2025年医药行业策略报告：反转行情，再踏层峰辟新天，更扬云帆立潮头

反转行情：再踏层峰辟新天，更扬云帆立潮头 2025年医药行业策略报告 核心结论 医药行业2024年平均PE曾跌破近十年最低位，反映了市场对政策、支付端压力、行业景气度的多重担忧，否极泰来，诸多担忧边际已发生变化，逐渐转向乐观预期。首先是政策层面，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展 实施方案》，彰显了医药依旧是经济发展的重要引擎。其次支付端，探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，以解决医保基金支付压力。再次景气度回升趋势显著，消化新冠及反腐影响后的医药行业，韧性十足，以制剂板块为先，业绩开始高增长。 核心看好制剂板块，包括创新药、仿制药、原料药赛道。 1.创新药：创新药为医药板块确定性成长板块，复盘2024年“政策支持+出海 BD”仍为投资主线。医保创新药谈判持续深入，支持创新药尤其是国产创新药政策基调不变。展望2025年，支付端增量关注商业保险赋能创新产品支付，国内创新药占比有望持续提升。2024年中国创新药BD出海进一步加速，同时为了应对复杂国际环境，企业积极探索多元化出海战略如NewCo模式，本土企业全球市场市占率有望提升。此外，2025年至2026年区间，商业化进度领先的BioPharma有望集中兑现业绩利润，扭亏为盈，行业β叠加个股α催化，具备 超额收益潜力。推荐贝达药业、云顶新耀、远大医药，建议关注：和黄医药等 2.仿制药：第十批集采结束，存量大单品基本集采出清，板块ROE已出现边际改善。此外国内每年获批仿制药数量仍在增加，新获批仿制药作为企业“光脚” 品种，通过纳入集采可实现快速放量。随着人口老龄化带来的诊疗需求持续增加，以及新一轮专利悬崖高峰即将到来，国内化学制剂长期成长性不变。此外，国内 制剂企业布局多年创新转型，研发投入持续增加，多家仿创药企迎来收获期。推 荐京新药业，建议关注：特宝生物、九典制药等。 证券研究报告 行业专题报告|医药生物 2024年12月16日 行业评级超配 前次评级超配 评级变动维持近一年行业走势 医药生物沪深300 20% 12% 4% -4% -12% -20% -28% 2023-122024-042024-08 相对表现1个月3个月12个月 医药生物0.3524.03-9.59 沪深300-1.4423.8217.07 分析师 李梦园S0800523010001 15618259155 limengyuan@research.xbmail.com.cn 徐子悦S0800524010002 18801168784 xuziyue@research.xbmail.com.cn谭雨露S080052410000415002190236 tanyulu@research.xbmail.com.cn 联系人 3.原料药：2024年国内原料药产能恢复正增长，企业经营情况明显改善，24Q3 原料药利润增速位列医药申万三级子行业首位，利润率、ROE、经营活动净现金流均有所提升，预计随着供给出清后竞争格局改善叠加下游补库存带来需求恢复，原料药板块经营情况有望持续向好发展。此外基于国内监管趋严、行业集中度提升的趋势，部分原料药企业开拓制剂、CDMO、原料药制剂出海等新业务， 未来有望多轮驱动长期增长。推荐国邦医药，建议关注：仙琚制药、华海药业 等。 建议弹性组合：贝达药业、云顶新耀、远大医药、恒瑞医药、京新药业、国邦医药。 风险提示：医药研发进度放缓、融资景气度低位徘徊、药品降价超预期等 邓琳茜 18350858068 denglinqian@research.xbmail.com.cn 相关研究 医药生物：消除病毒性肝炎诉求下的投资机会，看好乙肝功能性治愈相关企业—肝病系列行业报告（一）2024-09-29 医药生物：医疗服务板块研究框架 2024-08-26 医药生物：DRG/DIP2.0版本：优化分组，支 持创新—医保局政策点评2024-07-26 索引 内容目录 一、医药板块整体缓慢恢复，子板块分化持续5 1.1疫情后医药制造业整体缓慢恢复，盈利情况逐渐好转5 1.2行业盈利能力有所波动，长期成长性推高行业估值水平5 1.3板块分化严重，化学制药板块表现较好，生物制品和医疗服务大幅回落7 1.4医保控费或是长期趋势，促进医药行业长期健康发展8 1.5投资建议9 二、创新产业链：政策筑底，创新药确定性成长方向10 2.1政策筑底，医保数据赋能商业保险，资金增量有望提升国内支付端需求10 2.2创新驱动，本土研发实现海外授权，产业升级加速推动企业全球化进程12 2.3投资建议18 三、仿创药企：集采逐步出清，创新转型迎来收获期22 3.1集采压力逐步出清，光脚品种可借集采放量22 3.2人口老龄化带来药品需求扩容，长期成长性不变24 3.3创新转型迎来收获期，新旧动能切换在即25 3.4投资建议27 四、原料药：大宗原料药价格分化，多轮驱动业绩增长28 4.1原料能源成本下降，大宗原料药价格分化28 4.2经营情况改善，产业转型升级驱动多轮发展32 4.3投资建议35 五、风险提示36 图表目录 图1：医药制造业营收5 图2：医药制造业利润总额5 图3：2024年1-9月份医药板块营业收入同比增速位于申万31个一级子行业中第17位（单位：%）5 图4：2024年1-9月份医药生物行业归母净利润同比增速位于申万31个一级子行业第21位 （单位：%）6 图5：医药生物板块营收小幅下滑6 图6：医药生物板块归母净利润下滑收窄6 图7：2024年1-9月份医药板块毛利率同比下降1.64pct7 图8：2024年1-9月份医药板块净利率同比下降1.90pct7 图9：SW医药板块市盈率处于中上游水平（TTM）7 图10：截至2024年12月10日，医药板块估值情况(PE-TTM)8 图11：医保当年结余情况（单位：亿元）9 图12：医保当年累计结余情况（单位：亿元）9 图13：医保目录调整流程图11 图14：中国商业健康险原保费规模（亿元）12 图15：中国商业健康险保费收入及赔付支出情况12 图16：商业健康险的创新药赔付总额估算（亿元）12 图17：2023年各险种特药支付比例估算12 图18：2023年中国新药临床试验靶点TOP10（按品种计）14 图19：2023年中国新药临床试验靶点TOP10（按品种计）15 图20：2021年和2024年中国在研药物管线中最具创新性药物研发进展15 图21：国内药企licensein数量及金额统计（截至2024.12.6日披露）16 图22：国内药企licenseout数量及金额统计（截至24.12.6数据披露）16 图23：2010-2024年全球BD交易（数据截至24.12.6日披露）17 图24：2024年涉及中国企业BD项目数（数据截至24.12.6日披露）17 图25：贝达药业产品管线图（截至2024年12月16日公司官网披露）19 图26：和黄医药产品部分管线（截至2024年7月1日更新）21 图27：前八批集采产品销售额占比情况（分治疗领域）23 图28：各批次集采品种对应市场规模23 图29：各批次大单品情况23 图30：化学制剂上市公司平均ROE水平边际改善（单位：%）24 图31：仿制药ANDA受理/获批数量24 图32：正大天晴光脚品种集采后销售情况（单位：亿元）24 图33：人口老龄化趋势持续加深25 图34：2004-2023年国内医疗机构诊疗人次25 图35：2014-2028全球处方药专利到期风险情况25 图36：2018-2024Q3化学制剂板块研发费用率26 图37：化学制剂个股2023年研发投入TOP2026 图38：原料药产业链情况28 图39：国内化学原料药市场规模29 图40：国内化学原料药产能情况29 图41：我国原料药产能全球占比29 图42：我国原料药出口金额及出口均价情况29 图43：我国原料药出口市场分布（单位：亿美元）30 图44：原料药上游能源价格30 图45：玉米现货价格变化30 图46：大宗原料药价格情况：抗生素、维生素、激素31 图47：特色原料药价格情况：沙坦类、普利类、他汀类、肝素类31 图48：国内化学原料药产量32 图49：原料药板块存货（单位：亿元）及存货周转天数（单位：天）32 图50：原料药板块季度营收情况32 图51：原料药板块季度归母净利润情况32 图52：医药板块2024单三季度营收利润增速对比（申万三级，按利润增速排序）33 图53：原料药板块各季度利润率情况33 图54：原料药板块ROE情况33 图55：原料药板块经营活动净现金流情况34 图56：原料药板块资本开支情况34 图57：普洛药业CDMO业务情况35 图58：普洛药业CDMO项目数情况35 图59：部分原料药公司海外收入情况（单位：亿元）35 表1：2024年1-9月份收入端，化学制药增速相对较高，生物制品增速大幅下行8 表2：2024年1-9月份利润端，化学制药增速较高，生物制品和医疗服务板块均大幅下行8 表3：历年医保谈判结果梳理10 表4：2024年1-6月创新药上市申请完成审批品种名单13 表5：中国药企2024年Lisencein交易主要项目（数据截至12.6日披露）17 表6：中国药企2024年Lisenceout交易主要项目（数据截至12.6日披露）17 表7：贝达药业核心指标19 表8：远大医药核心指标22 表9：十批带量采购对比22 表10：2023-2024部分仿创药企1类新药获批上市情况（截止2024年12月3日）26 表11：京新药业关键指标28 表12：部分原料药公司2023年制剂收入情况（单位：亿元）34 表13：国邦医药关键指标36 一、医药板块整体缓慢恢复，子板块分化持续 1.1疫情后医药制造业整体缓慢恢复，盈利情况逐渐好转 2024年1-9月医药制造业累计实现营业收入18447亿元，同比增速0.2%；累计实现利润 总额2544亿元，同比-0.4%。医药制造业整体缓慢恢复，收入小幅回升，利润同比相比 于2023年的-15.1%，下滑幅度大幅收窄。 图1：医药制造业营收图2：医药制造业利润总额 资料来源：ifind，国家统计局，西部证券研发中心资料来源：ifind，国家统计局，西部证券研发中心 1.2行业盈利能力有所波动，长期成长性推高行业估值水平 2024年1-9月份医药板块营业收入同比增速位于申万31个一级子行业中第17位，同比 增速-0.2%，归母净利润同比增速位于申万31个一级子行业第21位，同比增速-7.3%。 图3：2024年1-9月份医药板块营业收入同比增速位于申万31个一级子行业中第17位（单位：%） 资料来源：ifind，西部证券研发中心 图4：2024年1-9月份医药生物行业归母净利润同比增速位于申万31个一级子行业第21位（单位：%） 资料来源：ifind，西部证券研发中心 2024年1-9月上市公司医药板块（801150.SL医药生物）实现营业收入18582亿元，同 比-0.2%；实现归母净利润1419亿元，同比-7.3%。疫情期间行业收入利润高增长，2023年疫情结束，行业收入端同比增速收窄，利润端出现大幅下滑，2024年1-9月收入端同比小幅下滑，利润端同比下滑收窄，行业盈利情况开始修复。 图5：医药生物板块营收小幅下滑图6：医药生物板块归母净利润下滑收窄 资料来源：ifind，西部证券研发中心资料来源：ifind，西部证券研发中心 2024年1-9月医药板块毛利率为32.8%，相比2023年全年毛利率33.1%，下滑了-0.3pct；净利率为8.1%，较2023年全年水平上升1.4pcts，疫情及带量采购的影响基本消除，行业盈利能力开始企稳回升。2012-2017年，医药板块毛利率和净利率持续上行，两票制的全国大范围施行以及原料药的提价进一步带动工业企业毛利率提升。但是2018年医药板块商誉减值较大，净利率出现明显