盈利预期迎来修复，看好长期扩张与浆纸一体化布局

仙鹤股份（603733）：盈利预期迎来修复，看好长期扩张与浆纸一体化布局 事件：公司发布2022年业绩，全年实现收入77.38亿元，同比+28.61%；归 母净利润7.10亿元，同比-30.14%；扣非归母净利润5.57亿元，同比-41.87%。其中Q4实现收入22.28亿元，同比+34.65%；归母净利润1.43亿元，同比 +26.27%；扣非归母净利润0.94亿元，同比-6.43%。 2022年公司产能进一步释放，发力布局市场热点品类，同时外销快速扩张；但由于成本大幅上涨、提价幅度受制于疲软需求，吨纸利润下滑。 销量：全年销量81.18万吨（+16%）。2021年以来公司陆续投产多条生产线，2022年产能充分释放。公司重点扩大市场热点品类的供应， 例如标签离型纸、转印纸、医用包装纸、替塑食品包装纸等；2022年日常消费系列销量39.09万吨（+31%），食品与医疗包装材料销量15.43万吨（+43%）。此外公司在海外市场具备成本竞争力，外销快速增长（收入同比+130%）。 吨毛利：全年吨纸成本同比+1496元/吨（或+23%），主要由于木浆、能源价格高企；2022年阔叶/针叶浆市场价同比+28%/12%，动力煤价 同比+26%。公司虽提价应对，但幅度受制于国内需求疲软、客户承受能力有限，全年吨纸均价同比+871元/吨（或+11%）。公司整体毛利率11.51%，同比-8.47个百分点。 投资收益：全年投资收益1.40亿元（-51%），主要为合营公司夏王纸业权益法下确认的投资损益1.23亿元（-53%）。夏王纸业同样受到成本上涨、需求疲软的双重影响，盈利出现下滑。 2023年浆价下行缓解成本压力，需求回暖支撑吨毛利修复。2023年浆价趋势下行，年初至今阔叶/针叶浆价分别回落21%/15%；后续考虑到海外阔叶 浆新增产能投产、欧美经济承压需求偏弱、国内需求仍处复苏过程中，预期浆价仍有下行空间。随着高价木浆库存消耗，预计Q2起公司成本压力将迎来缓解。纸价受益于国内需求逐步改善，相对有所支撑，Q1公司已对转印纸等产品进行提价。综合来看，2022年公司吨毛利已处近年低点，2023年有望得到修复。 产能持续扩张推动规模增长，浆纸一体化布局有望增强竞争力。2023年Q2，公司预计将投产年产30万吨食品卡纸项目，以及东港基地PM29、PM30生 产线（预计年产5万吨特种纸），布局仍围绕景气度较高的产品，有望推动销量进一步增长。公司湖北、广西基地均已开工建设，奠定长期增长基础，预计2023年底之前两大基地一期项目将建成投产。同时，两大基地规划有化机浆、化学浆产能，利用当地资源优势打造浆纸一体化布局，有望降低和平滑原材料成本，提升公司市场竞争力。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为12.32、15.00、 18.17亿元人民币，增速分别为73%、22%、21%，目前股价对应PE分别为15、12、10倍。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，能源价格大幅上涨，项目投产进度不及预期， 公司报告 仙鹤股份 2023年3月31日 推荐/维持 公司简介： 公司是国内大型特种纸研发和生产企业，主营业务为研发、生产和销售高性能纸基功能材料及其浆类原材料和化学原材料。公司主要产品可划分为日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流与出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列、家居装饰材料系列（主要由合营公司夏王纸业生产）等六大系列60多个品种。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示： 2023-04-29披露2023年一季报 发债及交叉持股介绍: 2021-12-09发行20.5亿元可转债 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）33.43-18.69 总市值（亿元）179.67 流通市值（亿元）179.67 总股本/流通A股（万股）70,598/70,598 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.8 52周股价走势图 仙鹤股份 沪深300 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 3/315/317/319/3011/301/31 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 行业产能过剩 财务指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,016.97 7,738.31 9,915.74 11,352.56 13,420.42 增长率（%） 24.24% 28.61% 28.14% 14.49% 18.21% 归母净利润（百万元） 1,016.67 710.29 1,232.01 1,499.94 1,816.58 增长率（%） 41.71% -29.85% 73.40% 21.74% 21.10% 净资产收益率（%） 15.84% 10.32% 15.94% 17.12% 18.13% 每股收益(元) 1.44 1.01 1.75 2.12 2.57 PE 17.67 25.30 14.58 11.98 9.89 PB 2.80 2.61 2.32 2.05 1.79 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 仙鹤股份（603733）：盈利预期迎来修复，看好长期扩张与浆纸一体化布局 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 1775 1864 1864 1864 1864 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 6451 6969 8195 8939 10190 营业收入 6017 7738 9916 11353 13420 货币资金 794 944 1111 1158 1235 营业成本 4815 6848 8299 9314 10931 应收账款 1217 1310 1678 1922 2272 营业税金及附加 37 43 55 62 74 其他应收款 15 19 25 28 33 营业费用 22 26 30 30 32 预付款项 63 157 272 400 550 管理费用 114 124 139 137 155 存货 1925 2055 2388 2552 2995 财务费用 20 68 175 294 339 其他流动资产 151 600 600 600 600 研发费用 158 104 129 148 174 非流动资产合计 4598 6295 9487 11064 12198 资产减值损失 -29.59 -15.02 -20.00 -22.90 -27.07 长期股权投资 831 864 864 864 864 公允价值变动收益 -7.45 34.39 0.00 0.00 0.00 固定资产 2532 2846 6544 6433 9281 投资净收益 287.25 139.58 225.62 248.06 259.27 无形资产 516 773 757 741 726 加：其他收益 55.99 100.66 90.00 90.00 90.00 其他非流动资产 282 552 552 552 552 营业利润 1157 801 1384 1683 2037 资产总计 11049 13264 17682 20003 22388 营业外收入 3.31 1.66 2.50 2.50 2.50 流动负债合计 2462 4074 7635 8912 10033 营业外支出 12.02 8.81 10.00 10.00 10.00 短期借款 690 1771 4896 5846 6463 利润总额 1148 794 1377 1676 2029 应付账款 764 1182 1413 1586 1861 所得税 129 79 137 167 202 预收款项 50 55 61 69 77 净利润 1019 715 1239 1509 1827 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 2 5 7 9 11 非流动负债合计 2140 2278 2278 2278 2278 归属母公司净利润 1017 710 1232 1500 1817 负债合计 4602 6352 9913 11190 12311 成长能力 少数股东权益 28 32 40 49 59 营业收入增长 24.24% 28.61% 28.14% 14.49% 18.21% 实收资本（或股本） 706 706 706 706 706 营业利润增长 38.71% -30.74% 72.78% 21.62% 21.01% 资本公积 3064 3064 3064 3064 3064 归属于母公司净利润增长 41.76% -30.14% 73.45% 21.75% 21.11% 未分配利润 2156 2585 3378 4343 5512获利能力 归属母公司股东权益合计 6419 6880 7729 8764 10018 毛利率(%) 19.98% 11.51% 16.30% 17.96% 18.55% 负债和所有者权益 11049 13264 17682 20003 22388 净利率(%) 16.93% 9.24% 12.50% 13.29% 13.62% 经营活动现金流 447 72 1171 2096 2435 偿债能力 净利润 1019 715 1239 1509 1827 资产负债率(%) 42% 48% 56% 56% 55% 折旧摊销 330.87 362.42 625.25 933.21 1225.96 流动比率 2.62 1.71 1.07 1.00 1.02 财务费用 20 68 175 294 339 速动比率 1.84 1.21 0.76 0.72 0.72 应收帐款减少 -222 -93 -369 -243 -350 营运能力 预收帐款增加 1 5 6 7 9 总资产周转率 0.63 0.64 0.64 0.60 0.63 投资活动现金流 -1938 -651 -3575 -2242 -2077 应收账款周转率 5 6 7 6 6 公允价值变动收益 -7 34 0 0 0 应付账款周转率 9.69 7.95 7.64 7.57 7.79 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 287 140 226 248 259 每股收益(最新摊薄) 1.44 1.01 1.75 2.12 2.57 筹资活动现金流 1699 638 2570 193 -282 每股净现金流(最新摊薄) 0.29 0.08 0.24 0.07 0.11 应付债券增加 1775 88 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 9.09 9.74 10.95 12.41 14.19 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 17.67 25.30 14.58 11.98 9.89 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/B 2.80 2.61 2.32 2.05 1.79 现金净增加额 208 59 167 47 77 EV/EBITDA 13.06 16.82 10.84 8.44 6.97 现金流量表