势来看，汇率贬值预期难消，资本流出难以避免，基础货币出现缺口，实际就是流动性抽紧，国内已现泡沫的非贸易品价格面临较大的回调风险，同时也增加企业的内外债风险，与其坐等美联储加息甚至缩表的溢出效应发生，不如趁人民币暂稳、经济暂稳的时间，未雨绸缪提前去杠杆挤泡沫是必须做出的选择。 二、短端向长端传导有逻辑难传导，收益率曲线平坦化 短端货币市场利率向长端信贷利率传导有逻辑、难传导，曲线平坦化，公开市场操作量价不匹配，倒逼金融去杠杆引导资金脱虚向实。从信贷配置成本、银行资产配置行为调整角度看，短端货币市场利率向长端利率传导、无风险利率向风险利率传导是有传导逻辑的，但是由于货币市场、债券市场、信贷市场三个市场之间存在一定的市场分割现象，货币市场、债券市场内部短端向长端的传导都不通畅（高评级存单利率出现倒挂、国债收益率曲线平坦化），更不用提定价权并不在央行手中的信贷市场，2月加息之后票据转帖利率却出现了下降，央行政策利率快速传导难度较大，存在一定阻碍和时滞。短期内，长期信贷利率与短期资金成本的差将收窄。从公开市场操作的量价上看，除本次加息OMO量价齐升外，2月加息之后总体短端量价双紧、长端（MLF）量松价紧，这种量价不匹配的操作也反映了央行的意图，抬升短端利率，保持实体经济的中长端利率稳定，挤压收益成本差、抑制借短持长期限错配、倒逼银行调整资产负债结构、引导资金直接投向实体经济。 三、加息背后逻辑难改，利率中枢抬升 加息背后的逻辑难改，利率抬升压力大，收益率曲线或平坦化。央行如果持续加息，对尚未稳固的实体经济会造成较大的压力，因此不会出现07-08、10-11年那样的 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 强紧缩，这也是央行为何一再强调不是加息的原因。值得注意的是，在央行紧货币去杠杆的背景下，资源错配现象（国进民退、流动性分层）短期可能更加突出。如果人民币汇率仍出现较大贬值压力，不排除进一步加息的可能。即便未形成加息周期，在人民币贬值压力+内部资产泡沫持续+实体收益率下降的逻辑未改的背景下，货币宽松也再难现，整体利率抬升成必然，区别只是长短端抬升的幅度不同而已，考虑当前的增长和通胀水平，收益率曲线或平坦化。 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 插图目录 图1：工业企业利润累计同比 ........................................................................................................ 错误!未定义书签。 图2：工业企业利润当月值与当月同比 ........................................................................................ 错误!未定义书签。 图3：工业企业主营业务收入累计同比与PPI累计同比 ............................................................ 错误!未定义书签。 图4：工业企业主营业务成本累计同比 ........................................................................................ 错误!未定义书签。 图5：工业企业主营业务成本率和收入利润率 ............................................................................ 错误!未定义书签。 图6：2016年工业企业利润1-8月累计值与往年对比 ................................................................ 错误!未定义书签。 图7：2015年工业企业利润总额当月值与当月同比 ................................................................... 错误!未定义书签。 图8：制造业和电热气水生产供应业的利润累计同比 ................................................................ 错误!未定义书签。 图9：采矿业利润累计同比 ............................................................................................................ 错误!未定义书签。 图10：煤炭开采和洗选业利润累计同比 ...................................................................................... 错误!未定义书签。 图11：黑色金属冶炼及压延加工业利润累计同比 ...................................................................... 错误!未定义书签。 图12：电力、热力、燃气及水生产供应业利润累计同比 .......................................................... 错误!未定义书签。 图13：火电发电量同比增速 .......................................................................................................... 错误!未定义书签。 图14：汽车、计算机等行业对工业利润贡献较大 ...................................................................... 错误!未定义书签。 图15：汽车、计算机制造业利润累计同比 .................................................................................. 错误!未定义书签。 图16：工业企业应收账款回收期和产成品存货周转天数 .......................................................... 错误!未定义书签。 图17：产成品存货增速持续下降 .................................................................................................. 错误!未定义书签。 宏观研究参考 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5