公司深度报告：敏锐快捷的ICT大厂，受益智算需求激增

公司深度 通信｜通信设备 证券研究报告 锐捷网络(301165.SZ) 敏锐快捷的ICT大厂，受益智算需求激增 公司深度报告 2024年12月11日 预测指标 2022A2023A2024E2025E2026E 主营收入(亿元) 113.26 115.42 127.50 146.69 172.02 归母净利润(亿元) 5.50 4.01 5.83 7.33 8.89 每股收益（元） 0.97 0.71 1.03 1.29 1.56 评级增持 评级变动维持 交易数据 每股净资产（元） 7.56 7.54 8.01 8.78 9.85 当前价格（元） 49.78 P/E 51.43 70.50 48.55 38.57 31.81 52周价格区间（元） 25.55-54.13 P/B 6.59 6.60 6.21 5.67 5.05 总市值（百万） 28284.10 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 3394.10 总股本（万股） 56818.20 投资要点： 流通股（万股） 6818.20 敏锐快捷的ICT大厂。锐捷网络成立于2003年，是行业领先的ICT 涨跌幅比较 基础设施及解决方案提供商。公司主要产品包括网络设备（交换机、 锐捷网络 通信设备 路由器、无线产品等）、网络安全产品（安全网关、下一代防火墙、 61% 41% 21% 1% 19% 39% 安全态势感知平台等）、云桌面整体解决方案（云服务器、云终端、 云桌面软件）以及IT运维、身份管理、原材料出售、客户服务收入等其他类产品及服务。 - - 2023/12 2024/03 2024/06 2024/09 % 1M 3M 12M 锐捷网络 -5.93 52.93 19.58 通信设备 -4.82 40.75 28.41 何晨分析师 执业证书编号:S0530513080001 hechen@hnchasing.com 黄奕景研究助理 huangyijing@hnchasing.com 相关报告 1锐捷网络（301165.SZ）三季报点评：Q3利润 高增，AI网络需求持续景气2024-10-29 网络设备贡献公司主要收入，交换机为核心产品。收入构成来看，网络设备一直是公司主力收入来源，2023年实现收入84.02亿元，占比为72.79%，其中交换机是核心产品，2021年交换机产品收入为 47.40亿元，占网络设备收入比例达到71.75%。2023年网络安全产品收入8.55亿元，占比为7.41%；云桌面收入7.57亿元，占比为6.56%；其他类产品收入15.28亿元，占比为13.24%。 交换机产业：交换机是一种用于电（光）信号转发的网络设备，上游为芯片及电子元器件厂商，中游为交换机制造环节，下游应用于电信运营、云服务、数据中心、金融机构、政府机构等领域。预计2024年全球交换机市场规模将达到416.44亿美元，同比增长约5%， 中国交换机市场规模将增至749亿元，同比增长约9%。受到AI产业趋势推动，其中数据中心市场增速相比非数据中心市场增速更快。公司主要涉足中游交换机制造环节，整体市占率排名行业前三。 AI大模型催生智算中心高性能网络需求，公司数据中心交换机有望快速放量。1）当下ScalingLaw仍是AI大模型技术发展的指引，模型效果取决于算力和数据，海内外算力景气度持续验证。海外四大云厂商 单Q3的Capex同比增长61.66%，季度增速达到近四年新高，且从现金流角度看后续AI算力投入仍有保障；国内运营商和互联网企业等也在加速落地AI算力及配套网络产品采购。2）从网络流量路径和网络需求的角度来看，智算中心AI训练场景催生了超高带宽、超低时延、集合通信、零容忍丢包等高性能网络需求，高性能数据中心交换机需 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 求有望快速释放。3）从网络技术路线角度来看，以太网的生态基础和性价比相比IB网络更具优势，未来渗透率有望进一步提高。4）公司作为GSE、UEC等顶尖网络技术组织成员，深耕智算中心以太网解决方案，有望受益智算中心算网设备需求激增。 数据中心场景下白盒交换机优势明显，公司有望受益于交换机白盒化趋势。白盒交换机是跟传统的品牌交换机相对的概念，是指将网络中的物理硬件和操作系统（NOS）解耦，具有灵活、高效、可编程等特 点。数据中心是目前白盒交换机最大的，也是增速最快的下游应用场景。公司在白盒交换机领域布局较早，深度参与互联网客户的交换机自研，有望乘AI之风快速起量。 盈利预测和估值：我们预计公司2024-2026年实现营业收入 127.50/146.69/172.02亿元，同比增长10.47%/15.05%/17.27%，实现归 母净利润5.83/7.33/8.89亿元，同比增长45.20%/25.87%/21.26%，对应EPS为1.03/1.29/1.56元，对应当前价格的PE为49/39/32倍。公司深耕数据中心交换机领域，2024年上半年公司数据中心产品在互联网行业市占率排名第二，有望显著受益于智算中心算网设备需求激增。维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；下游ICT需求不足风险；芯片供应 链扰动风险；产品创新和研发风险。 内容目录 1公司概况：敏锐快捷的ICT大厂5 2公司业务分析：网络设备为主要收入来源，交换机是核心产品6 2.1网络设备：交换机&无线产品&路由器7 2.1.1交换机8 2.1.2无线产品9 2.1.3路由器10 2.2网络安全：软硬件安全产品10 2.3云桌面：云服务器、云终端和云桌面软件等10 3财务分析11 4交换机产业链：公司主要涉足中游交换机制造环节14 5交换机市场规模和竞争格局：数据中心市场增速更快，公司整体市占率排名前三16 6AI大模型催生智算中心高性能网络需求，公司数据中心交换机有望快速放量18 6.1海内外算力采购持续落地，算力景气度持续验证18 6.2智算中心高性能网络需求增加，高性能交换机有望快速放量20 6.3以太网的生态基础和性价比相比IB网络更具优势22 6.4公司深耕智算中心以太网解决方案，有望受益智算中心算网需求激增24 7数据中心场景下白盒交换机优势明显，公司有望受益于交换机白盒化趋势26 7.1白盒交换机：软硬件解耦，具有灵活、高效、可编程等特点26 7.2白盒交换机有望在数据中心场景加速渗透27 7.3公司在白盒交换机领域布局较早，有望乘AI之风快速起量28 8盈利预测和估值29 图表目录 图1：公司主营业务发展历史5 图2：公司股权结构6 图3：公司主要产品图示6 图4：公司主要产品在网络建设中的图示7 图5：2019-2024H1公司收入构成7 图6：2019-2022H1公司网络设备收入构成8 图7：2019-2022H1公司交换机收入构成8 图8：2019-2022H1公司无线产品收入构成9 图9：2019-2022H1公司无线产品收入构成10 图10：2019-2022H1公司云桌面收入构成11 图11：2019-2024Q3公司营业收入及同比增速12 图12：2019-2024Q3公司归母净利润及同比增速12 图13：2019-2024Q3公司扣非归母净利润及同比增速13 图14：2019-2024Q3公司毛利率与净利率13 图15：2019-2024Q3公司期间费用率14 图16：锐捷网络数据中心与云计算交换机14 图17：锐捷网络园区网交换机14 图18：交换机产业链图示15 图19：交换机成本结构占比情况16 图20：2019-2024年全球交换机市场规模（亿美元）17 图21：2019-2024年中国交换机市场规模（亿元）17 图22：2023年中国交换机细分市场占比17 图23：2023年中国交换机市场份额占比情况18 图24：AI大模型的性能主要与计算量、训练数据量和模型参数量三者的大小相关18 图25：21Q1-24Q3北美云厂商资本开支（亿美元）与合计资本开支同比增速（%）19 图26：21Q1-24Q3北美云厂商资本开支同比增速（%）19 图27：21Q1-24Q3国内云厂商资本开支（亿美元）与合计资本开支同比增速（%）20 图28：21Q1-24Q3国内云厂商资本开支同比增速（%）20 图29：AI大模型训练过程中发生的网络流量21 图30：三种常见并行训练模式21 图31：RDMA对比TCP/IP22 图32：以太网（RoCE）组网成本比IB组网成本低24 图33：IB、RoCE、GSE和UEC网络标准演进24 图34：公司高性能以太网络解决方案架构图25 图35：公司AI-Fabric智算中心网络解决方案架构图25 图36：白盒交换机软硬件架构27 图37：2023Q2-2024Q2ODM白盒厂商份额明显有扩大趋势28 图38：字节跳动B502051.2T自研交换机展示图29 图39：字节跳动B502051.2T自研交换机装配图29 表1：2019-2024Q1公司交换机市占率排名9 表2：2019-2024Q1公司无线产品市占率排名10 表3：2021-2023年公司云桌面市占率排名11 表4：2020-2026E北美四大云厂商经营性现金流、回购股份、股息支付和资本支出（分年度，单位：亿元）19 表5：2024年电信运营商算力集采项目汇总20 表6：三种RDMA网络对比23 表7：2019-2024Q1公司数据中心交换机市场份额及排名25 表8：白盒交换机与传统交换机的对比26 表9：上下游各厂商交换机白盒化研发进展27 表10：公司业务拆分及预测29 表11：可比公司估值情况30 1公司概况：敏锐快捷的ICT大厂 锐捷网络成立于2003年，是行业领先的ICT基础设施及解决方案提供商。公司在全球拥有8大研发中心，8000余员工，业务范围覆盖90余个国家和地区，服务各行业客户数字化转型。公司产品广泛应用于政府、运营商、金融、教育、医疗、互联网、能源、交通、商业、制造业等行业信息化建设领域，助力各行业客户实现数字化转型和价值升级。同时，公司与各行业头部客户建立了深度合作关系，服务1000多家金融机构、100% 的双一流高校、60%的全国百强医院、超200家中国500强企业。 公司设立以来始终专注于网络设备和网络安全产品的研发和销售工作，随着云计算和虚拟化技术的进步，2013年公司发布业内首个云课堂解决方案。此后，公司云桌面业务得到快速发展，并与网络设备、网络安全业务共同构成公司三大主营业务板块。 图1：公司主营业务发展历史 资料来源：公司财报，财信证券 福建省国资委为公司实际控制人，员工持股比例高。福建省国资委通过星网锐捷 （002396）间接持股44.88%，厦门锐进东方企业管理咨询合伙企业(员工持股平台)持股43.12%，其他社会公众持股12.00%。 图2：公司股权结构 资料来源：ifind，财信证券 2公司业务分析：网络设备为主要收入来源，交换机是核心产品 公司主要产品包括网络设备（交换机、路由器、无线产品等）、网络安全产品（安全网关、下一代防火墙、安全态势感知平台等）、云桌面整体解决方案（云服务器、云终端、云桌面软件）以及IT运维、身份管理、原材料出售、客户服务收入等其他类产品及服务。公司产品遍及网络建设中的各主要层级，广泛应用于局域网、城域网、广域 网等各类型计算机网络中，承担网络通信及保障网络安全的重要作用，并融合云计算、虚拟化等技术为各领域用户提供灵活、高效、安全的云桌面解决方案。 图3：公司主要产品图示 资料来源：公司财报 图4：公司主要产品在网络建设中的图示 资料来源：公司财报 网络设备贡献公司主要收入。收入构成来看，网络设备一直是公司主力收入来源， 2023年收入84.02亿元，占比为72.79%。2023年网络安全产品收入8.55亿元，占比为 7.41%；云桌面收入7.57亿元，占比为6.56%；其他类产品收入15.28亿元，占比为13.