固定收益定期：债市做多行情的演绎
固定收益定期 债市做多行情的演绎 本周债市进一步走强。随着资金价格的回落，短端利率下行更为明显。1作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月09日 年AAA城投和AAA中票本周分别下行3.0bps和2.5bps至2.74%和2.78%。而中长端信用同样微幅下行，节奏上前半周小幅上行，周�则有所下行。1年AAA存单利率则小幅上升2.5bps至2.64%。 从债市走强动力来看，首先是基本面恢复节奏放缓，这在高频数据中得到验证。3月大幅回升的房地产销售在4月初有所放缓。30个大中城市商品房销售面积在3月末一度回升至与2021年同期基本持平的水平，但进入 4月之后，销售增速再度回落至2021年同期一半左右。同时，水泥发运率等反映建筑类生产活动的指标，回升速度也在近几周有所放缓。显示建筑活动回升幅度也有所放缓。此前债市走强过程中对基本面回升持续性的担忧，逐步得到高频数据的印证。 其次，季末过后资金价格再度回落，推动债市走强。季末效应冲击过后，资金价格再度回落。R001和DR001分别在1.5%和1.3%左右的低位运行，而R007也保持在2.2%附近，DR007则持续在政策利率2%以下。虽然说流动性有所分层，宽松更多体现在银行之间，但总体资金价格较此前显著回落。资金价格再度回到政策利率左右。宽松的资金面直接带动短端 利率下行，同时也对长端利率形成保护。 再次，债券供给依然不足，这导致市场处于欠配格局中。利率债方面，1季度冲量之后，2季度开始，地方债发行节奏保持稳定。而随着银行负债端压力减轻，存单净融资已经连续三周为负，过去三周累计净偿还4673亿元，存单供给明显下降。而在信用债方面，供给在近几周也持续处于低位，信用债净融资从2月中下旬千亿以上的周融资规模回落，3月的最后两周连续净偿还，本周也仅净融资189亿元。债券供给不足，而配置力量又在明显强化，这导致市场欠配格局持续，信用继续走强。 最后，市场有降低银行负债成本的预期，这将带动利率水平下行。近年以来虽然存款定价机制进行了多次改革，但并未有效的带动存款成本的下行。从上市银行年报数据来看，2022年末上市银行平均计息负债成本为 2.16%，较2022年中下降8bps，而这还是在资金价格大幅回落，理财大范围破净的情况下。而大行和股份行的存款成本甚至是上升的，2022年末大行和股份行存款平价成本率分别较2022年中上升3bps和4bps至1.77%和2.12%。今年初以来放贷压力之下，贷款利率进一步下行，这在存款成本下行幅度有限情况下更是加剧了银行的经营压力。如果政策引导存款利率进一步下行，从经验来看，这有望引导债券利率下行空间打开。因而市场对银行负债成本下行的预期也对债市产生利好。 但在债市持续走强一个多月之后，从市场交易来看，多头交易情绪已经较为浓厚。首先，资金转为宽松之后，市场杠杆显著攀升，银行间回购日交易在本周四一度突破8万亿，创下历史新高。显示在资金宽松之后，市场 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：回购规模再创新高，理财资金季初回流——流动性和机构行为跟踪》2023-04-08 2、《固定收益专题：详解园区管理模式-园区系列报告 （二）》2023-04-07 3、《固定收益专题：按收益分档，您想选的城投在哪里？》2023-04-06 4、《固定收益点评：持有人集中度提升、经营分化明显 ——公募REITs年报提供了哪些新信息？》2023-04-06 5、《固定收益定期：到期高峰已过，修复继续进行—— 3月理财月报》2023-04-04 请仔细阅读本报告末页声明 杠杆水平明显攀升。场内杠杆上升一方面反映加杠杆交易到了较为拥挤的阶段，另一方面，也需要警惕央行加大短端资金价格波动，来稳定市场杠杆的可能。其次，交易型资金大幅配置债券，成为债市增配主力。在本周的现券交易中，季末之后资金回流推动理财大幅增配现券，本周大幅增配1019亿元，公募基金本周同样增持707亿现券。再次，从债基久期来看， 近期持续上升之后，我们估算的中长债纯债久期10日均值目前快速上升 至2.8年左右，进一步拉久期空间值得观察。 目前来看，债市依然处于总体走强格局中，但在配置过程中需要警惕风险。在基本面恢复节奏放缓，资金再度回归宽松，债券供给不足等因素共同作用之下，债市依然处于走强过程中，同时考虑到目前短端债券和资金价格的利差，以及二永等债券的绝对利差在历史上依然处于中位数左右或以上，因而，债券利率依然存在进一步下行空间。但考虑到做多力量已经有较多程度的体现，市场杠杆率上升至较高水平、交易型机构持续增配债市、 以及公募债基久期攀升至高位，这显示做多情绪已经有较多的反映。结合利率位置和机构行为，债市行情可能已经过半，需要在配置时关注风险。一方面，关注回购交易量新高之后，央行是否会加大短端资金价格波动，来控制市场杠杆的风险；另一方面，关注基本面如果事实上走弱，政策发力预期再度提升的风险。我们预计10年国债有望下降至2.75%-2.8%，1年AAA存单有望下降至2.5%附近，5年AAA-二级资本债有望下降至3.3%-3.4%。目前债市依然有配置价值，但在此过程中，需要关注可能的风险。 风险提示：政策变化超预期。 内容目录 一、债市做多行情的演绎4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、本周重点信用事件11 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均减少，净融资量变动不一11 4.2二级市场12 图表目录 图表1：房地产销售增速回落4 图表2：水泥发运率等指标表现偏弱4 图表3：存单净融资近期回落5 图表4：近几周信用债净融资同样回落5 图表5：近几年银行负债成本未能有效下行5 图表6：银行负债成本下行能够带动利率下行5 图表7：银行间市场回购交易量显著攀升6 图表8：本周现券买入主要来自交易性机构6 图表9：高炉开工率7 图表10：汽车半钢胎开工率7 图表11：30大中城市房地产销售面积7 图表12：汽车零售销售7 图表13：商务部食用农产品价格指数7 图表14：猪肉价格7 图表15：商务部生产资料价格指数8 图表16：螺纹钢现货和期货价格8 图表17：央行公开市场净投放与短端利率8 图表18：央行公开市场操作情况（单位：亿元）8 图表19：DR007和R007走势9 图表20：Shibor和Libor9 图表21：各期限国债利率9 图表22：国债期限利差9 图表23：企业债利率走势9 图表24：同业存单和理财利率走势9 图表25：国债收益率曲线周度变化10 图表26：国开债收益率曲线周度变化10 图表27：债券净融资情况10 图表28：同业存单净融资情况10 图表29：本周重点信用事件明细梳理11 图表30：信用债发行1821.7亿元，较上期环比减少42.00%11 图表31：城投债发行672.5亿元，较上期环比减少58.74%11 图表32：本周高估值与低估值成交前10个券12 一、债市做多行情的演绎 本周债市进一步走强。随着资金价格的回落，短端利率下行更为明显。1年AAA城投和 AAA中票本周分别下行3.0bps和2.5bps至2.74%和2.78%。而中长端信用同样有搜下 行，幅度略低于短端。中长端利率在前半周小幅上行，而在周�则有所下行，总体上全周基本持平。1年AAA存单利率则小幅上升2.5bps至2.64%。 从债市走强动力来看，首先是基本面恢复节奏放缓，这在高频数据中得到验证。3月大幅回升的房地产销售在4月初有所放缓。30个大中城市商品房销售面积在3月末一度回 升至与2021年同期基本持平的水平，较2022年3月增长60%以上。但进入4月之后， 销售增速再度回落至2021年同期一半左右，并未呈现出需求的持续回升态势。同时，水泥发运率等反映建筑类生产活动的指标，回升速度也在近几周有所放缓，绝对水平略高于去年同期，但低于往年同期。显示建筑活动回升幅度也有所放缓。此前债市走强过程中对基本面回升持续性的担忧，逐步得到高频数据的印证。 图表1：房地产销售增速回落图表2：水泥发运率等指标表现偏弱 30个大中城市商品房销售，万平方米,7DMA 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-03-012023-05-01 水泥发运率，%100 2023 2022 2021 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-062023-04-062023-07-062023-10-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，季末过后资金价格再度回落，推动债市走强。季末效应冲击过后，资金价格再度回落。R001和DR001分别在1.5%和1.3%左右的低位运行，而R007也保持在2.2% 附近，DR007则持续在政策利率2%以下。虽然说流动性有所分层，宽松更多体现在银行之间，但总体资金价格较此前显著回落。资金价格再度回到政策利率左右。宽松的资金面直接带动短端利率下行，同时也对长端利率形成保护。 再次，债券供给依然不足，这导致市场处于欠配格局中。利率债方面，1季度冲量之后， 2季度开始，地方债发行节奏保持稳定。而随着银行负债端压力减轻，存单净融资已经 连续三周为负，过去三周累计净偿还4673亿元，存单供给明显下降。而在信用债方面， 供给在近几周也持续处于低位，信用债净融资从2月中下旬千亿以上的周融资规模回落， 3月的最后两周连续净偿还，本周也仅净融资189亿元。债券供给不足，而配置力量又在明显强化，这导致市场欠配格局持续，信用继续走强。 图表3：存单净融资近期回落图表4：近几周信用债净融资同样回落 净融资额 亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 2022/3/132022/7/132022/11/132023/3/13 亿元 净融资额 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 2022/1/92022/5/92022/9/92023/1/9 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，市场有降低银行负债成本的预期，这将带动利率水平下行。近年以来虽然存款定价机制进行了多次改革，但并未有效的带动存款成本的下行。从2022年上市银行年报数据来看，年末上市银行平均计息负债成本为2.16%，仅仅较2022年中下降8bps，而 这还是在资金价格大幅回落，理财大幅破净，对银行存款压力显著减轻的情况下。而大行和股份行的存款成本甚至是上升的，2022年末大行和股份行存款平价成本率分别较2022年中上升3bps和4bps至1.77%和2.12%。今年初以来放贷压力之下，贷款利率进一步下行，这在存款成本下行幅度有限情况下更是加剧了银行的经营压力。如果政策引导存款利率进一步下行，从经验来看，这有望引导债券利率下行空间打开。因而市场对银行负债成本下行的预期也对债市产生利好。 图表5：近几年银行负债成本未能有效下行图表6：银行负债成本下行能够带动利率下行 %2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 计息负债成本（�大行+股份行） 1年期MLF利率（右轴） %3.4 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 %计息负债成本（�大行+股份行） 10年国债利率（右轴） 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 % 4.70 4.20 3.70 3.20 2.70 2.20 2016-012017-062018-112020-042021-09 2012-012013-112015-0920
