转债周报：挡不住的转债超额收益

证券研究报告|宏观研究报告 2024年12月22日 挡不住的转债超额收益 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 转债周报 ►行情：正股先抑后扬，转债再度获得超额收益 12月16日-20日，正股下跌后缓慢修复，转债节奏相近，并再度获得超额收益。分行业来看，科技转债涨幅领先，消费品种行情回落。估值方面，转债估值边际回落，各价位估值中枢处于温和水平。转债百元溢价率为23.99%，处于2020年以来49%分位数水平。 ►转债兑现需求不改估值拉伸趋势 转债兑现需求不改估值拉伸趋势。我们在《转债增量资金正在回归》中提及保险机构以及年金等养老金机构或正在流入转债市场，而12月13日-17日连续三日的估值回落不免使得投资者担心资金流入的持续性。从事后角度来分析估值调整原因，12月13日权益市场的大幅回调增加正股后续行情的不确定性、中证转债指数触及10月8日开盘的历史高位解套/兑现需求较强、年末存量绝对收益机构也需要进行成本重置式的调仓。不过，18-20日，转债市场以特征明显的估值拉伸态势表明了这样的趋势可能仍在延续。 从价位结构来看，100-120元转债或更受增量资金青睐，面值以下的弱资质个券表现较差。但120-130元转债内部表现有所分化，部分转债主动压估值倾向明显，尤其是旺能转债、海亮转债、亚泰转债等上市时间较长的个券。 考虑到近期增量资金或主要来源于保险&养老金，我们统计了其重仓品种的近期表现。从11月26日以来的拉估值区间来看，相关品种的确具备一定超额收益。基于此，我们分析了二者的持仓倾向，其价位结构可能更偏向100-120的中低价品种，可以接受个券信用资质稍弱，但对于明显较差的个券倾向规避。同时，值得注意的是，保险&养老金对于中低平价品种的估值偏好与其他机构相近，但是对于中高平价转债，保险&养老金重视低估值属性。 ►策略及行业个券配置 在把握好仓位以及价位结构的前提下，考虑到权益板块轮动较快以及转债缺乏行业龙头品种，我们可以适当在一些利好支撑的板块增加仓位暴露，但不建议在当前阶段过度博弈某一板块的机会。因此，我们本文仅列示中短期内值得关注的行业及个券，后续可等待市场主线的明晰再进行着重配置。此外，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的（名单请见正文）。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：正股先抑后扬，转债再度获得超额收益3 2.值得关注的变化：转债兑现需求不改估值拉伸趋势5 3.策略：基本面仍有改善空间，提仓位或依然优于猜方向8 4.附录13 4.1.转债价格结构&供需13 4.2.正股风格&估值16 4.3.产业观察17 5.风险提示19 图表目录 图1：12月16日-20日，正股下跌后缓慢回升，转债随之修复3 图2：12月16日-20日，科技转债涨幅领先，消费品种行情回落4 图3：各价位转债估值在9月底以来持续拉伸4 图4：转债估值边际回落4 图5：转债兑现需求不改估值拉伸趋势5 图6：面值以下或120元以上转债调整幅度更为明显6 图7：面值以下转债仍然承压，高价转债强势修复6 图8：保险&养老金重仓品种近期的确具备一定超额收益7 图9：保险&养老金尤为偏爱100-120元的转债7 图10：对于中高平价品种，保险&养老金重视低估值7 图11：保险&养老金风格倾向于左侧配置医药、电新、建筑、建材、化工等周期品种8 图12：保险&养老金偏好AA及以上的中高等级转债8 图13：保险&养老金倾向买入5亿以上的中大盘转债8 图14：11月生产指标增速维持较高位，而需求指标增速放缓9 图15：转债市场价格中位数约为119.46元13 图16：110-120元仍是转债市场分布最多的价位13 图17：截至12月20日，2024年共有39只新券正式发行13 图18：12月16日-20日，资金面先紧后松15 图19：12月16日-20日，转债市场成交热度有所回落15 图20：12月16日-20日，无固收+基金发行16 图21：当前ERP为3.62%，接近1倍标准差上沿3.68%（万得全A口径）16 图22：12月16日-20日，大盘股跌幅相对较小17 图23：均值维度下，存量转债正股估值有所回落17 图24：半导体估值有所上升17 图25：地产成交面积在本周略有下降，处于近年来低位18 图26：水泥价格维持在年内高位18 图27：石油沥青装置开工率边际下降18 图28：原油价格边际下降18 图29：黄金价格边际回落18 表1：各价位转债估值仍处于温和水平5 表2：短期内值得关注的十大转债（2024/12/20）9 表3：存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2024/12/20）10 表4：主题催化下的重点行业存量标的（2024/12/20）11 表5：化债有序推进，ToG业务占比较高的品种值得关注（2024/12/20）12 表6：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年12月20日）14 表7：12月16日-20日大股东减持转债比例达10%的记录14 1.行情：正股先抑后扬，转债再度获得超额收益 12月16日-20日，正股下跌后缓慢修复，转债节奏相近，并再度获得超额收益。 截至2024年12月20日，中证转债指数收盘价为416.61，较12月13日环比下跌 0.80%，万得全A同期下跌1.08%，转债表现强于正股。 从周内表现来看，权益市场在周一至周二显著回调，自周三以来进入缓慢修复区间。转债走势则与权益类似，波动幅度较正股略窄。从全年维度看，中证转债指数开年以来上涨6.61%，万得全A同期上涨13.32%。 图1：12月16日-20日，正股下跌后缓慢回升，转债随之修复 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 转债市场转股溢价率（%，右轴）万得全A累计收益率（%）中证转债累计收益率（%） 0% -1% -2% -3% 上周五 万得全A 周一周二 中证转债 周三周四 周五 100 90 80 70 60 50 40 30 2023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，科技转债涨幅领先，消费品种行情回落。12月16日-20日，大多数SW行业转债有所回调。科技转债表现亮眼，通信、电子转债受正股带动涨幅居前，计算机转债同样上涨。同时，上涨的转债行业还包括机械、电新、纺织服饰和社会服务。而消费品种行情明显回落，零售、美容护理、食品饮料、家电转债表现靠后。 图2：12月16日-20日，科技转债涨幅领先，消费品种行情回落 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 通电计机信子算械 机设备 电纺社银力织会行设服服 备饰务 非建公汽银筑用车金材事 融料业 建国交筑防通装军运饰工输 轻煤环基有工炭保础色制化金 造工属 石钢农油铁林石牧 化渔 家传食美医商用媒品容药贸电饮护生零 器料理物售 资料来源：WIND，华西证券研究所 12月16日-20日，转债估值边际回落，中低平价转债估值压缩幅度较大。截至 12月20日，80元平价对应的估值中枢为44.03%，较12月13日环比下降1.25个百分点；100元平价对应的估值中枢为23.99%，环比回落0.74个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.28个百分点，至5.49%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。 图3：各价位转债估值在9月底以来持续拉伸图4：转债估值边际回落 平价=80平价=90平价=100 平价=110平价=120平价=130 55 45 35 25 15 5 -5 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 2024年12月20日拟合估值（%） 2024年12月13日拟合估值（%） 2020-01-012022-01-012024-01-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 708090100110120130140150 资料来源：WIND，华西证券研究所注：左右轴指标为拟合转股溢价率 从分位数来看，各价位转债估值脱离显著低估区间后，仍处于温和水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于70%-80%区间附近，110元-130元平价估值中枢分位数则位于60%-65%区间附近。2020年以来80-90元平价估值中枢分位数处于位于55%-65%附近，而100-130元平价估值中枢分位数则位于40%-50%附近。 表1：各价位转债估值仍处于温和水平 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/12/20，2017年起） 反比例估算 77.60% 71.80% 68.20% 66.30% 64.60% 62.50% 多项式估算 75.20% 70.60% 67.70% 66.30% - - Log(x)估算 71.60% 68.90% 67.20% 66.40% 65.30% 63.20% 估算估值历史分位数（2024/12/20，2020年起） 反比例估算 64.00% 54.80% 49.00% 45.90% 43.10% 39.70% 多项式估算 60.20% 52.90% 48.10% 45.80% - - Log(x)估算 54.50% 50.00% 47.30% 46.00% 44.20% 40.80% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.值得关注的变化：转债兑现需求不改估值拉伸趋势 转债兑现需求不改估值拉伸趋势。我们在《转债增量资金正在回归》中提及保险机构以及年金等养老金机构或正在流入转债市场，而12月13日-17日连续三日的估值回落不免使得投资者担心资金流入的持续性。从事后角度来分析估值调整原因，12月13日权益市场的大幅回调增加正股后续行情的不确定性、中证转债指数触及10 月8日开盘的历史高位解套/兑现需求较强、年末存量绝对收益机构也需要进行成本重置式的调仓。不过，18-20日，转债市场以特征明显的估值拉伸态势表明了这样的趋势可能仍在延续。 图5：转债兑现需求不改估值拉伸趋势 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% 万得可转债加权指数万得可转债正股加权指数百元溢价率（右轴，%) 12-1012-1112-1212-1312-1612-1712-1812-1912-20 25.0 24.5 24.0 23.5 23.0 资料来源：WIND，华西证券研究所 从价位结构来看，100-120元转债或更受增量资金青睐，面值以下的弱资质个券表现较差。最为突兀的变化是随着信用修复的基本完成，当前仍处于面值以下的转债或多或少存在着全市场均有所顾忌的瑕疵，叠加正股近期小盘风格波动加剧，弱资质转债成为优先卖出的对象。此外，高价转债表现不算稳定，整体表现与正股相近。最值得关注的还是100-110元转债，相关标的在市场调整之时，防御属性显现，且在 市场反弹之际，主动