宽货币预期难证伪，债市继续走强

周度报告-国债期货 宽货币预期难证伪，债市继续走强 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年12月22日 ★一周复盘：国债期货震荡上涨 本周（12.16-12.22），国债期货震荡上涨。周一，11月金融数据和经济数据整体不及市场预期，国债期货高开高走。尾盘资金面边际收敛，止盈情绪有所发酵，国债期货涨幅收窄。周二，早盘资金面偏紧，市场止盈情绪继续发酵，国债期货偏弱运行。午后资金情绪边际转松、股市走弱，国债期货跌幅并未扩大。周三，早盘市场情绪偏强，但午间金融时报发表题为《央行今早约谈部分金融机构要求关注自身利率风险并加强债券投 资稳健性》的文章，国债期货随即跳水。午后市场情绪逐渐平国稳，期货收复部分跌幅。周四，早盘市场做多情绪有所修复，债但由于部分投资者较为担忧监管风险和债券供给放量风险，临 期近午间债市走弱。午后资金面均衡偏松，市场情绪也逐渐平货稳，国债小幅走强，曲线走陡。周五，资金面均衡转松，市场做多情绪快速修复，国债期货大幅走强，曲线走陡。截至12月 20日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为103.066、106.685、108.860和118.240元，分别较上周末变动+0.168、+0.275、+0.320和+0.470元。 ★宽货币预期难证伪，债市继续走强 下周市场进入消息空窗期，情绪面和资金面将主导债券走势。出现明显增量利空因素的概率不高，资金面将会维持均衡偏松的状态，债市会继续走强，曲线将由陡走平，增量资金会迅速抹平价值洼地。年内出现实质性风险事件的概率不高，只是利率在偏低状态上不稳定性会明显上升。明年年初可能会出现增量风险，重点关注银行的止盈行为以及降息的落地时间。 策略方面：1）配置盘持仓不动；交易盘追多性价比低于前两个交易日，追多只能快进快出，可关注后续调整的机会再度买入。2）暂关注做陡曲线的策略，多TS空T策略继续持有，视市场情绪逐渐止盈并转向做平。3）套保策略：若想要锁定前期收益，规避后续出现的风险，建议关注空头套保策略。当前各个品种主力合约基差水平并不高。做空可关注长端品种。 ★风险提示： 市场风险偏好快速回升，海外形势对国内政策扰动上升。 张粲东宏观策略高级分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：国债期货震荡上涨5 1.2下周观点：宽货币预期难证伪，债市继续走强5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR10 3.3跨期、跨品种价差11 4、资金面周度观察12 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议15 8、风险提示15 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为-724.55亿元6 图表3：本周国债净融资额回落6 图表4：本周地方债净融资额回落7 图表5：本周同业存单净融资额回落7 图表6：本周国债收益率下行7 图表7：关键期限国债估值变化7 图表8：10Y-1Y、30Y-10Y利差走阔，10Y-5Y收窄8 图表9：隐含税率窄幅震荡8 图表10：分机构净买卖时序：国债8 图表11：分机构净买卖时序：政金债9 图表12：国债期货震荡上涨9 图表13：国债期货总成交量9 图表14：期货总持仓量10 图表15：国债期货总成交/总持仓10 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势10 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势10 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表19：国债期货03-06价差11 图表20：TS*2-TF11 图表21：TF*2-T11 图表22：TS*4-T12 图表23：T-TSvs10Y-2Y12 图表24：央行逆回购累计净投放11398亿元12 图表25：DR007和R007均大幅下行12 图表26：SHIBOR隔夜和1周涨跌互现13 图表27：银行间市场质押式回购成交量小幅回落13 图表28：同业存单到期收益率下行13 图表29：股份行同业存单发行利率13 图表30：城商行同业存单发行利率14 图表31：农商行同业存单发行利率14 图表32：美元指数走强14 图表33：美国十年期国债利率上行14 图表34：工业品价格齐跌15 图表35：农产品价格涨跌互现15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：国债期货震荡上涨 本周（12.16-12.22），国债期货震荡上涨。周一，11月金融数据和经济数据整体不及市场预期，国债期货高开高走。尾盘资金面边际收敛，止盈情绪有所发酵，国债期货涨幅收窄。周二，早盘资金面偏紧，市场止盈情绪继续发酵，国债期货偏弱运行。午后资金情绪边际转松、股市走弱，国债期货跌幅并未扩大。周三，早盘市场情绪偏强，但午间金融时报发表题为《央行今早约谈部分金融机构要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性》的文章，国债期货随即跳水。午后市场情绪逐渐平稳，期货收复部分跌幅。周四，早盘市场做多情绪有所修复，但由于部分投资者较为担忧监管风险和债券供给放量风险，临近午间债市走弱。午后资金面均衡偏松，市场情绪也逐渐平稳，国债小幅走强，曲线走陡。周五，资金面均衡转松，市场做多情绪快速修复，国债期货大幅走强，曲线走陡。截至12月20日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为103.066、106.685、108.860和118.240元，分别较上周末变动+0.168、+0.275、+0.320和+0.470元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 12月16日 11月经济数据 固投累计同比：现值3.3%，前值3.4%，预期3.44% 社零当月同比：现值3.0%，前值4.8%，预期5.3%工增当月同比：现值5.4%，前值5.3%，预期5.21% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：宽货币预期难证伪，债市继续走强 本周市场波动较大，央行再度关注利率风险导致债市大跌，但随着资金面转松，国债再度走强，曲线走陡。 展望下周，出现明显增量利空因素的概率不高，资金面将会维持均衡偏松的状态，债市会继续走强，曲线将由陡走平，增量资金会迅速抹平价值洼地。 下周市场进入消息空窗期，情绪面和资金面将主导债券走势。宽货币预期难被证伪，债市将延续偏强走势。宽货币是长期逻辑，要证伪需要看到国内、外形势出现明显变化，这是需要时间的。央行关注利率风险暂无法证伪宽货币预期，因此本周市场经历急跌之后再度走强。市场正在将长期逻辑进行短期变现，负Carry不断扩大说明了现在市场极度追逐资本利得。短期情绪面主导的市场涨幅可以突破各类估值体系的约束。 年末资金面转紧的概率不高。一者年末降准是确定性事件，降准能够改善资金面情绪；二是随着货币政策框架的转变，月末、季末等关键时间点央行往往会通过买断式逆回购等政策工具向市场投放流动性，资金面季末转紧规律正在逐渐转向转松；三是年末资金面会季节性分层，但当前分层现象明显弱于季节性平均水平，在央行的呵护 之下，资金面应能够平稳跨年。只是资金利率下行的空间相对较小。20日收盘时，DR007已经低于1.6%，在当前的政策框架之下，政策利率基本上成为了DR007的底，另外R007-DR007的利差也处于历史偏低水平。 年末出现实质性风险事件的概率不高，但当前脆弱的交易结构是值得高度警惕的。长债利率已经基本完成了30BP左右的降息定价，明年潜在的降息空间被大幅透支。负Carry不断扩大、基金久期偏长都是需要警惕的，一旦后续利率下行至关键点位受阻或是出现实质性利空消息，债市就会急跌。年内出现实质性风险事件的概率不高，只是利率在偏低状态上不稳定性会明显上升。明年年初重点关注银行的止盈行为以及降息的落地时间。 品种上看，资金面转松叠加大行集中买入导致短债利率快速下行，这种行情暂能延续，但也要看到短债利率水平已经非常低了，且资金利率继续下行的空间也不大。后续市场做多情绪若能够延续，长端品种或将出现补涨，比如超长债的非活跃券下行的动力相对较强。 1）单边策略：配置盘持仓不动；交易盘追多性价比低于前两个交易日，追多只能快进快出，可关注后续调整的机会再度买入。 2）曲线策略：暂关注做陡曲线的策略，多TS空T策略继续持有，视市场情绪逐渐止盈并转向做平。理论上TL应补涨，可适度关注多TL空T策略。 3）套保策略：若想要锁定前期收益，规避后续出现的风险，建议关注空头套保策略。当前各个品种主力合约基差水平并不高。做空可关注长端品种。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 图表2：本周利率债净融资额为-724.55亿元图表3：本周国债净融资额回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周共发行利率债23只，总发行量和净融资额分别为1628.47和-724.55亿元，分别较上周变动-6277.62亿元和-7111.77亿元；地方政府债共发行17只，总发行量和净融资额分别为357.77和150.05亿元，分别较上周变动-4229.22亿元和-4398.07亿元；同业存单发行601只，总发行量和净融资额分别为8718.20亿元和1599.30亿元，分别较上周变动-825.30亿元和-4270.50亿元。 图表4：本周地方债净融资额回落图表5：本周同业存单净融资额回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 图表6：本周国债收益率下行图表7：关键期限国债估值变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债收益率大幅下行。截至12月20日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.08%、1.38%、1.71%和1.96%，分别较上周末收盘变动-9.40、-5.47、-6.49和- 4.50个bp。国债10Y-1Y利差走阔10.53bp至71.18bp，10Y-5Y利差收窄1.02bp至32.95bp，30Y-10Y利差走阔1.99bp至24.57bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.37%、1.46%和1.77%，分别较上周末变动-5.29、-6.67和-6.50bp。 图表8：10Y-1Y、30Y-10Y利差走阔，10Y-5Y收窄图表9：隐含税率窄幅震荡 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表11：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货震动上涨。截至12月20日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为103.066、106.685、108.860和118.240元，分别较上周末变动+0.168、 +0.275、+0.320和+0.470元。 图表12：国债期货震荡上涨图表13：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：期货总持仓量图表15：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind