晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-12-25 宏观策略 宏观深度报告20241224：利润周期重启，库存周期弱化——2025年度展望（十一）：中观行业 明年中观行业景气度的三条线索：（1）关税渐进落地，“抢出口”对部分行业的利好：展望明年来看，我们认为明年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯，因此企业有充足的窗口期进行“抢出口”的行为。通过对2018年美国加征关税下我国“抢出口”行为的复盘，我们发现具有高附加值的电子设备、运输设备以及光学仪器等产品“抢出口”行为更明显，而从“抢出口”的强度来看，预计明年加关税中性预期下对于电气机械、电子设备、化学纤维、化学制品等行业出口或有一定提振。（2）关注美国库存周期补库对出口链的拉动：其一，机械设备。其二，地产后周期。结合库存分位数和库销比两个维度来看明年美国库存周期补库对我国行业利好的顺序为家电>家具>机械设备。 （3）关注内需改善的三个方向：第一，从消费方面来看，需关注“以旧换新”扩围加力的方向。今年“以旧换新”的增量可能会透支明年的需求额度，因此明年需关注“以旧换新”扩围加力的方向，重点可关注手机平板、智能穿戴等电子设备补贴的进一步推广；第二，从基建方面来看需关注化债政策对地方基建的拉动。今年以来拖累基建投资的两个分项主要为道路运输业和公共设施业，其均对地方财政较为依赖，因此在地方财政紧平衡的约束下，其前11个月累计增速分别录得-1.9%和-2.9%。边际来看，在前期一揽子刺激政策的逐步落地下，两者已出现边际改善，基建实物工作量也出现了一定强于季节性的特征。而随着12月18日本年 度的2万亿置换存量隐债的最后一笔专项债券完成发行，后续地方财政压力的逐步缓解有望带动明年地方基建投资开启上行。利好与道路运输业和公共设施业相关的工程机械、水泥和电力设备等。第三，从地产方面来看，需关注商品房收储以及货币化安置等政策的落地节奏及效果。10月份以来地产已经初步出现了“止跌回稳”的趋势，主要城市商品房销售面积同比降幅明显收窄，带动建材价格也有所回升，但同样也要看到，地产的改善主要尚未传导到价格端和投资端，且目前市场改善主要在一二线城市，三四线城市仍然较弱，若明年地产销售能从“止跌”逐渐回到“回稳”，并带动价格和投资出现改善，则地产后周期相关行业有望从低位开启补库。 固收金工 固收深度报告20241224：绿色债券专题报告之十三：“绿”与“非绿”，如何选择？—多维度研判绿色金融债价值 绿色金融债与非绿金融债的整体比较：1）区间换手率维度：无论是在债市走强或走弱期间，绿色金融债的表现显著弱于非绿金融债。2）持有期间收益率维度：绿色金融债在收益率上行阶段表现稍好于非绿金融债，但在收益率下行阶段表现则较非绿金融债有所不及。3）区间波动率维度绿色金融债在收益率上行和下行阶段均表现较好，其波动率均低于非绿 2024年12月25日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/13 证券研究报告 金融债。4）区间最大回撤维度：绿色金融债同样在收益率上行和下行阶段均表现优异，其最大回撤显著低于非绿金融债约2-8pct。5）区间夏普比率维度：绿色金融债在波动率维度的优势助力其平衡收益与风险之间的性价比。风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期；债市超预期波动。 行业 看好工程机械2025年国内外共振，矿山&电动化贡献新增长点 投资建议：本轮工程机械下行周期各公司核心注重降本增效、控制风险通过成本优化和结构改善提升盈利能力。我们预测核心主机厂2025年利润增速约30%，对应当前估值位置较低，作为稳健性资产配置性价比较高。推荐三一重工、某全品类龙头、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。 计算机行业跟踪周报：从字节大会看算力产业的三个趋势 投资建议：字节作为国内AI先行者，发布会上向市场展现了对AI的大力投入和卓越成效。从字节的发布会，我们看出来了算力行业的三个重大变化。相关标的：国内大厂算力资本开支增加：润泽科技、欧陆通、亚康股份、光迅科技、光环新网、云赛智联等。端侧“+AI”：云天励飞、乐鑫科技、恒玄科技、达瑞电子等。ASIC和推理算力卡占比提升：寒武纪、海光信息、景嘉微、安博通、艾布鲁、神州数码、中科曙光、浪潮信息等风险提示：AI技术发展不及预期；海外制裁加剧。 推荐个股及其他点评 时创能源（688429）：光伏耗材龙头拓展设备&电池片&组件产品，致力于研发推广原创技术【勘误版】 光伏耗材起家，拓展设备&电池片&组件产品。公司成立之初主要从事制绒辅助品等光伏耗材，2016年以来相继延伸推出体缺陷钝化设备、链式退火设备，2020年推出边皮料切割的半片TOPCon电池，2024年针对组件又推出了叠栅这一降本增效的新技术。2019-2023年公司营收由 3.45亿元增长至17.31亿元，CAGR达50%，归母净利润则由1.06亿元增长至1.77亿元，2024年Q1-Q3受电池片业务影响，公司业绩承压，营收4.57亿元，同比-66%；归母净利润-5.13亿元。 赛伍技术（603212）：光伏材料短期承压，非光伏业务拓展新增长极 盈利预测与投资评级：考虑光伏行业竞争激烈，胶膜背板等盈利承压，我们预计公司2024-2026年归母净利润为-1.20/0.16/0.79亿元，同比-216%/+113%/+403%，考虑公司积极拓展非光伏材料业务，逐步贡献新增长极，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 腾讯控股（00700.HK）：AI布局行稳致远，生态赋能打造增长乘数 盈利预测与投资评级：我们认为腾讯AI的一大优势是其应用生态丰富，一方面为公司AI产品提供了高效触达用户的流量入口，另一方面使得公司AI产品实用性增强，加速AI产品落地和商业化。我们预计2024-2026年公司经调整净利润为2174/2406/2653亿元，对应2024-2026年PE（Non-IFRS）为17/15/14倍，维持“买入”评级。风险提示：AI进展不及预期风险，行业竞争加剧风险，宏观经济恢复不及预期，行业监管趋严风险。 证券研究报告 康宁杰瑞制药-B（09966.HK）：创新肿瘤精准疗法先驱者，双抗ADC管线引领未来增长【勘误版】 盈利预测与投资评级：未来商业化核心产品为KN035、KN026、JSKN003预计风险调整后2031年达到收入峰值11.22亿元。预计公司2024-2026年营业收入为3.05亿元、4.14亿元、4.71亿元，同比增长39.41%、35.74%13.77%；归母净利润为-1.46亿元、0.14亿元、0.63亿元。公司是国内技术领先企业，差异化管线布局逐渐进入收获期，看好公司未来长期发展首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：核心管线研发进展不及预期管线市场竞争加剧；上市时间不及预期；核心研发人员流失。 绿色动力（601330）：发布限制性股票激励计划，考核目标稳健&彰显发 展信心 公司发布股票激励计划，健全长效激励机制。为了进一步建立健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性，公司制定限制性股票激励计划。1）股票来源：公司向激励对象定向发行公司A股普通股。2）激励对象：首次授予的激励对象总人数不超过220人，包括公司任职的公司董事、高级管理人员、管理、技术及业务骨干。3）授予数量：拟向激励对象授予4180万股限制性股票，约占本计划公告时公司总股本的3.0%，其中首次 授予3970万股，预留210万股。4）授予价格：首次授予价格为每股 3.25元，即满足授予条件后，激励对象可以每股3.25元的价格购买公司向激励对象增发的公司A股限制性股票。 宏观策略 宏观深度报告20241224：利润周期重启，库存周期弱化——2025年度展望（十一）：中观行业 明年二季度或将开启新一轮利润上行周期：本轮利润周期始于2023年 初，截止2024年10月已持续22个月，其中上行周期持续时长约为 11个月。如果类比历轮弱利润周期中持续时长来看，本轮利润周期或只有过去几轮弱利润周期时长的三分之二，对应明年上半年进入本轮利润周期的尾声。而从PPI的角度来看，一方面，从高频数据来看我国需求端修复的斜率有所放缓，地产止跌回稳的持续性仍待进一步观察；另一方面，特朗普胜选后对于关税政策和货币政策的相关预期对于短期内钢、铜等工业大宗商品价格形成了一定压制。因此短期内PPI同比增速或将继续磨底，整体来看明年PPI预计仍然偏弱，但好于今年，中性预期下PPI同比增速或将逐季回暖，并在四季度转正，对应企业盈利在今年四季度和明年一季度继续磨底，在二季度开始边际回升。如何看待PPI与上游利润走势的背离：在2023年6月以来，PPI同比增速有所回暖，但上游行业利润占比却延续下行，两者之间再次罕见的出现了背离。其背后原因在于推动PPI回升动能的切换，在此前的历轮PPI上行周期中，地产投资回暖带来的需求回升均是推动PPI上行的主要因素，黑色金属及非金属建材价格的上涨对PPI的回升起到了重要的推动作用。而在本轮PPI上行周期中，推动其回升的主要动能由地产产业链转移到了仍具有韧性的出口链以及国际定价的有色金属，地产终端需求偏弱使得上游企业盈利承压较大，最终造成了上游行业利润占比与PPI同比增速两个指标的背离。本轮库存周期呈现明显的扁平化特征：与此前几轮库存周期相比，本轮库存周期呈现明显的扁平化特征，一方面是由上轮去库存周期的去化并不完全，截止本轮库存周期开启前，工业企业实际库存增速分位数处于2010年以来的31%分位点；二是本轮补库周期中补库的斜率明显低于此前几轮补库周期，在经历了一年多的补库后实际库存和名义库存分位数分别仅回升了15.2和9.6个百分点。两者均指向同一个问题，内需修复斜率在较长一段时间内偏弱，企业盈利较低预期下企业补库的意愿也明显偏弱，而今年下半年以来明显偏高的库销比也进一步印证了本轮库存补库周期或延续以偏弱的态势运行。补库行业集中在上中游，下游补库仍需政策发力：从结构来看，今年前10个月补库存的主要行业集中在上游和中游行业，下游行业主动补库存的力度相对较弱，更多的处于被动补库存的阶段，。从细分行业来看，目前超过半数的行业已经进入了补库存的阶段，其中出口链相关行业多数处于主动补库存的阶段，而地产等内需相关行业则仍处于被动补库存的阶段。从库存分位数来看，汽车制造业、专用设备制造业和仪器仪表制造业等中游设备制造业有望受两新政策及“抢出口”两方面的影响逐步进入主动补库存的阶段；食品饮料和农副食品库存增速分位数已处于历史低值，有望随着明年消费的复苏而逐步转入补库存的阶段。明年中观行业景气度的三条线索：（1）关税渐进落地，“抢出口”对部分行业的利好：展望明年来看，我们认为明年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯，因此企业有充足的窗口期进行“抢出口”的行为。通过对2018年美国加征关税下我国“抢出口”行为的复盘，我们发现具有高附加值的电子设备、运输设备以及光学仪器等产品“抢出口”行为更明显，而从“抢出口”的强度来看，预计明年加关税中性预期下对于电气机械、电子设备、化学纤维、 4/13 化学制品等行业出口或有一定提振。（2）关注美国库存周期补库对出口链的拉动：分行业来看，美国批发商中与我国出口关联度较高的行业库存周期变动有所分化，可关注明年美国结构性补库对我国细分行业出口的拉动，重点可关注两个方向。其一，机械设备。自今年6月份以来一直处于被动去库存的状态，期间库销比也持续回落，而在特朗普强财政政策以及美国制造业回流的背景下，机械设备有望逐步进入主动补库状态，但机械设备库销比较中值水平目前偏离程度仍较高，补库空间相对较小；其二，地产后周期。一方面，电器和家具家居行业自去年年底以来一直处于主动补库存的阶段，且其库存增速分别处于2010年12.2%和35.1%分位数，后续仍有较大补库空间。另一方面，