转债6月月报：防守反击，转债超额收益来自正股

5月转债市场回顾 5月转债抗跌性体现，美护/公用行业转债占优。当月中证转债指数涨跌幅为-1.56%，同期万得全A指数-3.31%。估值方面，本月修正百元溢价率V型反转。呈现特征为：（1）5月估值先下后上，已完成修复。（2）中高评级内部估值分化收敛,低资质转债估值持续压缩。随着5月正股分歧加大，中高评级转债防御属性凸显，从持有人结构来看或为保险机构增持带动估值抬升，对比明显的是低评级转债估值呈现持续压缩。另外，5月转债供给出现新债荒，基金保险增配转债，供需错配下带动估值完成修复。 复盘：上半年转债事件扰动增加,影响几何？ 信用风险冲击暂时无碍，需要增加对转债基本条款的关注度。通过盘点上半年引起转债市场价格大幅波动的扰动事件，包括中矿转债被动上修转股价、光大转债溢价转股、多只转债面临退市风险等，我们认为一是投资者需要充分重视增发对转债转股价调整的影响，以提前规避转债价格下跌的风险，二是目前转债的退市风险得到暂时缓解，市场担忧减退，预计后市信用风险也仅局限于弱资质转债，大范围扩散可能性较低，正股是否存在信用资质问题与转债评级转债将成为市场新的定价线索，近期的案例为思创转债。 6月市场展望与配置思路 5月PMI以及通胀数据验证了经济放缓的势头仍在持续，我们认为当前内生动力不强的问题显著，需求不足对生产端的拖累也更加明显，经济复苏可能越来越依赖更多政策的支持，"稳楼市"是“稳经济”的重要抓手。 现阶段权益市场的核心矛盾主要是经济动能趋弱、存量资金博弈。后市来看，美联储6月加息降温、权益性价比提升等积极的信号出现或带来短期风险偏好的回升，市场或出现小幅反弹，底部反转仍需等待政策信号进一步明朗。在震荡磨底阶段，结合经济动能趋弱的背景，成长方向以及主题投资仍是关键，我们建议转债以均衡配置为主，先防守后反击。具体择券思路如下： 思路一：半导体销售额拐点初现，TMT预计仍为下半年主线。具体包括：1.上游算力转债标的，如烽火、永鼎、兴森、华正、国微等；2.龙头厂商利好消息催化，AI芯片需求持续旺盛，GPU供不应求，苹果MR头显发布，关注英伟达/AMD/华为/苹果MR等生态链机会，其中英伟达生态链转债有：博杰、亚康等,苹果MR生态链包括华兴、环旭等，华为生态链包括长信、多伦、烽火等;3.“具身智能”等机器人概念相关转债，博实、三花、拓普；4.AI方向如AI大模型、AI+、虚拟人、数据要素等相关标的包括利德、丝路、正元转02、华阳、风语、宏图、卫宁、天阳。5.一季度半导体设备板块业绩高增，国内外半导体销售额连续2个月回升，半导体产业链相关转债建议关注精测、光力、洁美、华特等。 思路二：消费配置价值增加。中长期来看，外资回流与经济见底复苏利好消费价值板块。业绩角度来看，一部分复苏链业绩已经筑底，地产政策边际放松，大消费板块建议关注伊力、智尚、中宠、奇精、即将发行的李子园等。 思路三：景气边际改善板块。一是政策博弈加剧，电力投资加速凸显逆周期调节属性，风电招标放量，水电、火电等传统公用事业板块景气改善。 结合业绩披露情况，我们建议关注嘉泽、申昊等。二是化学制药有较高的景气修复斜率预期，据安信医药团队介绍，随着国内防疫政策的优化和疫情的稳定控制，23Q1化学制剂板块整体业绩同比有所改善。三是储能、光伏等板块存在估值修复空间，建议关注晶能、金盘、科利等。 风险提示：美联储加息超预期，政策变化超预期，信用风险超预期 1.5月转债市场回顾 5月转债抗跌性体现，美护/公用行业转债占优。5月各指数震荡下行，中证转债指数、沪深300、万得全A分别录得-1.56%、-5.72%、-3.31%。通过编制转债及对应正股的行业指数发现，5月仅少数行业正股转债双双收涨，其中美护、计算机、电子、公用事业、社服、家电涨幅居前。除电子、公用、纺服等几个行业外，多数转债行业指数相对正股指数获得超额收益，转债体现抗跌性。全年来看转债表现强于正股，截至6月2日，中证转债指数较年初上涨3.45%，跑输中证1000（5.49%），但超过万得全A（2.79%）、沪深300（-0.25%）。 图1.5月转债体现抗跌性 图2.5月正股行业指数涨跌幅（%）与转债行业指数涨跌幅（%） 估值方面，5月估值先压缩后修复。截至6月2日，转债市场修正百元溢价率处于2019年以来的88.3%分位数水平，80元溢价率、120元溢价率分别处于84.9%、95.4%分位数水平。 图3.转债市场修正百元溢价率变化 具体来看，当前转债估值呈现特征为：（1）5月估值先下后上，已完成修复。我们曾在上篇报告中提示了偏股型转债阶段性配置机会，5月偏股型、偏债型、平衡型转债分别压缩1.52%、0.15%、4.22%至低点后抬升，截至6月2日偏股型、偏债型、平衡型转债估值自低位抬升4.32%、4.31%、8.39%，当前估值水平可为空间被快速挤压，偏债型、平衡型、偏股型转债估值迎来阶段性高点。（2）中高评级内部估值分化收敛,低资质转债估值持续压缩。 年初以来，在权益市场回暖阶段中高评级转债估值集体抬升，但3月中下旬之后，AA-及以上评级转债内部开始出现分化，体现为AA-、AA级转债估值继续抬升与AA+、AAA转债维持高位，我们认为这背后体现出转债投资者对跟随转债收益和弹性的诉求增加，随着5月正股分歧加大，高评级转债防御属性凸显，从持有人结构来看或为保险机构增持带动估值抬升，叠加光大转债事件影响减弱，银行转债配置价值在中特估行情下回暖，AAA评级转债估值整体修复至3月水平。另一方面，低资质转债如A及A+评级转估值自年初持续压缩，维持较低水平。 图4.当前主要为偏股型转债估值抬升 图5.中高评级内部估值分化收敛 图6.低评级转债估值持续压缩 供给层面，5月可转债市场出现新债荒，转债发行零供给创历史新低，新债上市规模182.24亿元。后市来看，新债供给相对充足，截至6月2日，已通过证监会核准存量规模263.71亿元，按照转债发行节奏，下半年再迎发行小高峰，传媒、电子、消费行业均有优质个券待发行，包括姚记科技、明阳电路、李子园、力合微等值得期待。 图7.转债预案发行进展 图8.2023年可转债发行/上市规模 需求端，5月公募基金增持转债，机构需求持续回暖。5月可转债合计持有市值为9134.03亿元，较4月可转债合计持有市值上升21.15亿元，5月占比前三投资者分别为基金（包含公募和私募）、企业年金和一般机构投资者，占比分别为30.96%、18.48%、14.82%，与4月相比三类投资者持有可转债市值均增加，增加金额分别为15.13亿元、9.49亿元、59.99亿元。另外，自然人投资者5月持有可转债市值为1052.26亿元，占所有投资者比重为11.52%，与4月相比可转债市值持有量减少39.13亿元。 图9.上证转债持有人结构（亿元） 图10.深证转债持有人结构（亿元） 图11.转债主要持有人结构变化 条款博弈角度，5月选择下修转债明显增加。主要由于正股价格在下行压力下,下修转股价反映了发行人信心不足与促进转股的意图，从统计结果来看，博弈下修次日获得超额收益的胜率较高，但我们认为在当前市场环境下，博弈下修将面临正股继续下行的风险，建议谨慎参与。 图12.2023年以来下修转债一览 2.复盘：上半年转债市场事件扰动增加，如何影响转债市场 2.1.中矿转债被动上修转股价，转债价格大幅调整 2023年4月9日，中矿转债发布《关于可转换公司债券转股价格调整的提示性公告》，中矿转债的转股价格将由原来的11.01元/股调整至15.88元/股，于2023年4月12日开始生效。公告次日，中矿转债价格跌9.43%，正股中矿资源涨1.75%。 图13.中矿资源及中矿转债收盘价 图14.中矿转债转换价值及转股溢价率 此次上修转股价由中矿资源定向增发引起。具体而言，2022年6月8日，公司召开2022年第二次临时股东大会审议通过了向特定对象发行股票相关议案，2022年11月30日公司收到中国证监会核准的批复。此次公司非公开发行新增股份4732.61万股，于2023年4月12日在深圳证券交易所上市，公司总股本增加至50894.52万股（截至非公开发行股份登记申请受理日2023年3月29日口径计算）,增发新股率为10.25%。 根据证监会相关规定，在公司发行可转债后，因配股、增发、送股、派息、分立 、减资及其他原因引起发行人股份变动的，应当同时调整转股价格。增发新股或配股按照P1=（P0+A×k）/（1+k）的公式调整转股价。其中P0为调整前转股价，k为增发新股或配股率，A为增发新股价或配股价，P1为调整后转股价。中矿转债前转股价为11.01元/股，新股发行价格为63.39/股 ， 增发新股率为10.25%， 对应的调整后转股价P1=（11.01+63.39×10.25%）/(1+10.25%)=15.88元/股，即中矿转债的转股价由于此次增发被动上修。 随着21年锂矿概念热度上升，中矿资源股价大涨，股价远高于转股价，叠加此次定增规模较大，导致上修幅度较大，转换价值大幅下降。公告次日即4月10日，中矿转债的转换价值为621.53元，转债价格为636.00元，价格一日跌幅为9.43%。4月11日即转股价调整前一交易日，中矿转债的转换价值为656.86元，转债价格为661.81元，价格比上日涨4.06%。 至4月12日上修转股价生效，转换价值下降至449.62元，降幅达31.6%，转债价格下降至531.50元，降幅达19.69%。截至4月12日，中矿转债仍未转股的规模超过1亿元，持有人将承受平价下行损失。 针对定增对转债价格的影响路径，我们认为分为两种：（1）当定增价格>转股价格，根据转股价调整公式计算出的新转股价将大于调整前转股价，随着转股价上修转换价值下降，转债价格会随之下跌。定增发行价高于原转股价的幅度越大，转债价值下降的幅度越大 。（2）当定增价格<转股价格，调整后的新转股价将下修，转债价值相应上升而利好转债。尽管在中矿转债此次上修转股价事件中，股价远高于转股价的情形并不具有代表性，中矿转债大幅调整主要由于投资者未充分预期以及公司未和市场充分沟通导致，但仍需要提醒投资者充分重视增发对转债转股价调整的影响，以提前规避转债价格下跌的风险。截至6月2日，转债价格回升至576.5元，转换价值为534.54元，转股溢价率为7.89%，转债价格距离转股价调整前的价格高点仍有较大距离。 2.2.光大转债溢价转股，银行转债投资价值遭质疑 2023年3月17日，光大转债到期摘牌，未转股比例24.23%，未转股余额为72.69亿元。 光大转债临近到期仍有大额转债未转股，临近摘牌中国华融超预期介入，溢价转股引发市场关注。复盘来看，光大转债于2017年3月17日发行，发行规模达300亿元。在今年3月9日之前未转股比例约为80%，仍有241.98亿转债余额尚未转股，市场曾一度担心发行人需要兑付大额本息。但3月10日及随后的一周内，中国华融陆续增持光大转债，截至3月16日，中国华融持有光大转债占光大转债发行总量的46.73%，并于16日以13.74%的溢价率全部转股，最终持有光大银行A股普通股占总股本比例7.08%，成为光大银行第四大股东。 此次事件后续影响：一方面为光大转债中退出的100余亿资金流向问题，据观察这部分资金一部分流向高评级转债，但更多或是流向其他评级转债。二是对银行转债的配置价值产生冲击，从投资者传统配置观念来看，通常银行转债比其他行业转债平均纯债溢价率低，意味着债底保护性更强，底仓价值突出，历史上8只退市的银行转债均触发了强赎条款，以99%以上的转股比例成功转股。本次光大转债溢价转股对整体银行转债配置价值的冲击，发行人前期促转股意愿不足，投资者的利润空间面临压缩风险。三是后市仍需关注临近到期仍存续大额未转股的转债个券。 2.3.转债面临退市风险，信用风险冲击暂告段落 搜特转债和蓝盾转债几乎同时面临即将退市的历史时刻。*ST蓝盾2022年年报显示其业绩、净资产未达标，同时