深度报告：国产ICT新贵——敏锐把握应用趋势，快捷满足客户需求

锐捷网络（301165.SZ）深度报告 国产ICT新贵——敏锐把握应用趋势，快捷满足客户需求2023年03月08日 锐捷网络是国内领先的ICT解决方案提供商。 公司成立于2003年，当前已形成了以网络设备为主、网络安全+云桌面为辅的一体两翼的产品布局。其中，交换机为公司绝对核心产品，收入占比过半。经历多年发展，公司在ICT如交换机、无线产品、云桌面、IT运维多领域市占率领先。 数字经济浪潮下，ICT市场蓬勃发展。 1）网络设备市场：受益于全球流量增长和国内政策支持，行业规模不断扩大， 2021年全球主要网络设备（交换机、无线产品和路由器）市场规模为542.10亿美元，2016-2021年CAGR为4.03%。2）云桌面市场：随着云桌面技术成熟，云桌面在政企办公、教学、医疗等部分领域逐步替代PC。根据IDC数据，预计到2025年，我国云桌面终端设备出货量将达到487万台，较2020年增长109.01%，CAGR为15.89%。3）网络安全市场：随信息化发展，强化网络安全需求日益增强，根据《中国网络安全产业研究报告（2022年）》，2021年全球网络信息安全市场规模为1554亿美元。 多增长极：敏锐把握应用趋势，快捷满足客户需求。 1）互联网：①公司顺应大型数据中心建设对产品兼容性和开放性的高需求，深耕开放生态，成为国内白盒交换机主流供应商，数据中心交换机自2018年在阿里、腾讯和字节等大型互联网企业客户中大规模应用，2018-2021年数据中心交换机营收CAGR为52.1%，贡献重要的营收增量；②公司顺应数据中心交换端口速率升级需求，成为国内少数几家具备高端数据中心交换机研发能力的企业，近期在该领域取得突出进展，2022H1200G/400G数据中心交换机产品收入同比增长7.78倍，市占率高达66.18%。2）SMB：公司顺应中小客户数字化需求，建设完善的分销体系，渠道让利助力快速拓展客户；同时建设子品牌锐捷睿易专注于商业市场，能够对中小企业各类组网需全面满足。随着品牌效应凸显和产品结构升级，SMB客单价将不断提升。3）运营商：公司顺应数字经济、云网融合趋势，在运营商有线+无线、数据中心+小站集采均中标较高份额。4）政企：公司顺应政企数字化转型需求，将技术和场景应用充分融合，针对性地推出多个场景化创新无线网络解决方案、云桌面场景化解决方案和极简以太光解决方案等，在行业市场多个细分领域都获得较高市场份额。 投资建议：公司作为国产网络设备领军企业，近年来业绩稳增。数字经济欣欣向荣，数通行业空间向上，公司通过对市场趋势的敏锐把握和前瞻布局，渠道和产品布局优势显著，在多领域下游皆持续突破，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.67/7.91/10.77亿元，同比增长23.9%、39.5%、36.1%，当前市值对应的PE倍数为44x/32x/23x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期；市场竞争加剧；部分原材料依赖进口。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,189 11,127 14,980 19,122 增长率（%） 37.2 21.1 34.6 27.6 归属母公司股东净利润（百万元） 458 567 791 1,077 增长率（%） 53.9 23.9 39.5 36.1 每股收益（元） 0.81 1.00 1.39 1.90 PE 55 44 32 23 PB 16.1 5.9 5.0 4.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年3月7日收盘价） 推荐首次评级 当前价格：44.25元 分析师马天诣 执业证书：S0100521100003 电话：021-80508466 邮箱：matianyi@mszq.com 分析师于一铭 执业证书：S0100522090005 电话：021-80508468 邮箱：yuyiming@mszq.com 目录 1锐捷网络：领先的ICT解决方案提供商3 1.1公司概览：ICT领军企业，产品线齐全，市占率领先3 1.2股权结构：福建国资委控股，员工大比例持股9 1.3财务情况：业绩稳健增长，规模效应逐渐体现11 1.4募投项目：软硬结合提升竞争力，公司骨干参与战配12 2数字经济浪潮下，ICT市场蓬勃发展15 2.1网络设备：流量增长+政策支持，行业规模不断扩大15 2.2云桌面：技术成熟+成本领先，部分领域逐步替代PC16 2.3网络安全：信息安全重要性日益提升，市场稳步增长16 3多增长极：敏锐把握应用趋势，快捷满足客户需求18 3.1互联网：顺应数据中心发展趋势，深耕开放生态18 3.2SMB：契合中小客户数字化需求，渠道&品牌相得益彰25 3.3运营商：顺应数字经济、云网融合趋势，切入集采市场29 3.4政企：技术&场景融合创新，助力企业数字化转型升级32 4盈利预测与投资建议38 4.1盈利预测假设与业务拆分38 4.2估值分析与投资建议41 5风险提示42 插图目录44 表格目录45 1锐捷网络：领先的ICT解决方案提供商 1.1公司概览：ICT领军企业，产品线齐全，市占率领先 锐捷网络是行业领先的ICT基础设施及行业解决方案提供商，主营业务为网络设备、网络安全产品与云桌面解决方案的研发、设计和销售。公司自2003年设立以来，始终专注于网络设备和网络安全产品的研发和销售工作，初期 （2003-2010年）主要聚焦于企业级网络设备产品，先后推出企业级交换机、路由器、统一操作系统RGOS、无线产品，随着云计算和虚拟化技术的进步，公司一方面率先推出云课堂解决方案、云办公解决方案，补齐云桌面产品线，另一方面推出具备全面云计算特性的数据中心交换机，历经升级迭代，目前已具备400G/800G核心交换机产品。目前，公司已形成了以网络设备为主、网络安全+云桌面为辅的一体两翼的产品布局。 图1：锐捷网络发展历程 资料来源：锐捷网络招股说明书，民生证券研究院 图2：锐捷网络各业务及产品介绍 资料来源：锐捷网络招股说明书，民生证券研究院 从营收结构来看，网络设备为绝对核心，云桌面和网络安全产品此消彼长。（1）网络设备：主营收入占比始终高于七成，2019-2022H1分别为72.34%、75.88%、 75.59%、82.28%，主要包括交换机、路由器及无线产品等硬件设备产品，以及配套的嵌入式软件，其中交换机为核心产品，主营收入占比超50%。（2）网络安全产品：公司耕耘多年的业务板块，2019-2022H1主营收入占比分别为8.49%、7.24%、8.06%、9.41%，主要包括安全网关、防火墙等硬件设备及安全态势感知、身份管理产品等安全管理软件。（3）云桌面解决方案：起步较晚但发展迅速，现已成为第二大营收来源，2019-2022H1主营收入占比分别为13.03%、12.60%、12.82%、5.94%，为云服务器、云终端、云桌面软件及相关配件构成的一体化解决方案。除上述三大业务板块外，公司还拥有IT运维、智慧教室等其他产品及解决方案，前者通过构建信息化工作管理平台帮助客户的IT部门实现高效运维，后者由交互式智能平板、智能控制系统、智慧教学平台等构成。 图3：2019-2022H1锐捷网络主营业务构成图4：2017-2022H1锐捷网络网络设备收入及增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% 网络设备网络安全产品云桌面解决方案其他 75.6% 72.3% 75.9% 8.5% 82.3% 8.1% 7.2% 12.8% 12.6% 5.9% 9.4% 13.0% 6.1%4.3%3.5%2.4% 2019202020212022H1 网络设备（亿元）YOY 34.7% 33.57% 14.4% 26.7 30.6 33.5 37.2 49.1 21.4% 66.1 32.0% 70 60 50 40 30 20 10 0 201720182019202020212022H1 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：锐捷网络招股说明书，民生证券研究院资料来源：锐捷网络招股说明书，民生证券研究院 图5：2017-2022H1锐捷网络云桌面收入及增速图6：2017-2022H1锐捷网络网络安全收入及增速 云桌面解决方案（亿元） 21.8% -22.48% 2.4 6.0 5.7 6.7 8.2 11.2 4.2% 12.2% 14 12 10 8 6 4 2 0 37.5% YOY 40%10 9 30%8 20%7 10%6 5 0%4 -10%3 -20%2 1 -30%0 网络安全产品（亿元）YOY 50.6% 45.8% 23.06% 0.3% 3.0 3.0 7.3 3.8 4.4 % 4.7 7.0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022H1 201720182019202020212022H1 资料来源：锐捷网络招股说明书，民生证券研究院资料来源：锐捷网络招股说明书，民生证券研究院 网络设备：交换机为绝对核心，且今年来在网络设备的营收占比有提升之势， 2019-2022H1分别为70.6%、71.8%、76.8%、75.9%；无线产品网络设备营收 占比次之，2019-2022H1分别为24.5%、25.9%、19.6%、22.9%；路由器网络设备营收占比最小，2019-2022H1分别为4.8%、2.4%、3.6%、1.3%。 图7：2019-2022H1锐捷网络网络设备营收结构 交换机无线产品路由器 3.6% 1.3% 22.8% 70.6% 75.9% 71.8% 76.8% 24.5% 19.6% 2.4% 25.9% 4.8% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019 2020 2021 2022H1 资料来源：锐捷网络招股说明书，民生证券研究院 （1）交换机：搭建网络的核心设备之一，主要功能为扩大网络覆盖范围，能为子网络提供更多的连接端口，以便连接更多的服务器、计算机、移动终端及物联网终端。交换机广泛应用在数据中心网络、园区网络等各类网络环境，公司深耕多年，已形成数据中心、园区与城域网、SMB三大交换机系列，其中数据中心交换机包括核心和接入交换机两类，园区与城域网交换机包括核心、汇聚、接入交换机三类。受益于流量高速增长及下游互联网、运营商、SMB客户拓展，近年来公司数据中心、SMB交换机增速较快，在交换机整体营收中的占比逐渐提升，前者2019-2022H1营收占比分别为37.4%、54.5%、50.2%、54.4%，后者2019-2022H1营收占比分别为12.7%、13.8%、17.3%、19.4%；相对而言，园区与城域网份额受到蚕食，2019-2022H1园区与城域网在交换机整体营收中的占比分别为49.9%、31.7%、32.4%、26.2%。 图8：锐捷网络交换机产品具体情况图9：2019-2022H1锐捷网络交换机产品营收结构 100% 80% 60% 数据中心交换机园区与城域网交换机SMB交换机 40% 20% 0% 12.7% 13.8% 17.3% 19.4% 31.7% 49.9% 32.4% 26.2% 54.5% 50.2% 54.4% 37.4% 2019 2020 2021 2022H1 资料来源：锐捷网络招股说明书，民生证券研究院资料来源：锐捷网络招股说明书，民生证券研究院 （2）无线产品：无线产品是无线局域网的核心部件，主要用途为将计算机、移动终端以及物联网等终端设备以无线连接的方式接入到该局域网，同时还可以通过对有线局域网提供长距离的无线连接，或通过长距离无线来连接多个有线局域网，达到延伸网络范围的目的。自2008年起，公司逐渐建立了完整的自研无线产品线，目前产品主要包括无线接入点产品与相关管理产