当地时间12月18日,美联储宣布将联邦基金目标利率区间下调25bps至4.25%-4.50%,这是自2024年9月以来的连 续第三次降息。2022年3月至2023年7月,美联储累计加息11次,幅度达525个基点,而后连续八次会议保持利率目标区间不变。 警惕过度交易“鹰派”利率路径指引,海外景气放缓风险仍存 美联储2024年12月会议将联邦基金目标利率区间下调25bps至4.25%-4.50%,基本符合市场预期,不过此次会议再度出现了与会成员投票“不一致”的情况,克利夫兰联储主席哈玛克(Hammack)希望保持利率水平不变,此前9月份会议中美联储理事鲍曼(Bowman)倾向于降息25bps,也与最终的50bps降息决定不相一致。本次会议声明整体变动不大,在考虑对联邦基金利率目标范围新调整时,新增了“程度和时机”(theextentandthetimingof)。更值得关注的是,此次会议更新的经济预测摘要(SEP)出现了较为显著的变化:1)点阵图显示,2025/26/27年末的利率中位数预测分别由9月的3.4%/2/9%/2.9%上调至3.9%/3.4%/3.1%,如果以25bps/次的降息幅度计算,对应明年的降息次数从此前的4次削减为2次,此外,对中性利率的预测上调至3%(今年的四次SEP均上调了这一预测);2)经济数据方面,上调2024/25的实际GDP增速预测0.5pct/0.1pct至2.5%/2.1%,上调2024/25/26的核心PCE同比预测0.2pct/0.3pct/0.2pct至2.8%/2.5%/2.2%,下调2024/25的失业率预测0.2pct/0.1pct至4.2%/4.4%。 在鲍威尔的新闻发布会讲话内容中,结合经济预测摘要的显著变化,蕴含较多增量信息的主要集中于三个方面:1)利率路径指引:经过了9月以来的100bps降息幅度后,当下政策立场明显减少了“限制性”,鲍威尔表示现在正处于一个“新阶段”,谨慎行事是合适的,其中明确强调了“通胀进展”是继续降息的重要前提之一;2)通胀方面:在未来利率决策中的权重再度提升,背后或对应两层含义,一方面或暗示美联储已经开始考虑特朗普2.0的“潜在关税冲击”,鲍威尔也提及“一些与会成员开始将政策对经济的影响,初步纳入他们的预测中”,我们在报告《“Trump2.0”对华贸易影响或“雷声大、雨点小”》中测算,特朗普政策的综合作用可能导致2025年美国通胀上升0.41%-0.69%;另一方面,“去通胀”进程的停滞也引起了关注,核心CPI环比读数8月份以来一直保持0.3%左右,对应同比口径增速处于3.3%,即鲍威尔口中的“横向波动”(movingsideways);3)特朗普“关税”政策的影响:鲍威尔指出2018年美联储工作人员对“关税”的分析是一个很好的出发点,对应美联储的两种潜在应对策略,一种是基本忽略关税上调对通胀的“暂时性”影响,另一种是决策者做出反应并改变利率路径,但当下由于对实际政策了解过少,得出任何结论都为时过早。除了以上三点增量信息较多的变化以外,劳动力市场方面,鲍威尔的主要描述与前期差别不大,承认当下劳工市场的降温,但认为是“渐进的、有序的”。 考虑到11月会议以来,美国增长仍然有韧性、通胀出现温和回升、失业率走高但又低于9月的SEP预测,叠加特朗普上台后未来政策不确定性或对联储利率路径产生的扰动,这或是此次“鹰派”议息会议的重要背景。不过,我们依旧维持判断,美国经济“非线性恶化”的可能性并未衰减。一方面,11月份4.246%的失业率距离七月份的高点4.253%几乎非常接近,最新的首申人数也重新超预期上行至24.2万人;另一方面,利率决策中对通胀重视程度边际上升的隐含前提是劳工市场保持稳定,一旦增长或就业加速恶化,美联储加大降息幅度仍是基准情形。 配置建议 (一)黄金:调整是配置机会,更大涨幅等待海外风险再升温,将继续受益于实际利率下行及美元走弱的“双向”驱动;(二)医药(尤其创新药):美联储降息周期下,A股、港股创新药均存在上涨机会且具备超额收益;(三)美债:冲高后是配置机会,4.5%的十债利率仍接近加息周期时的高位水平,或意味着对特朗普上任、增长偏强的计价相对充分,继续冲高提供配置机会;(四)美股:若海外风险再升温,叠加当下有些“极端”的估值和集中度,美股大概率开启调整。 风险提示 美国通胀二次反弹风险,令美联储降息力度明显不及预期。 图表1:9月至今,美联储累计下调政策利率100bps图表2:近期“去通胀”进程放缓 美国:联邦基金目标利率(%) 美国:国债收益率:10年(%) 16 141.0 核心CPI拆分(MoM) 核心商品 住房租金 超级核心服务 CoreCPI拆分 0.8 12 0.6 10 0.4 8 0.2 60.0 4-0.2 -0.4 2 2024-11 2024-06 2024-01 2023-08 2023-03 2022-10 2022-05 2021-12 2021-07 2021-02 2020-09 2020-04 2019-11 2019-06 2019-01 2024 2023 2022 2021 -0.6 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 0 来源:Wind,国金证券研究所来源:Wind、Bloomberg,国金证券研究所 图表3:劳工市场走弱迹象再现图表4:市场定价的降息幅度继续缩减 失业率 首申失业金人数(MA4,千人,右轴) 4.4 260 联邦基金期货隐含的政策利率路径 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 2022-03 2022-01 3.2 250 240 230 220 210 200 2024-11 190 4.40 4.31 4.22 4.18 4.124.10 4.064.04 4.01 12月FOMC后 12月FOMC前 11月FOMC后 点阵图预测的利率中值 4.30 4.20 4.10 4.00 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 3.40 2025-12 2025-11 2025-10 2025-09 2025-08 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2025-02 2025-01 3.30 2024-09 2024-07 2024-05 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 来源:Wind、Bloomberg,国金证券研究所来源:Wind、Bloomberg,国金证券研究所 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。 上海北京深圳 电话:021-80234211 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦5楼 电话:010-85950438 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街26号 新闻大厦8层南侧 电话:0755-86695353 邮箱:researchsz@gjzq.com.cn邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心 18楼1806 【小程序】 国金证券研究服务 【公众号】国金证券研究