睿智投资|半导体-2025展望:AI热潮将延续

年投资主线展望 2025 展望2025年，我们维持此前的三条投资主线推荐：1）人工智能主线；2）半导体产业链自主可控主题；3）高股息防御策略。人工智能和半导体产业链自主可控这两大主线是我们去年投资展望的首选，也是两个全年最受市场关注的投资主题。个股层面，我们继续看好两大主线中A股市场的代表标的：中际旭创（300308CH）和北方华创（002371CH）。两只股票年初至今的涨幅分别为66%和64%（截至2024年12月5日）。另外，在“并购六条”、“科创板八条”等利好政策推动下，中国半导体行业的并购交易逐渐活跃起来。我们期待半导体行业将迎来一系列高质量的整合，进而带动行业的发展。因此，我们新增了第四个“半导体行业并购”投资主 线。 维持对行业长期增长的积极展望；在多轮投资周期中把握机会 投资主线一：“人工智能”— 2024年，人工智能产业链核心受益标的表现亮眼，主要受益于算力基础设施投资的大幅增加，推动产业链AI相关业务收入实现强劲增长。尽管一些投资人始终存有对AI发展可持续性的担忧，我们依旧对该行业的长期发展前景充满信心。据彭博预测，美国三大云厂商（微软/谷歌/亚马逊）和Meta的资本支出总额将在2024年实现42%增长，并于2025年再度增长18%至2500亿美元。全球云厂商、云计算公司、互联网企业、主权国家和产业客户均展现出对算力层面的大量需求。例如，12月初，xAI宣布将其超级计算机升级到可容纳100万颗GPU；Meta也计划在路易斯安那州新建一个2GW的数据中心，我们预计这可能将需要配置100多万颗GPU。因此，我们维持对AI行业长期增长的积极展望。虽然产业链核心标的的股价已于2024年实现大幅上涨 （英伟达、台积电、中际旭创的股价从年初至今已分别上涨188%/97%/66%，截至2024年12月5日），我们认为在后续的多轮AI投资周期中，产业链核心受益标的仍存在投资机会（AIGPU的迭代、AI应用的爆发，以及变现策略的实现等）。不过，投资人也应注意潜在的风险，如中国的AI产业链可能面临美国政府的进一步出口管制。 在我们的A股覆盖中， 首推标的：中际旭创（300308CH，买入，目标价：186元人民币）：我们认为，中际旭创是A股上市标的中受益于全球人工智能产业发展红利的主要受益者之一。公司2024年前三季度收入同比大幅增长146%，其中800G等高速光模块产品在出货组合中的占比持续提升。前三季度毛利率维持在33%左 右，净利润同比增长190%。公司1.6T光模块产品已全面完成了前期的送测和认证工作，预计于2024年12月开始出货。我们认为在800G光模块需求保持强劲、1.6T光模块加速上量的推动下，公司2024/25年的销售额有望实现同比126%/41%的增长。维持“买入”评级，目标价为186元人民币。其他AI光通信产业链的受益者包括新易盛（300502CH，未评级）和天孚通信（300394CH，未评级）。 其他受益标的包括： 生益科技（600183CH，买入，目标价：28.75元人民币）：公司2024年前三季度收入同比增长19%，毛利率从2023年四季度的18.4%恢复至2024年三季度的22.9%。我们预计公司2024/2025年销售额将同比增长20%/16%，毛利率将逐步改善至22.1%/23.6%，主要驱动力来自：1）AI/服务器产品收入的增长（前三季度服务器销售额同比增长21%）；2）下游电气化趋势。目前，公司极低损耗产品已通过多家国内及海外终端客户的材料认证，目前正处于产品项目的认证中。维持“买入”评级，目标价为28.75元人民币。 机会 我们长期看好中国半导体产业链自主可控趋势带来的国产份额提升 投资主线二：“半导体产业链自主可控”— 地缘政治风险的加剧，驱使各主要经济体将产业链发展的首要目标从提升生产效率转向保证供应链安全上。对于中国而言，半导体自主可控将是长期趋势，这将为产业链相关受益标的带来市场份额提升的巨大红利。我们看到美国政府分别于2022年和2023年的10月公布了一系列的出口管制措施，并于2024年11月再次加码，将140家中国大陆半导体相关公司列入了实体清单，其中包括晶圆代工厂、设备厂和芯片领域的投资公司。美国政府出台管制措施旨在将以下产品纳入出口限制：1）生产先进制程集成电路所需的半导体制造设备，包括部分刻蚀、沉积、光刻、离子注入、退火、计量检测以及清洗设备；2）用于开发或生产先进制程集 成电路的软件工具（如EDA软件），包括增强先进设备生产力或传统设备功能的软件；3）先进计算集成电路的关键部件—HBM芯片等。我们认为，下一届特朗普政府或将维持目前已有的各种限制措施，甚至可能会进一 步收紧。 部分中国内地代工企业将受到美国最新出口限制措施的影响，比如包括中芯国际（688981CH/981HK）子公司在内的七家晶圆代工企业被列入实体清单。华虹虽然没有被列入实体名单，但已从VEU白名单中移除，后续可能需要向美国商务部工业和安全局申请许可证、并接受更严格的监管。 华虹半导体（1347HK，买入，目标价：24港元）：华虹半导体2024年三季度收入同比下降7.4%，但环比增长10.0%至5.26亿美元。毛利率从2024年一季度/二季度的6.4%/10.5%提升至三季度的12.2%。据Counterpoint，华虹半导体在2024年三季度的市场份额约为2%。我们预计新禁令的限制措施对公司的影响有限。随着地缘政治风险的加剧，我们相信中国内地的晶圆厂将会在半导体产业链自主可控不断深化、相关产业投资增长的推动下进一步受益。据Digitimes报道，意法半导体 （STMicroelectronics）于今年11月宣布与华虹半导体合作，双方将于2025年底前在深圳开始生产 40纳米的MCU芯片。我们预计该公司明年的整体产能利用率将维持在95%以上。维持“买入”评 级，目标价为 24港元。 根据WSTS的数据，中国半导体设备市场2023年的市场规模为370亿美元。该市场主要由海外设备商主导 （排名前五的海外设备制造商在2023年的市场份额为73%）。我们预计中国市场当前的国产替代率在20%以下（去年中国内地前15家已上市的设备制造商的市场份额共计约为16%）。此次实体清单新增了大部分国内头部的设备供应商，包括北方华创（002371CH）、拓荆科技（688072CH）、盛美半导体（688082CH）、中微半导体（688012CH）、至纯科技（603690CH）等。 我们预计新的禁令将在一定程度上影响2025年中国区的资本开支，从而导致投资放缓。然而，日本和荷兰设备厂商暂不在受限范围内，其产品仍可进入中国市场。据SEMI测算，中国300mm晶圆制造的设备支出将从2024年的450亿美元的峰值下降至2027年的310亿美元。展望未来，受益于半导体产业链自主可控趋势的加强，我们对国内设备供应商保持乐观展望。我们预计新的禁令主要影响海外设备厂商的收入（预计前五名海外设备龙头在中国地区的销售额将下降94亿美元）。 北方华创（002371CH，买入，目标价：426元人民币）是我们在该主题下的首推标的。公司管理层表示，公司目前生产经营正常，本次被列入“实体清单”不会对公司业务产生实质性影响。我们相信，公司已经做了关键部件和原材料的相关替代方案。我们看好北方华创的发展：1）公司将受益于中国半导体产业链自主可控的趋势；2）公司会持续扩大产品覆盖面，有望实现市场份额的持续提升。公司前三季度的收入同比增长40%。下游存储芯片供应商长鑫存储尚未被列入实体清单，公司有望维持原有的资本开支计划，我们预计北方华创2024/25年收入将同比增长26%/24%。维持“买入”评级，目标价为426 元人民币。 韦尔股份（603501CH，买入，目标价：130元人民币）：韦尔股份是中国图像传感器行业的龙头，同时也是中国半导体产业自主可控趋势下的受益者之一。在过去的几个季度，公司的收入实现强劲复苏。公司管理层将这一增长归功于下游消费市场的进一步回暖、公司产品在高端智能手机市场的产品导入，以及在汽车市场自动驾驶应用的持续渗透。管理层强调，车载图像传感器将成为公司未来收入的主要驱动力，受益于汽车所需摄像头数量的提升，以及平均售价的增长。在智能手机领域，韦尔股份计划在2025年推出更多高端产品，如200MP/0.6µm像素和50MP/1.0µm像素传感器产品，这将有望进一步提升其市场份额。维持“买入”评级，目标价为130元人民币。 卓胜微（300782CH，持有，目标价：86.0元人民币）：卓胜微是中国手机射频前端行业的龙头，公司目前正处于从设计公司过渡到轻晶圆厂模式的战略转型期。公司的转型有望大幅提升产品质量，但同时也将使公司的盈利能力在短期内承压。这一影响已经在2024年三季度的业绩中有所体现。收入层面看，卓胜微射频前端模组业务的收入占比在较过去几个季度中有所上升，我们预计该业务将成为公司未来收入的主要增长动力。尽管我们仍然看好公司的长期发展，但我们认为卓盛微需要经受住当前商业模式转型带 元人民币，对应 倍 来的挑战，才能在全球舞台上再次闪耀光芒。维持“持有”，目标价为86.045 2025年预测市盈率。 闻泰科技（600745CH，买入，目标价：52元人民币）：闻泰科技被美国商务部列入实体清单，公司初步评估事件影响有限。我们认为该事件不太会影响公司的日常运营。在国内汽车市场的强劲需求以及消费电子市场季节性采购的推动下，闻泰科技于2024年前三季度实现收入增长20%。其中，半导体板块毛利率于三季度恢复至40%；传统业务前三季度销售实现同比33%的增长，部门收入结构进一步改善（三季度：智能手机、平板电脑贡献约50%的收入，其余收入则来自家电/汽车/物联网销售）。同时，产品集成业务净亏损进一步收窄。其中，智能手机/平板电脑业务从2024年三季度实现扭亏为盈，而家电业务则连续两个季度实现盈利。维持“买入”评级，目标价为52元人民币。 贝克微（2149HK，买入，目标价：49.8港元）：贝克微是中国领先的模拟IC图案晶圆供应商。公司专注于工业级模拟IC市场，并开发出中国唯一的全栈式设计平台，打通模拟ICEDA+IP+设计全流程。公司2024年上半年业绩表现出色，收入同比增长42.1%，主要得益于新产品的持续推出（公司目前拥有超过500款SKU，2023年为400多款）。我们看好贝克微：1）三大差异化优势使公司在市场中具备独特地位（报告）；2）公司收入增长强劲（我们预测2024至2026年收入增速在35%以上），且毛利率稳定（~54%）；3）估值具备吸引力（公司2024/25年市盈率为11.7倍/8.2倍，基于2024年12月10日收盘价）。我们维持对贝克微的买入评级，目标价为49.8港元。 投资主线三：“高股息防御策略” 电信运营商因公司经营稳定、自由现金流强劲、股息收益率高、潜在股票回购、较不容易受国际形势影响等优 势，仍受到部分偏好保守策略的投资人的青睐。目前中国主要电信运营商的股息率分别为：中国移动（941HK），6.86%；中国联通（762HK），6.14%；中国电信（728HK），5.93%；中国铁塔（788HK），4.86%；中兴通讯（763HK），3.78%。 由于市场普遍预计2025年长期债券收益率将持续下降，这将使得依赖持有大量债券来产生高额利息收入、从而满足长期债务需求的保险公司和养老基金将在未来面临挑战。这一趋势有望促进投资者的资产配置目标转移至高股息收益的公司上，并作为规避风险策略的替代选项。在此趋势下，我们认为中国移动、中国电信和中国 铁塔等电信运营商将成为主要受益者。鉴于这些公司的业务高度稳定、且可预测性强，并且管理层长期主张通过股票回购和股息的稳定增长来实现股东回报。 中兴通讯（000063CH，买入，目标价：32.86元人民币）/（763HK，买入，目标价：22.43港元）：中兴通讯2024年三季度收入同比下降3.9%