晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-12-24 宏观策略 宏观深度报告20241223：起底存款“搬家”，资金去向何处？——2025年度展望（十）:流动性与利率 展望2025年，“适度宽松”的货币政策将“适时降准降息”，存贷款利率或继续下调，而“强化利率政策执行与传导”也意味着金融机构负债端成本或继续压降，存款“搬家”或导致流动性“量”上推动社融强于贷款“价”上延续“非银充裕、银行中性”局面。 宏观点评20241222：美国政府停摆风险暂时缓解 经济方面，美联储模型最新预测24Q4美国GDP增速为+3.1%，产出缺口或已闭合，当前美国经济总需求维持韧性，产出缺口在总供给的修复下持续收敛，供需关系的再平衡强化美国经济的软着陆趋势。央行方面，12月美联储鹰派降息后，市场对2025降息预期收敛至1.5次，我们认为当前交易员对2025年降息预期偏谨慎，25H1衰退→降息交易或让市场在3月再度预期全年>50bps的降息。政府方面，新的CR也只是将政府运转的资金延长至3月14日。另外，美国债务上限将在2025年1月1日结束豁免期，X-date或在年中出现，届时黄金或再度交易美元信用问题，美债利率或因长债发行大增而走高。 宏观量化经济指数周报20241222：基建投资有望开启增长 截至2024年12月22日，本周ELI指数为-0.93%，较上周回升0.04%。12月LPR报价保持不变，“降息”与“降准”预期交易仍如火如荼。2024年12月LPR报价保持不变，年末未现“降息”符合市场预期，在10月份LPR报价下调20bps以及11月份存量按揭贷款利率普降以来，地产回暖和PMI连续处于景气度扩张期，货币政策的宽松效应正在逐步显现。在货币政策定调“适度宽松”以来，债券收益率快速下行，长端利率或已提前交易20-30bps降息的幅度，而本周因税期影响，资金面短暂收紧，也曾一度引发市场对“降准”的关切，下周12月25日将是本月“缴准日”，市场或关注当日是否会兑现0.25%-0.50%幅度的“降准”。货币政策“适度宽松”的方向决定了融资成本稳中有降，协同“化债”等更加积极财政政策纾解企业现金流，实体经济流动性或继续处于改善状态。 宏观深度报告20241221：提振消费：5个方向与17个抓手——挖掘消费 空间系列一 近期，11月11月社零增速从4.8%降至3.0%，消费压力仍然较大，而中央经济工作会议提出“大力提振消费……实施提振消费专项行动”。“提振消费专项行动”将成为明年的重点工作，本篇报告我们将梳理消费偏弱的4个原因，并提出提振消费的5个方向和17个政策抓手。 固收金工 固收周报20241222：央行历史喊话的异与同 回顾今年，央行从4月开始关注到利率下行过快的风险，并屡次喊话， 喊话后债券市场表现不一，收益率上行调整长则持续5-6天，短则持续1 天，以持续时间较短为主。 2024年12月24日 晨会编辑胡翔执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/45 证券研究报告 固收周报20241222：国债收益率探底将对转债估值有所支撑 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、紫银转债、首华转债、鲁泰转债、中装转2、蓝帆转债、东时转债、青农转债、金能转债好客转债。本周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：美锦转债、金铜转债、万凯转债、景兴转债、核建转债、鹰19转债、百川转2、希望转2、通裕转债、长集转债。 固收点评20241221：二级资本债周度数据跟踪（20241216-20241220） 本周（20241216-20241220）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债，较上周减少83.00亿元；二级资本债周成交量合计约1756亿元，较 上周减461亿元。 固收点评20241221：绿色债券周度数据跟踪（20241216-20241220） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约 191.27亿元，较上周减少51.91亿元；绿色债券周成交额合计509亿元，较上周增加44亿元。 行业 公用事业行业点评报告：国债收益率持续下行，红利资产配置正当时！十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开！2024年以来十年期国债收益率平均值为2.23%，12月中央经济工作会议将货币政策基调 从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2024/12/20，十年期国债收益率已加速下降至1.70%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2023年平均息差为0.96%，截至2024/12/20，长江电力预期股息率可达3.35%，息差达到1.65%，考虑息差由1.65%回归至0.96%，长江电力市值空间提升26%，股息率回归至2.66%。红利标杆引领，环保公用红利资产迎配置良机。风险提示：政策进展不及预期，行业竞争加剧，宏观经济增速放缓等 房地产行业跟踪周报：销售有望逐步企稳，多地政策持续释放 12月第3周新房成交同环比上升，二手房成交环比小幅上升，同比上升多区域完善住房保障体系以及进一步放松房地产政策。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等2）物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务；3房地产经纪：推荐贝壳，建议关注我爱我家。 商贸零售行业深度报告：2025消费展望：消费券刺激效果如何预期？ 投资建议：建议关注红旗连锁、永辉超市、重庆百货、大商股份等有望受益于消费信心提振的零售板块标的，建议关注华住集团、锦江酒店、首旅酒店、同庆楼、海底捞等有望受益于服务类消费券发放的酒店餐饮板块标的。风险提示：消费券/国补对消费拉动效果逐渐乏力导致消费循环不及预期的风险；消费券/国补透支消费需求导致补贴退坡时终端消费不及预期的风险；地缘政治导致的居民消费意愿下降/储蓄意愿上升的风险 汽车周观点：第二周交强险同比+28.6%，继续看好汽车板块！ n2025年行业核心假设：Ø国内以旧换新政策大概率延续从而托底乘用车内需2025年2266万辆（同比+0.5%）Ø新车供给丰富且智能化“军备竞赛”驱动新能源国内渗透率约62%（约1400万辆，同比+30%）Ø 【激光雷达+纯视觉+FSD入华】驱动新能源车L3智能化渗透率约24% （约338万辆，同比+2倍）Ø【贸易摩擦上升+本地化建厂需时间】乘用车外需2025年降速至12%（548万）Øn为何2025年全面拥抱智能 证券研究报告 化？Ø以渗透率50%为界，上半场电动化下半场智能化。2025年（FSD入华）=2020年（Model3国产化）。2025-2028年国内新能源车L3渗透率预计快速实现20%-50%-70%+提升，从而推动国内新能源渗透率50%—80%+持续突破！2026年车企入局Robotaxi或进一步加速进程。Øn2025年核心标的：Ø乘用车板块：以智能化为第一选股标准！【小鹏汽车+上汽集团+赛力斯】/【理想汽车-W+比亚迪+吉利汽车+广汽集团+长安汽车 +长城汽车+零跑汽车+江淮汽车等】。Ø零部件板块：优选坚守电动化时代已经脱颖而出的细分赛道龙头。智能化增量部件：【德赛西威+伯特利+地平线机器人-W（海外/电子联合覆盖）】/【华阳集团+华域汽车+均胜电子+保隆科技+耐世特+黑芝麻智能（海外/电子联合覆盖）+经纬恒润-W+中国汽研等】。电动化/机器人基础硬件（T链）：【新泉股份+拓普集团+福耀玻璃】/【爱柯迪+旭升集团+岱美股份+继峰股份+恒帅股份+松原股份等】n风险提示：以旧换新政策低于预期；特斯拉FSD入华进展低于预期；L3智能化渗透率低于预期 燃气Ⅱ行业跟踪周报：欧洲气价因俄乌领导人排除续签管道气过境协议 可能而上涨，中、美或迎寒潮气价上涨 投资建议：美国大选落地预计供给宽松，燃气公司成本压力进一步下行价格机制继续理顺、需求放量。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【昆仑能源】【华润燃气】【中国燃气】【蓝天燃气】；建议关注：【新奥能源】【港华智慧能源】【深圳燃气】【佛燃能源】。2）海外气源释放关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【九丰能源】【新奥股份】；建议关注：【深圳燃气】【佛燃能源】。3）十年期国债收益率下行，关注高股息标的。重点推荐：【昆仑能源】假设2024年分红比例44%，对应股息率4.2%；【蓝天燃气】假设2024年维持 分红金额5.9亿元，对应股息率7.3%；【中国燃气】假设2024年维持分 红0.5港元/股，对应股息率7.7%。建议关注：【新奥能源】假设2024年分红比例43%，对应股息率5.2%。（估值日期2024/12/20） 环保行业跟踪周报：国债收益率下行重视水务固废红利资产，持续关注 化债、成长、重组三大主线 国债收益率下行，关注水务固废红利资产价值重估。近期国债收益率持续走低，红利资产价值进一步凸显。水务固废类运营资产模式稳定，现金流预期可持续，化债+市场化改革解决付费痛点，国债收益率下行现金流资产价值进一步提升，有望迎价值重估。1）固废；成熟期资本开支快速下降，叠加化债改善G端付费痛点，现金流价值凸显。重点推荐【瀚蓝环境2.3%（预计24年股息率2.3%，下同）】【光大环境6.2%】【三峰环境3.0%】建议关注【绿色动力环保5.2%】【永兴股份3.7%】【军信股份 4.2%】。2）水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺。建议关注【粤海投资6.0%】，重点推荐【兴蓉环境2.7%】【洪城环境4.7%】，建议关注【北控水务集团6.6%】。（估值日2024/12/22） 建筑装饰行业跟踪周报：基建投资保持平稳，关注央企市值管理工作 （1）11月基建投资保持平稳，此前增量政策对投资端的效果暂未显现，投资结构上来看水利/航空/铁路增速持续表现亮眼，后续仍需关注增量财政政策对实物量需求的影响。此前中央经济工作会议定调积极，随着后续财政政策的进一步发力，有望推动基建链条景气提升，实物需求加速落地，相关区域内基建市场工程链条上的建筑工程公司有望受益；近期国务院国资委发布央企市值管理工作若干意见，明确提出要将市值管理作为 证券研究报告 一项长期战略管理行为，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核结合此前证监会发布施行上市公司市值管理指引，有望促进破净建筑央企强化市值管理措施。我们建议关注估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头央企和地方国企估值持续修复机会，推荐中国交建、中国电建、中国中铁，建议关注中国核建、中国化学等。（2）出海方向：第四次“一带一路”建设工作座谈会召开，习总书记强调坚定战略自信，勇于担当作为，全面推动共建“一带一路”高质量发展。会议指出，共建“一带一路已经进入高质量发展新阶段，以互联互通为主线，统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目建设，统筹巩固传统领域合作和稳步拓展新兴领域合作等。2024年1-10月我国对外承包工程业务完成营业额同比增长3.2%，新签合同金额同比增长16.6%，对外投资平稳发展；特朗普胜选后预计外交博弈、贸易摩擦或加剧，一带一路战略推进政策有望加码，预计基建合作是重要形式，海外工程需求景气度有望保持，海外工程业务有望受益，后续预计逐渐兑现到订单和业绩层面。建议关注国际工程板块，个股推荐中材国际、上海港湾，建议关注中工国际、北方国际、中钢国际等 （3）需求结构有亮点，新业务增量开拓下的投资机会：《2024~2025年节能降碳行动方案》发布，在加快推动建筑领域节能降碳等政策推进下，装配式建筑、节能降碳以及新能源相关的基建细分领域景气度较高，有相关转型布局的企业有望受益，建议关注装配式建筑方向的鸿路钢构、华阳国际等；低空经济各地方政策催化不断，建议关注建筑和基建设计院板块相关标的建议关注中交设计、设计总院、华设集团等。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期、国企改革进展低于预期等。 建筑材料行业跟踪周报：复