对中国央行再度上调政策利率的点评：亦步亦趋或许需要，去杠杆更迫切

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES债券研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 亦步亦趋或许需要，去杠杆更迫切 ——对中国央行再度上调政策利率的点评 2017年03月16日 债券研究 事件点评 郑良海 固定收益分析师 执业证书编号：S1480515100001 zhenglh@dxzq.net.cn 021-65465582 事件： 央行3月16日对17家金融机构开展3030亿MLF操作，其中6个月1135亿元、1年期1895亿元，中标利率分别为，分别为3.05%、3.2%，均较上期上调10个基点；同日，央行公开市场7天、14天和28天期逆回购中标利率分别为2.45%、2.60%、2.75%，较上次上调10个基点。这是自1月底、2月初中期借贷便利（MLF）和央行逆回购操作中标利率上行10BP之后。3月16日，香港金融管理局跟随美联储脚步，十年来第三次调高了基准利率，以维持港元与美元挂钩。香港上次加息是在2016年12月。美国当地时间2016年12月14日，美联储宣布调高联邦基金利率区间25基点至0.75%；随后，香港金管局于北京时间12月15日早间也调高基本利率25基点，至1%。 而北京时间3月16日凌晨2点，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.5%-0.75%调升到0.75%-1%。时隔3个月之后宣布再次加息，为本轮第三次加息，也是本轮加息周期相邻最近的加息。美联储维持2017年、2018年各加息三次的预期，按照这一加息进程预计，联邦基金利率将在2019年年底达到3%，接近长期平均水平。美联储在声明中称，目前的政策立场将能够进一步支持劳动力市场走强，并推动通胀可持续的升至2%的目标。 观点： 北京时间3月16日，全球最大的发达国家美国和最大的发展中国家中国以及全球金融中心、内陆重要的离岸金融市场都实施了利率上调。但官方的态度可以看出，美国、香港为切切实实的加息，中国央行是上调政策利率，还不完全等同于加息。但机会同步的操作，让机构担心中国会不会跟随美国进入加息周期。对此我们主要观点如下：1）中美需要合理利差，但中国央行加息并非被动亦步亦趋，去杠杆已然是原罪；2）中国内地和香港汇率不同，虽然同样上调利率，但逻辑有别；3）美国确定性进入加息周期，中国基本面不支持全面加息，但需要降杠杆；4）未来已然有再度上调MLF、OMO等市场流动性工具价格的可能；5）国内债市走势透露利空出尽、物极必反，丝毫不惧加息，但基础不坚实，已然会有其他干扰。 1.中国加息并非亦步亦趋，内因主导，时点值得商榷 在权威人士5月9日，发表第三篇文章《开局首季问大势》后，央行开启去杠杆之旅，不过时间晚了两个月，标志性事件是2016年货币政策执行报告。供给侧结构性改革五大任务之一就是去杠杆，金融杠杆和实体企业债务杠杆首当其冲。央行开启拉升短端利率，不能抑制杠杆套利之后，只能祭出提高资金市场上政策利率的大旗。只是这一轮美国加息周期中，开启了两次间隔最为紧密的加息。从节奏上，两国有亦步亦趋之妙。 政策性利率是商业银行向央行申请流动性的利率指标,意味着资金的供给成本,而现状是商业银行通过从央行获取较低成本的资金后为了获取利差,通过各种形式的影子银行、委外、出表、期限错配等手段进行信用创造,加长实体经济融资链条导致“空转”,伤害实体经济,加大金融风险。而且央行操作方式上，依然加量加价，既放长久期，拉高机构资金成本，又维护流动性整体稳定。本次央行17家金融机构开展MLF操作3030 东兴证券事件点评 亦步亦趋或许需要，去杠杆更迫切——对中国央行再度上调政策利率的点评 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES亿元，3月MLF两次共投放4970亿；而3月MLF到期仅有1940亿，3月7到期，为3个月品种，央行续作的是6个月和1年品种。 表1：中国央行OMO、MLF、SLF利率上调情况 日期 OMO MLF SLF 幅度 7D 14D 28D 幅度 6M 1M 幅度 ON 7D 1M 2017-3-16 上调10bp 2.45% 2.65% 2.75% 上调10bp 3.05% 3.20% 2017-2-3 上调10bp 2.35% 2.55% 2.65% 上调35bp 3.10% 3.35% 3.70% 2017-1-24 上调10bp 2.95% 3.10% 资料来源：WIND，东兴证券研究所 当然，央行针对利率上调也表示，考虑到美联储加息导致美国国债收益率带动全球收益率曲线上移。如果二者利差越来越大，就会出现套利空间和不公平，市场定价也会扭曲。基于对国内基本面变化和美联储加息的判断，市场机构对中标利率进一步上行已有较强预期。 不过，我们认为，此次提高MLF、OMO利率，时点也有因为两会因素而延迟，否则央行大可以提前，或略为延后，操作时点上可以商榷，亦步亦趋只会增加未来预期中国央行政策操作的被动性。中美之间需要合适的利差，中美资产价格也面临不同的风险溢价。但合适的利差基础，是宏观经济，扰动则是金融风险。在中国宏观经济开局良好，金融风险没有释放的前提下，提高政策利率也有必要。 2.中国内地与香港虽然都加息，汇率决定逻辑有别 美国本轮三次加息（2015.12、2016.12、2017.03），香港都予以跟随，包括过去加息周期的动作，是与美联储亦步亦趋。在自1983年以来开始实施的联系汇率制度之下，香港必须跟随美国的货币政策，以维持港元联系汇率制度。同时，香港作为全球最发达的金融中心和转口贸易中心之一，资本项目下可自由兑换，为了维护港币和金融市场的稳定，只能跟随汇率联系的对象，同步操作，稳定预期。 而中国实施的有管理的浮动汇率制度，同时资本账户管制，人民币不可自由兑换。虽然在日渐开放的全球经济体系下，中国的金融政策同样面临不可能三角的约束，独立性并不完全具备，但央行的操作没有必要追随美国，特别是在2017年元旦节前后加强外汇管制后，2月外汇储备重回3万亿美元以上，外汇占款流出规模大幅缩小至581亿。而一行三会两会期间的发布会也可以看出，就统一监管去杠杆步调空前一致。李克强总理在“两会”记者会上指出，高度关注金融领域风险点，并且发现后会及时处臵，实施“靶向治疗”，不会让它蔓延。因此，我们认为，中国央行的加息更多的是基于内部经济问题的考虑，并非追随美国。 3.美国确定性进入加息周期，中国并非如此 美国自2015年开启本轮加息周期中第一次提高联储利率后，已经加息三次，步伐在加快，可以确定为加息周期，但耗时已超过历史。联储的3月16日最新经济及利率预期显示，联储预计未来三年还将加息9次，比去年12月时的预期多1次，而今年还将加息2次。美联储的加息点阵图，即表明联储决策者对短期利率预期的图形，表明2017年总共将加息3次，2018年加息3次，2019年再加息3次，与12月份公布的点阵图预期相同。从美联储官员态度来看，联储17位美联储官员中的9位认为，2017年加息三次是合适的。去年12月，只有6位官员赞同今年加息三次。在本周的会议上，只有三位官员认为美联储今年加息的次数应该少于三次。在12月，有6位官员这么认为。从其他知名海外机构预期来看，美国今明两年加息动作也在看涨。 标普：仍然预计美联储2017年将再加息两次，每次25个基点。 东兴证券事件点评 亦步亦趋或许需要，去杠杆更迫切——对中国央行再度上调政策利率的点评 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES彭博利率市场监察：美联储6月加息概率为50.2%，9月加息概率为76.9%。 CME“美联储观察”：美联储6月加息概率为48.5%，9月加息概率为75.9%。 路透对大多数美国一级交易商调查结果认为美联储将在2017年再加息两次，在2018年至少加息三次。 而惠誉预期最为激进：认为美联储在2017和2018年累计加息七次；预计美国2017年经济增速为2.3%，2018年为2.6%。 然而，从中国本身来看，加息更多地是提高杠杆资金成本，减少杠杆套利，抑制以钱炒钱，驱动资金进入实体。但从一次加息效果看，并不明显，银行间同业存单利率已然维持高位。中国经济走势虽然有2017年1-2月超预期的开局良好，但并未走出L型，基本面上也不支持加息。 央行也重申，中标利率上行并不是加息。在我国当前的货币政策框架下，“加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图。而中标利率上行是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。 4.未来依然有上调OMO、MLF、SLF等相关利率可能 1-2月经济数据超预期，工业、投资、房地产经济数据显示经济稳定向好，经济基本面继续改善中，消费创11年新低，但有春节错位基数和1月提前消费影响。同时，PPI虽然创近十年来新高，但CPI维持低位，2月外汇占款连续16月减少，但降幅创新低。在实体复苏企稳，企业盈利能力改善甚至上升阶段，央行在金融市场提升利率对实体上海最小。 美联储目标并非通胀率高于2%，但若通胀持续过高将调整政策。耶伦认为核心通胀将继续走高，近几个月核心通胀没有发生很大改变，通胀率将在未来几年持稳在2%附近。核心通胀率仍然低于2%，但预计将会上升；2%通胀目标不是上限，美联储目标并不是通胀率高于2%，若通胀持续过高将调整政策。 资产负债再投资政策，但暂未做出决定。美联储有条件再度收购国债，但现在不想使用这个工具；美联储讨论了最终调整资产负债表再投资政策的话题，但暂未做出决定，在缩表前希望能对经济产生信心；收缩资产负债表的过程将是渐进的、可预测的。 耶伦指出，最近薪资增速部分指标加快，反映出就业市场收紧，但生产率增长缓慢可能一段时间内抑制薪资增速。对于美国股市上涨，耶伦表示，美联储也研究了金融市场，股价反映了金融环境，股市走高可能有助于消费者支出。风险溢价已经收窄，这是金融环境已经缓和的另一迹象，不过这并未影响经济前景。对于全球经济，耶伦表示，全球经济已经转好，增速有所走强，虽然严重的风险依然存在，但已经变得更加均衡。对于特朗普政府的财政政策，耶伦表示，美联储没有讨论可能的财政政策变化，政策调整也没有反映对特朗普经济计划的考虑，但若开支出现大的变化，将对经济前景有大的影响。 5.国内债市已经抢反弹，但仍面临多重干扰 国内债市方面，国债期货对本次全球性“加息”反应超异常的走强。3月16日，国债期货高开高走，仅在逆回购和MLF操作利率消息上调公布后一度跳水，但随后回升企稳拉升，10年国债期货主力T1706盘中最高涨1.1%。截至3月16日上午收盘，10年国债期货主力T1706涨0.96%，创1月10日以来新高，5年国债期货主力TF1706涨0.5%。银行间现券收益率大幅下行，10年国开活跃券160213收益率下行5.94bp报4.0675%，10年国债活跃券170004下行6.75bp报3.28%。而国债其期货本周持续的上涨，而并没有相关基本面和政策环境的支持。 东兴证券事件点评 亦步亦趋或许需要，去杠杆更迫切——对中国央行再度上调政策利率的点评 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1-2月经济数据持续向好，货币政策也没有发生转向，去杠杆仍在途中，月底还将面临表外理财纳入MPA考核，近期信用风险事件明显增多等等。然而，债市表现迫不及待抢反弹容易暴露风险，对此，我们建议边走边看，还是步子小些更安全。 结论： 2008年，美国等全球主要经济体发动QE，引发全球流动性泛滥，而美国退出QE，则给全球新兴市场带来经济增长压力，你放唱罢我登场，全球经济体矛盾一直都在，短期竞争关系大于合作，2017年的全球经济政治方面仍面临风险考验。中国不会跟随美国进入加息周期，但去杠杆之功并非一日一载可成，供给侧结构性改革是整个“十三五”的主题。除了提高政策利率，一行三会监管压力也如镜高悬