2025年LPG市场展望：中国进口增量有限，全球供应略宽松

2025年LPG市场展望 ——中国进口增量有限，全球供应略宽松 核⼼观点 2024年全球LPG供需基本平衡，全球LPG出口增量约700万吨，中东 美国LPG出口分别增约100万吨和600万吨，中国PDH投产带来300万吨进口增量，印度燃烧需求增约200万吨，其他国家弥补缺口。2024年PDH利润维持在盈亏平衡附近，开工率均值68%附近，化工需求变动有限；巴拿马运河水位正常，船运市场矛盾不突出，全年FEI价格围绕580-700美元/吨窄幅区间波动，价格均值约620美元/吨。同时，内盘LPG期货基差回归的动能开始逐步显现，基差逻辑对期货单边、内外价差和月差均产生了重要影响。 展望2025年，全球LPG供需将转向供应略宽松。预期中东和美国LPG出口增量分别是110万吨和250万吨，全球进口增量下滑将更为明显，主要来自中国进口增量的大幅放缓。原因包括：持续PDH低利润，2025年PDH装置投产较前几年大幅减少；乙烷经济性更强使部分进料丙烷的裂解装置改用乙烷；燃烧需求的逐年下滑。中国作为过去拉动全球LPG需求的最重要增量来源，2025年进口增量有限对全球供需产生重要影响，叠加印度需求放缓，全球LPG转向供应宽松。预期2025年FEI价格重心较2024年小幅下滑至580美元/吨附近；波动也将加大，预期波动区间约510-670美元/吨。同时，关注中美贸易战的进展，若LPG再次作为反击武器这种小概率事件发生，将短期快速推升LPG期货价格，并带来PDH利润的极致压缩，需求挤压后LPG期货价格将迅速回落。内盘方面，2025年国内LPG市场基差回归大趋势将延续，民用气现货对期货单边、内外价差和月差的影响力将进一步增强。 策略建议：单边以逢高做空为主，同时结合基差相对位置进出场；及时锁定2025年夏季PDH利润。 风险点：LPG作为关税反击武器，LPG期货价格短期大涨，或财政和货币政策刺激下中国经济增长大幅强于预期，对单边期货空头带来风险。 12024年LPG市场回顾 2024年全球LPG市场基本平衡。 供应方面，美国和中东继续成为全球LPG出口增量的来源地。2024年中东LPG出口增量较小约100万吨至4780万吨，其中主要是由伊朗和伊拉克推动，伊朗和伊拉克分别增约40万吨和30万吨。OPEC+维持220万桶/日的自愿减产，油田伴生气增量有限，天然气气田投产带来的LPG较大增量预期将在2026年开始体现。2024年美国LPG出口增量达600万至6600万吨，出口大幅增加的原因包括：丙烷产量的继续增长、出口码头效率的提升、以及休斯顿航道部分LPG码头夜间运输禁令的解除，提高了相关运营商的运营能力，实现了24小时不间断引航，如Targa和Enterprise等运营商的潜在出口量增加了5%-10%。 需求方面，中国和印度是全球LPG进口增量的最主要来源国。中国方面，2024年中国LPG进口增量约300万吨至3500万吨附近，化工需求尤其是PDH产能扩张成为推动进口增量的最重要力量。2024年国内共投产了6套PDH装置，共涉及产能约445万吨，不过考虑到年均68%开工率和持续低利润、以及燃烧需求持续下滑，LPG进口增量没有PDH产能扩张的速度那么快。印度方面，大选年的持续性燃烧补贴推动国内LPG需求持续增加，年内LPG进口增量约200万吨至2170万吨附近。中国和印度需求的强劲增长成为平衡供应增量的重要力量，推动全球LPG市场保持基本平衡。 船运市场，除了年初运费大幅波动外，全年运费相对稳定，波动幅度较往年下降。2024年，巴拿马运河水位快速上涨至往年正常水平，去年的大拥堵在今年得到了大幅缓解；同时，今年全球共交付了21艘VLGC，预期2025年将交付13艘，但预期2026-2028年将有超过90艘VLGC进入市场。即使可能存在一些交付时间的延误，但2026年之后航运市场和运费出现大幅降温将是大概率事件，这也是Avance Gas如此迅速退出VLGC 市场的原因。今年8月，Avance Gas宣布将12艘VLGC出售给BW LPG，售价约10.5亿美金；11月，将最后4艘VLGC出售，售价2.8亿美金。可以预见的是，随着新船持续进入市场，2026年开始船运市场或将迎来趋势转向。 全球LPG市场供需基本平衡、中国PDH利润波动有限、巴拿马运河水位正常，运费波动有限，这些因素使得2024年国际LPG价格呈现窄幅区间波动，市场矛盾不突出。2024年FEI价格波动区间580-700美元/吨，均价620美元/吨附近。在此期间，5月中旬国内超预期房地产刺激政策和9月底国内超预期货币政策一度短期推升价格，但持续性有限，随后市场预期逐步消退，FEI价格再度回落。 在外盘LPG市场波动有限的同时，2024年国内LPG期货市场发生了重要变化，这种变化导致自2020年LPG期货上市以来持续4年交易模式的转变。这种变化来自基差回归开始成为大趋势，尽管个别月份仍存在基差不回归的情形。2020-2023年市场基于LPG交割品众多、厂库、交割难度等因素，LPG基差不回归成为市场的常态，基于此市场衍生出一系列交易逻辑，包括期货单边、内外价差和月差。然而，这种交易模式在2024年面临挑战，期货合约在进入交割月前的基差回归在多数月份得到了体现。以仓单集中注销月PG2409为例，在往年的交易模式下，期货合约在进入交割月前不回归是常态，但09合约的基差显示出了与往年不同的走势，在进入交割月前开始逐步回归。这种情形下PG2409和PG2410月差走势就与2023年同期完全不同，出现月差超预期大幅走低的难度大。同理，基差回归大趋势下，今年内外价差的走势较往年大幅偏弱，这在2410合约上体现较为明显。出现该种情形的可能原因是：2024年5月底大商所组织了一次行业会议，虽然没有形成公开的文件，但对市场参与者认知基差及交易模式的转变至关重要。可以预见的是，2025年基差回归在国内LPG期货市场的体现将更为充分，民用气现货对期货的影响，以及二者之间的相互传导将成为市场进一步的关注重点。 22025年LPG供需平衡展望 2024年是LPG市场相对平淡的一年，展望2025年，全球LPG市场将转入供应略宽松的局面。2025年预期全球LPG供应增量将放缓，但需求增量放缓的速度更快，主要来自中国化工需求的放缓和印度燃烧需求的上限。同时，特朗普上任后，能源市场波动将加大，预期2025年FEI价格重心将回落至580美元/吨附近，预期波动区间约510-670美元/吨。 2.1全球LPG供应增量 展望2025年，预期中东和美国LPG出口将分别增长110万吨和250万吨，其中伊拉克增40万吨，科威特增20万吨，阿联酋增30万吨，其他中东国家增量有限。 中东方面，关注油田伴生气和天然气气田投产带来的增量。伴生气方面，2025年预计OPEC+政策将继续影响伴生气产量。2024年12月5日OPEC+会议显示，OPEC+已决定从2025年4月开始逐步取消削减220万桶/日的自愿减产，直至2026年9月；取消削减的期限也从原来的12个月延长至18个月，这意味着产量将以每月12万桶/日而不是之前的18万桶/日的速度增加。然而，由于原油在2025年面临的供应过剩，尤其是非OPEC供应的强劲增长，OPEC+在2025年很难实施增产，除非伊朗原油产量因美国制裁而大幅下降。因此，预期2025年沙特原油产量将保持900万桶/日的低位，伴生气带来的LPG增量有限。同时，2025年非伴生气产量会出现同比增长。 沙特方面，预期2025年LPG出口增量较小，因为有限的供应增长遇到了新的PDH启动，使得该国的出口与去年同期持平。沙特阿美公司的杰富拉盆地等更大的非伴生气项目预计将在2025年三季度开始投产，但产量的大幅提升预期要到2026年，满负荷将生产570万吨/年的LPG。同时，沙特Tanajib天然气厂于2020年开始建设，预计将于2026年1月上线，预计满负荷运行时可生产630万吨/年的液化石油气。AdvancedPolyolefins84.3万吨/年PDH装置预计在2025年第一季度开始运营，抵消了有限的供应增长。 伊朗方面，尽管美国特朗普将于2025年1月重返白宫，开始他的第二个四年任期，但预计即使未来严格实施制裁，伊朗LPG出口也不会大幅下降。这是因为伊朗已经建立了一个不依赖美元的支付系统，并在过去几年中确保了许多接货方，这个运作良好的影子舰队也完全有能力转移受制裁的货物。因此预期美国制裁不会对这些贸易流动造成巨大影响，除非上游发生重大中断，从而导致LPG生产大幅下滑。因此，2025年预期伊朗LPG出口量将与2024年持平。 卡塔尔方面，2025年LPG出口增量有限。卡塔尔正在进行的北田扩张计划，至20年代末将提高该国LPG产能约540万吨/年，这包括六个LNG大型生产线，其中第一条生产线预计将于2026年第一季度上线。北田扩 张的另外两个额外的生产线，尚未达到FID，但如果确认，将从2030年起进一步提升该国LPG产量180万吨/年。 阿联酋方面，2025年四季度开始有出口增量。阿联酋最大化乙烷MERAM项目计划在2025年第四季度上线，满负荷生产时将生产100万吨/年的LPG。 伊拉克方面，随着巴士拉NGL工厂一期和Halfaya天然气工厂的启动，2025年将继续有出口增量约40万吨左右。 美国方面，LPG产量主要跟随二叠纪地区的原油产量。在2024年，美国出口了约6600万吨LPG，同比增长了600万吨，这主要得益于美国原油产量的持续增长，对伴生气LPG产量拉动，预期这种情形将在2025年持续。2024年，美国丙烷产量约241万桶/日，同比增长约11%，预期2025年美国丙烷产量将继续增长至250万桶/日，增幅约9%，LPG出口预期将增加约250万吨。随着新的终端产能在2025年下半年上线，美国将能够向国际市场出口更多LPG。其中，Energy Transfer计划在2025年中完成其Nederland终端扩张，这将增加25万桶/日的乙烷-LPG装载能力。Enterprise的Neches River Terminal第二阶段在2026年上半年有一个灵活的冷藏列车，可以装载高达18万桶/日的乙烷、36万桶/日的丙烷或两者组合。 2.2全球LPG需求增量 全球LPG需求增量主要看中国和印度。 中国方面，预期2025年LPG进口增量有限。2024年国内新投产6套PDH装置，涉及产能445万吨，总产能增至2200万吨，年平均开工率降至68%。以下三点因素预期将使2025年PDH继续维持低利润，开工率重心继续回落，年均开工率或进一步降至65%，包括： 其一，2024年持续偏低的PDH利润使部分装置延迟，2025年预期仅有3套PDH装置投产，分别是国亨、中景石化三期和镇海炼化，涉及产能226万吨，而今年年底至2025年将有18套非PDH制丙烯的装置投产，如石脑油裂解、MTO\CTO等，涉及产能超900万吨。这意味着2025年丙烯和聚丙烯仍面临非PDH其他路径的产能压力，PDH利润仍将面临其他路径产能的挤压。 其二，明年可能面临关税和贸易战，国内下游产品需求会受到影响，进而影响PE和PP等石化产品，关税的实施时间将对中国PE和PP市场产生重大影响。尽管9月底以来国内陆续出台了一系列货币政策和房地产政策刺激，但市场心态较为谨慎，在实质性刺激消费和进一步超预期财政刺激政策出台前，预期国内下游产品依然面临压力。 其三，在持续三年PDH利润亏损后，多数PDH装置对亏损的容忍度在下滑，导致稍微出现利润下滑或亏损时就进行装置检修或停产，导致PDH装置检修或停产的频率增大，开工率提升的难度增大。 在预期2025年PDH利润将持续低迷的情形下，在计算得出2025年有合约月份出现较好PDH利润时，可及时锁定，如近期根据外盘纸货计算2025年夏季PDH出现的利润。 以下将通过简单计算来衡量2025年中国LPG进口增量：首先，PDH方面，以65%的开工率折算，预期国内2025年3套PDH装