固定收益周报（汇率）：逆周期因子等工具运用下，人民币或在7.3附近获得支撑

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 逆周期因子等工具运用下，人民币或在7.3附近获得支撑 127 2024-12-22 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 260 报告要点 在中美利差扩大的背景下，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定仍是政策侧重的对象，在此基础上，央行应对外部压力的汇率政策工具可能进一步加码。此外，通过持续收紧离岸市场流动性、保持人民币（CNY）掉期点深度倒挂将继续维持人民币在合理均衡水平上基本稳定。 123 220 119 115180 111 140 107 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点双周跟踪[2024-12-09至2024-12-20] 1.12月20日中间价报7.1901，较12月6日下调53点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值8959点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值314点，逆周期因子贡献升值9220点。 3.近五日截至12月20日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-903点、-956点、-965点、-1232点、-1159点。 ⚫CUS250312月20日成交量35774手，较12月6日增加9365手 ⚫CUS250312月20日持仓量17231手，较12月6日增加7040手 ⚫UC250312月20日成交量83113手，较12月6日增加42085手 ⚫UC250312月20日持仓量137353手，较12月6日增加71670手 ⚫CUS250312月20日基差-59pips，较12月6日增加419pips ⚫UC250312月20日基差-44pips，较12月6日增加454pips ⚫12月20日，CUS2503空头展期至CUS2506的年化收益为-1.9708% ⚫12月20日，UC2503空头展期至UC2506的年化收益为-2.1512% 103 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 CNY展望逆周期因子等工具运用下，人民币或在7.3附近获得支撑 区间震荡 本轮人民币的贬值主要受到中美利差的扩大的影响。从内部看，由于政治局会议对明年货币政策的定调为“适度宽松”，为2011年以来首次重提，市场对2025年宽货币预期升温，债市提前抢跑，导致长短端国债收益率下行，10年期国债收益率接连下破2%、1.9%、1.8%等关键点位后，目前在1.7%左右水平震荡。 从外部看，虽然美联储在12月FOMC会议决定继续降息25bp，联邦基金利率目标区间来到4.25%-4.50%，与前期市场预期一致，但12月经济预测反映对经济增长、就业市场信心，通胀预测大幅上调，点阵图中枢上移，2025年降息预期次数从9月的4次（100bp）减少为2次（50bp），10年期美债收益率升至4.5%附近水平。 在中美利差扩大的背景下，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定仍是政策侧重的对象，在此基础上，央行应对外部压力的汇率政策工具可能进一步加码。此外，通过持续收紧离岸市场流动性、保持人民币（CNY）掉期点深度倒挂将继续维持人民币在合理均衡水平上基本稳定。后续来看，关注国内财政政策发力的力度以及持续性、央行对于汇率的指引，人民币汇率或在7.3附近获得支撑。 策略方向购汇方向建议远期锁汇，年内结汇需求可在区间上沿择机而出。 风险因子1）美国通胀、劳动力市场软化超预期；2）欧元区经济滞涨；3）地缘政治风险升级 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量12 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解13 三、外汇期货：成交持仓情况14 四、外汇期货：基差情况16 五、外汇期货：展期情况17 六、外汇期货：远期曲线结构18 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线19 免责声明20 图目录 图表1：美元指数自106附近攀升至108的高位水平，伴随着美元指数的上行，人民币（CNH）的运行中枢也逐步抬升4 图表2：FOMC12月经济预测SEP中值（左）vs.9月FOMCSEP（右）5 图表3：12月SEP中有10名成员预计2025核心PCE通胀处于2.5-2.6%的水平，还有6名成员的预测高于此水平5 图表4：会后植田和男发言较为鸽派，推动日元继续贬值6 图表5：日本央行需要进一步确认薪资实际增速的上行趋势6 图表6：日本服务业经营状况好于制造业经营状况7 图表7：日本中小企业的雇佣状况指数持续弱于大型企业，且二者都处于人手紧缺的情况7 图表8：央行最近加大对逆周期因子的作用8 图表9：每当人民币汇率触及7.2这一关口，随后都会被迅速拉回到7.2以下水平9 图表10：通过持续收紧离岸市场流动性、人民币（CNY）掉期点深度倒挂将继续维持人民币在合理均衡水平基本稳定10 图表11：离岸利率抬升导致离岸和在岸利差进一步增大，进一步稳定离岸人民币汇率与市场预期10 图表12：人民币汇率走势及成交量12 图表13：美元及人民币兑一篮子货币表现12 图表14：USDCNY中间价定价分解13 图表15：USDCNY中间价与市场预期差异13 图表16：CUS非季月合约成交、持仓量14 图表17：CUS季月合约成交、持仓量14 图表18：UC非季月合约成交、持仓量15 图表19：UC季月合约成交、持仓量15 图表20：CUS合约基差16 图表21：UC合约基差16 图表22：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）17 图表23：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）17 图表24：CUS合约远期曲线结构18 图表25：UC合约远期曲线结构18 图表26：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线19 图表27：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线19 周度关注 周度关注：逆周期因子等工具运用下，人民币汇率或在7.3附近获得支撑 最近两周，美元指数自106附近攀升至108的高位水平，伴随着美元指数的 上行，人民币（CNH）的运行中枢也逐步抬升，于12月29日突破7.3的关键点 位，创2023年11月3日以来新低，但从人民币对一篮子外国货币加权平均指数来看，该指数稳中有升。根据路透对CFETS公布的中间价测算，12月19日CFETS人民币汇率指数较上日升0.58%至100.99，创2022年10月24日以来新高。 两者的同步上行表明本轮人民币贬值主要由美元上行推动，美元近期的上行是由什么推动？在人民币突破7.3关卡的背景下，央行也不断运用逆周期调节因子等工具减缓人民币贬值压力，央行过去使用逆周期调节因子减缓人民币贬值压力的背景是什么？近期央行对稳汇率的态度如何？关键点位上央行是否会加大逆周期调节因子的实施力度？ 1.近期美元指数上升的原因 由于美联储在12月FOMC会议大幅上调通胀预测、上移点阵图中枢、下调2025年降息次数，驱动美元指数快速上行。同时之后的日本央行12月继续推迟加息，导致日元短线暴跌，推动美元指数进一步上行。 图表1：美元指数自106附近攀升至108的高位水平，伴随着美元指数的上行，人民币（CNH）的运行中枢也逐步抬升 数据来源：BLOOMBERG中信期货研究所 12月FOMC议息会议对经济增长、就业预测的改善以及大幅上调2025年通胀预测，或标志着联储风险平衡再度转换至偏向应对通胀风险，显著抬升的通胀预测可能由于联储对于Trump政策影响的定价。（具体请参见《美联储12月FOMC议息会议点评：关注特朗普政策导致美联储2025年不降息风险》） 图表2：FOMC12月经济预测SEP中值（左）vs.9月FOMCSEP（右） 资料来源：Fed中信期货研究所 12月FOMC会议SEP最大的变化在于对通胀预测的上调。尽管SEP对2025实际GDP增长率上调0.1%至2.1%，失业率也下调0.1%至4.3%，但整体和核心PCE通胀分别上调0.4%和0.3%，达到2.5%的水平。9月份SEP中只有一名成员预测2025年核心PCE通胀处于2.5%-2.6%的水平，而现在有10名成员预计核心PCE通胀处于2.5-2.6%的水平，还有6名成员的预测高于此水平。同时对经济增长、就业预测的改善表明联储此时已将重心转移至通胀风险。 图表3：12月SEP中有10名成员预计2025核心PCE通胀处于2.5-2.6%的水平，还有6名成员的预测高于此水平 资料来源：Fed中信期货研究所 12月SEP中显著抬升的通胀预测可能由于联储官员对于Trump政策影响的定价。在被问及经济预测如何考虑下一届政府的政策时，Powell称一些成员在预测时考虑了未来政策的变化，虽然没有透露具体人数，但至少表明现阶段联储官员已开始将未来Trump上台后的政策影响纳入货币政策的考虑。后续来看，联储货币政策利率或在较长时间维持不变，以等待通胀进展以及特朗普政策摆布与细节落地情况。 日本央行12月维持政策利率不变，符合市场预期，但日元后续进一步贬值， 连续突破155、156关口。日元贬值主要原因是会后植田和男较为鸽派的发言使得市场进一步推迟日本央行加息时间。 图表4：会后植田和男发言较为鸽派，推动日元继续贬值 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 日本央行在近期曾多次强调与市场沟通的重要性，同时日本央行倾向在加息前通过媒体或者相关消息人士对市场透露其加息动向，减少加息可能带给市场的冲击。而本次加息前日本多家主流媒体表示日本央行或在12月维持政策利率不 变导致，使得市场降低对12月日本央行加息的预期，同时将关注的重点放在会后植田行长的讲话上。 会后植田行长并没有释放1月加息信号或相关鹰派措辞，导致市场推迟对日 本央行下次加息的时间，美元日元贬至157附近。植田和男重申，鉴于美国政策的不确定性和薪资相关信息的缺乏，央行并不急于加息。植田和男补充说，薪资的变动趋势将在三月或四月变得清晰，暗示了日本央行可能会等到信息更加明朗后再次加息。受此鸽派言论影响，日元快速贬值，美元指数也进一步上行。 图表5：日本央行需要进一步确认薪资实际增速的上行趋势 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 后续来看，随着2025年“春斗”计划的逐步公布，日本实际工资同比或恢复正值，日本央行或于2025年3月加息。日本央行12月的短观调查（Tankansurvey）显示，服务业经营状况好于制造业经营状况。中小企业的雇佣状况指数持续弱于大型企业，且二者都处于人手紧缺的情况。同时日本冬季奖金的发放额连续4年 增加，创出1975年开始调查以来的最高水平。整体的增长率比2023年冬季（2.41%） 上升了约1个百分点。向增加金额的企业询问理由，“工资水平（基准内工资等） 上涨”最多（53%）。2024年春季劳资谈判的加薪水平达到33年来的高点，这一结果预计将持续，推动日本实际工资的上涨。 图表6：日本服务业经营状况好于制造业经营状况 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表7：日本中小企业的雇佣状况指数持续弱于大型企业，且二者都处于人手紧缺的情况 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 后续日本央行将密切关注美国经济政策的前景以及日本国内工资和物价的走势，中短期内不会是影响美元指数的核心变量，特朗普上台后其政策的不确定性或重新成为影