睿智投资|中国保险 - 2025展望:拨云见日终有时,价值增长曙光现

2024年中国保险业在政策呵护和低利率环境下迈入高质量转型新阶段。人身险行业出于防范利差损风险的考量，两年内监管下调寿险定价利率上限100bps，开启此轮寿险定价利率的下行周期。未来，寿险产品预定利率或与市场利率进一步挂钩，参照包括10年期国债利率等在内的市场利率为基准，推动行业动态调整负债成本。财险行业伴随新能源车保有量和渗透率的快速提升，车险保费有望进一步打开增量空间；非车险创新类产品的推出和监管持续强化风险减量管理，为行业多元化经营和高质量发展奠定基础。投资方面，近年来受长期利率下行和存量非标资产到期影响，险企净投资收益率较快下行（1H24平均:3.4%），市场对利差损风险的担忧成为压制险企估值回升的主要原因。完善资产负债久期匹配并建立大类资产配置体系，是险企穿越经济周期、实现稳健经营的必由之路。 寿险：2024年上市险企寿险新业务价值增长超出市场预期。不同于2023年NBV增长得益于新单保费增长和新业务价值率提升的共同带动，2024年NBV主要靠价值率大幅提升驱动。我们认为2025年寿险新业务价值增长以新业务价值率提升为驱动的模式将得以延续，基于：1)预定利率下调带动新单负债成本下行，扩大“利差”；2)监管窗口指导，调降浮动收益型产品（如分红险、万能险）的结算利率和实际分红水平，降低存量负债成本；3)全渠道推行“报行合一”，个险渠道的产品费率已随新产品备案，“费差”有望进一步改善；4)分红险占比逐步提升，优化传统险“一险独大”的产品结构，压降刚性负债成本；5)长期期交保费占比有望随代理人产能提升和增值服务供给进一步上行。3Q24上市险企新单保费恢复正增长，主要受9-10月预定利率下调导致客户承保需求前置的影响。我们预计4Q24-1Q25开门红期间，行业新单保费增速将回归中高单位数，主要受前期客户承保需求消耗的影响。 财险：2024年财险业呈现保费增速放缓、巨灾频发导致赔付上行的特点。从全年维度看，车险保费增速不及年初预期，主要受自主定价系数进一步放开后，行业车均保费下滑以及前三季度乘用车销量增速不及预期的影响。3Q24头部险企的车均保费企稳增长；同时，伴随“以旧换新”补贴政策的加码，10月国内乘用车销量大幅回暖，带动10月单月车险保费同比增长18.6%，创下年内最高单月保费增幅；新能源乘用车的渗透率稳步上行。 我们预计2025年车险行业保费增速为6%，新能源车保有量和渗透率提升有望进一步打开增量空间。非车险2024年受制于政策性业务承保招标节奏放缓和大灾加剧赔付率上行的影响，保费增速和承保盈利出现季节性波动；展望2025年，我们认为《财险高质量发展行动方案》的落地和险企主动出清高赔损业 务，有助于非车险业态创新，贡献不同类型的财险公司差异化竞争优势；看好个人非车险（如非车意健险）承保利润和保费增速的上行空间。 投资：战略资产配置提升高息股比例，战术资产配置把握结构性行情。面对长端利率下行和新会计准则的实施，金融资产公允价值变动大幅增加险企净利润和净资产对信用和权益市场波动的敏感度。2024年保险公司增加高股息权益配置，展望未来，我们认为险资在战略资产配置(SAA)方面，有望稳步加大高息股配置；在战术资产配置(TAA)方面，更多把握结构性行情，通过波段操作获取资本利得，增厚投资收益。预计未来险企会逐步加大FVOCI权益科目下高息股的配置占比，以实现增厚股息收益和降低公允价值变动对净利润波动的双重目的。除权益投资外，保险资金运用余额中债券投资占比最高，三季度人身险/财产险公司的债券投资比例达49%/37%，上市险企的债券投资比例介于50%-70%。尽管当前债券配置占比已较高，我们认为近期出台的非银同业存款利率自律管理《倡议》，可能导致部分险资存款到期后流入债市，进一步推升债券投资配置比例。 偿二代落地执行：2025年偿二代二期全面落地执行。三季度末，保险行业核心偿付能力为135.1%，较年初升6.9个百分点，逐季度回暖；其中人身险/财产险公司的核心偿付能力充足率为119.5%/203.9%，较年初分别+9.0/-2.3个百分点。截至12月6日，我们统计年内共有13家保险公司累计发行16笔规模总计为1,096亿元的资本补充工具，其中资本补充债券共计11笔，累计规模796亿元，占比72.6%，永续债5笔，累计规模300亿元，占比27.4%。在当前利率下行周期中，保险公司通过发债补充资本的方式更具经济效益，相较增资扩股易导致股权稀释等，发债融资方式或更具吸引力。 投资建议：当前板块估值交易于0.2-0.5倍FY25P/EV和0.4-0.9倍FY25P/BV，股息率为4%-7%。四季度保险板块股价震荡回调，更多反映对政策端预期的博弈。维持板块“增持“评级，推荐买入资负匹配更优、增长动能持续向好的头部险企中国太保(2601HK,买入，目标价：35.5港元)、中国人寿(2628HK,买入，目标价：20.0港元)、中国平安（2318HK,买入，目标价：65.1港元）和友邦保险 （1299HK，买入，目标价：94.0港元）。 免重 责要 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明及重要披露见招银国际官方网站： https://www.cmbi.com 声披 明露