维持业绩指引，期待後续Nike业绩改善

SDICSI 2024年12月19日滔搏(6110.HK) 维持业绩指引，期待后续Nike业绩改善 事件：滔搏公布FY25Q3（9-11月）的经营表现，零售及批发总销售金额同比下滑中单位数，符合预期，且环比有所改善。综合考虑，我们预测FY25/26/27的EPS为0.22/0.29/0.33元，给予2025/02财年15倍PE，目标价3.7港元，维持“买入”评级。 报告摘要 流水下降但环比改善，线上表现好于线下。FY25Q3（9-11月）集团零售及批发业务的总销售金额同比下滑中单位数，环比FY25Q2的10-20%低段下跌有所改善。分不同渠道来看，线上表现好于线下，由于9-11月是线上大促密集期，公司积极把握销售机遇，线上流水录得双位数增长，线上直营占整体直营的比重提升至40%；线下客流环比改善，但仍存在一定压力。 门店结构持续优化，继续加强库存改善。门店方面，直营门店毛销售面积同比下降4.4%，环比下降2.1%；店铺数量同比约下降高单位数。店铺数量下降幅度大于面积的下降，表明公司的门店结构在持续优化。未来预计公司将持续加强单店经营能力，根据品牌属性差异化匹配店型。库存方面，目前库销比约4-5个月，旺季备货压力下仍保持库存健康可控，新品占比约7-8成，目标在FY25年末实现库存的改善。折扣方面，由于线上表现好于线下，叠加去库存的影响，整体折扣水平都有所加深，预计库存去化节奏加快后折扣水平将改善。 Adidas表现优异，Nike处于调整期。主力品牌Adidas表现优异，前三季度大中华区的收入增长实现高单位数，管理层持续上调财年指引，预计全年收入增长达10%。而相比于Adidas的强力恢复，另一主力品牌Nike则处于调整期，但预计随着新任CEO的上任将会有所改善。今年10月14日，Nike的新任CEOElliotHill上任（曾在2013年担任地区和销售总裁，负责全球销售策略，并带领Nike的全球销售额从253亿美元攀升至391亿美元）。相信Hill的回归能带领Nike重回产品创新轨道，带动Nike业务回暖。同时新任CEO也十分重视中国市场，预计会和零售伙伴的合作关系更加紧密。作为Nike在中国最大的零售合作伙伴，相信滔搏也将持续受益于Nike的业务回暖。 投资建议：滔搏和Nike、Adidas有多年深入的合作，除了主力品牌外，也在持续拓展和国内运动品牌及其他国际品牌的合作。相信随着零售消费环境的转好，运动消费热情也将逐步回升，带动公司业绩回升。近年来，公司也坚持高派息政策，给股东带来更高回报。综合考虑，我们预测FY25/26/27的EPS为0.22/0.29/0.33元，给予2025/02财年15倍PE，目标价3.7港元，维持“买入”评级。 (年结28/2；RMB百万) 2023/02 2024/02 2025/02E 2026/02E 2027/02E 营业收入 27,073 28,933 26,443 28,094 30,117 增长率（%） -15.1% 6.9% -8.6% 6.2% 7.2% 归母净利润 1,837 2,213 1,339 1,795 2,073 增长率（%） -24.9% 20.5% -39.5% 34.0% 15.5% 毛利率（%） 41.7% 41.8% 39.2% 40.7% 41.1% 归母净利率（%） 6.8% 7.6% 5.1% 6.4% 6.9% 每股盈利（元） 0.30 0.36 0.22 0.29 0.33 每股净资产（元） 1.59 1.59 1.59 1.59 1.59 市盈率（x） 9.29 7.71 12.75 9.51 8.24 市销率（x） 1.74 1.73 1.73 1.73 1.73 股息收益率（%） 11.99 10.64 7.85 10.51 12.14 风险提示：宏观经济下行，消费疲软；门店优化不及预期；库存风险。财务及估值摘要 Table_BaseInfo 股价表现 公司动态分析 证券研究报告 投资评级： 买入 维持评级 6个月目标价 3.7港元 股价2024-12-18 2.96港元 总市值(亿港元) 18,355.62 流通市值(亿港元) 18,355.62 总股本(亿股) 6,201.22 流通股本(亿股) 6,201.22 12个月低/高(港元) 2.1/6.1 平均成交(百万港元) 94.83 股东结构 HillhouseCapital 34.89% WisdomManVentures 20.23% CreditSuisse 8.29% 先锋领航 1.83% 贝莱德 1.15% 其他 33.61% 总共 100.0% 运动零售 数据来源：公司资料，国证国际预测 数据来源：Wind、港交所、公司 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 26.53 20.65 -64.46 绝对收益 28.79 33.13 -45.00 杨怡然CFA 消费行业分析师 laurayang@sdicsi.com.hk 附表：财务报表预测 利润表（RMB百万） FY2023/02 FY2024/02 FY2025/02E FY2026/02E FY2027/02E 营业收入 27,073 28,933 26,443 28,094 30,117 营业成本 (15,789) (16,852) (16,087) (16,661) (17,746) 毛利 11,284 12,081 10,355 11,433 12,371 销售费用 (8,052) (8,356) (7,721) (8,147) (8,674) 管理费用 (1,101) (1,115) (1,111) (1,152) (1,205) 经营溢利 2,429 2,785 1,717 2,308 2,684 财务开支 (109) (27) (45) (67) (95) 其他收入 216 53 90 134 191 除税前溢利 2,322 2,759 1,672 2,241 2,589 所得税 (486) (548) (334) (448) (518) 期内净利润 1,837 2,211 1,338 1,793 2,071 股东应占利润 1,837 2,213 1,339 1,795 2,073 EPS(元) 0.30 0.36 0.22 0.29 0.33 同比增长率收入(%) -15.07% 6.87% -8.61% 6.24% 7.20% 净利润(%) -24.93% 20.49% -39.48% 34.00% 15.50% 资产负债表（RMB百万） FY2023/02 FY2024/02 FY2025/02E FY2026/02E FY2027/02E 现金及现金等价物 2,357 1,956 3,260 1,939 3,088 应收账款 1,055 1,330 989 1,474 1,166 存货 6,247 6,284 5,176 6,692 5,949 其他流动资产 2,442 990 934 882 832 流动资产总额 12,101 10,559 10,359 10,987 11,035 固定资产 3,158 2,460 1,735 1,261 939 无形资产 1,073 1,059 1,038 1,017 967 其他非流动资产 488 465 456 447 438 非流动资产总额 4,719 3,985 3,229 2,725 2,343 总资产 16,821 14,544 13,588 13,712 13,379 应付账款 991 387 935 434 1,024 应付即期税项 360 262 249 236 224 其他流动负债 3,917 2,698 2,692 2,696 2,785 流动负债总额 5,268 3,347 3,876 3,366 4,034 递延税项负债 1,481 1,098 1,076 1,055 1,034 其他长期负债 237 249 249 249 249 非流动负债总额 1,719 1,347 1,325 1,304 1,283 总负债 6,987 4,694 5,201 4,670 5,316 股东权益 9,834 9,850 9,850 9,850 9,850 （转下页） 现金流量表（RMB百万） FY2023/02 FY2024/02 FY2025/02E FY2026/02E FY2027/02E 除税前溢利 2,322 2,759 1,672 2,241 2,589 营运资金变化 555 (915) 1,997 (2,503) 1,642 折旧及摊销 2,191 1,651 1,321 1,189 1,093 经营活动现金流 4,351 3,129 3,509 1,485 4,009 资本开支 (357) (397) (595) (714) (772) 其他投资活动 51 199 (21) (21) (22) 投资活动现金流 (306) (198) (617) (736) (793) 负债变化 (743) (1,087) (72) (65) 6 其他融资活动 (2,698) (2,246) (1,516) (2,006) (2,072) 融资活动现金流 (3,440) (3,332) (1,588) (2,071) (2,067) 现金变化 605 (401) 1,304 (1,322) 1,149 期初持有现金 1,753 2,357 1,956 3,260 1,939 汇率变动 0 0 0 0 0 期末持有现金 2,357 1,956 3,260 1,939 3,088 重点财务数据 FY2023/02 FY2024/02 FY2025/02E FY2026/02E FY2027/02E 盈利能力毛利率 41.7% 41.8% 39.2% 40.7% 41.1% 净利率 6.8% 7.6% 5.1% 6.4% 6.9% ROE 18.0% 22.5% 14.7% 20.6% 24.2% 营运表现行销费用/收入(%) 33.8% 32.7% 33.4% 33.1% 32.8% 实际税率(%) 20.9% 19.9% 20.0% 20.0% 20.0% 股息支付率(%) 145.2% 100.9% 100.0% 100.0% 100.0% 库存周转天数 149.5 135.7 130.0 130.0 130.0 应收账款天数 14.6 15.0 16.0 16.0 16.0 应付账款天数 22.2 14.9 15.0 15.0 15.0 杠杆比率资本负债率 41.5% 32.3% 38.3% 34.1% 39.7% 总资产/股本 1.7 1.5 1.4 1.4 1.4 利息覆盖倍数 11.4 18.9 9.7 10.9 11.5 资料来源：公司公告，国证国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，