11月金融数据点评：居民中长期贷款有所恢复

固定 收居民中长期贷款有所恢复 益——11月金融数据点评 固定收益分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 内容提要： 2024年12月17日 联系电话：010-88300844 证邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn 券近期研究报告 研究报告 固定收益点评报告 社融新增总量低于预期。11月新增社会融资规模2.33万亿元，新增金融机构人民币贷款5800亿元。金融数据低于市场预期，社融存量增速持平与7.8%。 同比多增部分主要为企业债券和政府债券融资贡献。11月社融同比少增1292亿元，多增部分主要为企业债券、政府债券和未贴现银行承兑汇票融资。其中，企业债融资11月新增2381亿元，同比多增993亿元；政府债券新增13089亿元，同比多增1577亿元。政府债券多增主因在于11月开始密集发行的1.1万亿左右的置换债，对政府债券产生了较大支撑；企业债券多增主因在于11月债市震荡走牛，在利率下行背景下，信用债发行量大增。 11月信贷总量上继续表现不佳。11月新增信贷仅为5800亿元，同比少增5100亿元。企业中长期贷款增长2100亿元，同比少增2360亿元，主要原因一是企业信贷需求仍旧偏弱，二是在利率持续下行情况下，企业融资需求部分由信贷转向债券，体现在企业债券融资同比多增。从居民看，中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元，在近期地产政策密集出台的情况下，中长期贷款水平呈现低位恢复状态，后续持续性仍待进一步观察。 居民存款少增，企业存款多增。11月M2回落0.4个百分点至7.1%，M1回升2.4个百分点至-3.7%，M2与M1的剪刀差较10月显著收窄2.8个百分点，显示货币活化水平正在上升，这可能与房地产近期数据的边际改善以及化债相关。值得注意的是，11月非银存款新增仅为1800亿元，同比少增13900亿元，结合历史上看，非银存款季节性较强，本次大幅下降可能与11月底非银同业存款自律倡议相关。 债市策略方面，年末利率的快速下行可能已经部分兑现了2025年的降息预期，同时，在最近强势行情驱动下，交易盘久期继续拉升，在利率不断突破下，市场波动风险或将加大。趋势行情存在自我强化的动能。在年末这一较为特殊时点，超预期的宽松引致市场整体“抢跑”，预计至年末前，在交易情绪高涨下10年期国债收益率不排除仍有进一步下行空间。但未来降息一旦落地，对市场而言反而可能会形成一种利好兑现的情况。对于当前交易盘而言，2025年需要重点关注交易的安全边际问题。 风险提示：经济运行环境出现超预期变化；央行货币政策重大调整风险；各类债券供需超预期变化风险。 1、总量低于预期，政府债券贡献较多 央行公布金融数据显示，11月新增社会融资规模2.33万亿元，新增金融机构人民币贷款5800亿元。金融数据低于市场预期，社融存量增速持平与7.8%。 从同比看，11月社融同比少增1292亿元，多增部分主要为企业债券、政府债券和未贴现银行承兑汇票融资。其中，企业债融资11月新增2381亿元，同比多增993亿元；政府债券新增13089亿元，同比多增1577亿元；未贴现银行承兑汇票新增908亿元，同比多增706亿元。政府债券多增主因在于11月开始密集发行的1.1万亿左右的置换债，对政府债券产生了较大支撑；企业债券多增主因在于11月债市震荡走牛，在利率下行背景下，信用债发行量大增。其他项方面，对实体发放人民币贷款新增5216亿元，同比少增5904亿元；表外融资11月新增融资由负转正，其中委托贷款新增-183亿元，同比少减203亿元，信托贷款新增91亿元，同比少增106亿元。 图1：12月新增社融规模情况图2：表内、表外及直接融资新增情况 亿元社会融资规模:当月值 80000 60000 40000 20000 0 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2024-06 2024-10 -20000 亿元表内融资表外融资直接融资 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 -10,000.00 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图3：12月社融分项新增情况图4：社融存量同比继续筑底 亿元2023-112024-11 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 %20.00 15.00 10.00 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 5.00 社会融资规模存量:同比 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 政府债券方面，11月新增13089亿元，主要为置换债的大规模发行所致。由于化债年内总额度为2万亿，因此预计12月还将有约9000亿的置换债将发行。按财政部此前表态，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，再加上全国人大常委会批准的6万亿元债务限额（新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施），直接增加地方化债资源10万亿元。预计政府债券仍将是未来一段时间社融的主要支撑。 从新增信贷看，11月信贷总量上继续不佳，11月新增信贷仅为5800亿元，同比少增5100亿元。企业中长期贷款增长2100亿元，同比少增2360亿元，主要原因一是企业信贷需求仍旧偏弱，二是在利率持续下行情况下，企业融资需求部分由信贷转向债券，体现在企业债券融资同比多增。从居民看，中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元，在近期地产政策密集出台的情况下，中长期贷款水平呈现低位恢复状态，后续持续性仍待进一步观察。 图5：新增人民币贷款当月值图6：新增居民中长期贷款当月值 亿元金融机构:新增人民币贷款:当月值60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 亿元金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 -4,000.00 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图7：历年11月企业中长期贷款占比图8：企业中长期贷款占比维持低位 %历年11月企业中长期贷款占比 70 60 50 40 30 20 10 %企业中长期贷款占比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 2024-10 0 0 20172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2、M1连续两个月回升 11月M2回落0.4个百分点至7.1%，M1回升2.4个百分点至-3.7%，M2与M1的剪刀差较10月显著收窄2.8个百分点，显示货币活化水平正在上升，这可能与房地产近期数据的边际改善以及化债相关。 存款数据中，居民户存款新增7900亿元，同比少增1189亿元；企业存款增加7400亿元，同比多增4913亿元，这可能亦与化债相关。值得注意的是，11月非银存款新增仅为1800亿元，同比少增13900亿元，结合历史上看，非银存款季节性较强，本次大幅下降可能与11月底非银同业存款自律倡议相关。 11月财政存款新增1400亿元，这一情况与历年11月财政存款变动情况不符，推测可能与11月置换债的大规模发行相关。 图9：11月M1明显回升图10：11月新增存款分项 %M2-M1（右轴）M1:同比M2:同比% 亿元2024-112023-11 20,000.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 2005-02 2006-06 2007-10 2009-02 2010-06 2011-10 2013-02 2014-06 2015-10 2017-02 2018-06 2019-10 2021-02 2022-06 2023-10 -15.0 -20.0 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图11：非银存款具有较强的季节性图12：历年11月新增财政存款情况 亿元20212022 亿元11月新增财政存款 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 20232024 123456789101112 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 3、总体观点 11月社融数据虽然从量上来看仍然低于预期，但结构上仍然不乏亮点，显示政策效果已经处于释放过程中。总结来看： 第一，政府债券对整体社融影响持续较大，由于实体经济融资需求低迷，政府债券起到了支撑社融的主要因素，且未来化债引至的地方债发行需求以及2025年政府整体加杠杆均将对社融构成明显支撑；第二，居民端中长期贷款呈现边际改善，目前居民部门加杠杆空间较为有限，房地产政策密集出台的叠加效应效果如何仍待观察；第三，目前非银存款在自律倡议落地下挤出效果显著，这部分资金未来流向值得持续关注。 债市策略方面，年末利率的快速下行可能已经部分兑现了2025年的降息预期，同时，在最近强势行情驱动下，交易盘久期继续拉升，在利率不断突破下，市场波动风险或将加大。在年末这一较为特殊时点，超预期的宽松引致市场整体“抢跑”，预计至年末前，在交易情绪高涨下10年期国债收益率不排除仍有进一步下行空间。但未来降息一旦落地，对市场而言反而可能会形成一种利好兑现的情况。一般来说，交易情绪高涨将带动行情在尾声呈现非理性化，随着止盈增加，收益率亦会明显反弹，后续可能转向较长时间的震荡行情。