定调营销执行提升年，协同固基共增长

经营分析 近期公司召开“第二十八届12•18共商共建共享大会”，会上总结 24年营销进展并展望25年营销规划。 24年公司定义为“营销执行年”，期内：1）产品端，公司焕新上市45度、68度五粮液，发布经典五粮液系列及十余款文创产品。2）渠道端，“三店一家”建设成效显著、渠道布局再优化，新增 138家专卖店、5家体验店、490家和美集合店，升级715家第五代专卖店、16000家进货终端、同比+18.2%。3）场景端，公司发力宴席市场，品牌宴席活动近3万场次、同比增长30%、累计服务超600万人次；粮浓香酒开瓶扫码同比均超过四成、宴席同比均超过五成。 展望25年，公司定义为“营销执行提升年”，坚持“强化产品动 销、强化渠道优化、强化服务能力”，提升意味着对组织团队、渠道质量等做得好的继续巩固，并加强协同提升。具体而言： 人民币(元)成交金额(百万元) 1）产品端，公司坚持产品量价平衡，把保障经销商合理利润摆在 首位。全面实施“一地一策、一商一策”，强化39度、1618等产品同八代普五核心单品的战术协同；打造经典五粮液样板市场等。2）渠道端，公司着力优商、补商、扶商、强商，优选与公司同心同向同行的经销商；继续推进“三店一家”建设，目标新增五粮液专卖店120家以上，并提高专卖店零售团购、非标品和专属产品销售占比。此外，电商渠道将持续规范合作。 3）针对普五而言，公司持续全面优化八大普五渠道费投，将保证全国市场投入的一致性，防止政策折价套现；并根据市场加大支持与扶持力度。此外，加强渠道监管，对于违约销售占比较大、终端服务能力严重不到位，并且屡次整改不到位的经销商，将减 173.00 162.00 151.00 140.00 129.00 118.00 107.00 231219 240319 240619 240919 成交金额五粮液沪深300 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 241219 0 公司基本情况（人民币） 少计划量、重新划定经销区域、重新绑定终端。 整体而言，公司在持续巩固提升核心产品在对应价格带的优势，品牌力认知优秀赋予公司跨周期的发展韧性，公司也已规划24-26年现金分红比例不低于70%且不低于200亿元（含税），股息水平亦已不错，持续推荐。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年收入分别+7.6%/+7.0%/+8.0%；归母净利分别 +8.0%/+7.5%/+9.0%，对应归母净利分别326/351/382亿元；EPS为8.40/9.03/9.85元，公司股票现价对应PE估值分别为17.1/15.9/14.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)73,96983,27289,62795,893103,535 营业收入增长率11.7%12.6%7.6%7.0%8.0% 归母净利润(百万元)26,69130,21132,61935,06338,227 归母净利润增长率14.2%13.2%8.0%7.5%9.0% 摊薄每股收益(元)6.8767.7838.4049.0339.848 每股经营性现金流净额6.2910.756.139.3810.00 ROE(归属母公司)(摊薄)23.41%23.32%23.41%23.40%23.69% P/E26.2818.0317.0815.8914.58 P/B6.154.204.003.723.45 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 66,209 73,969 83,272 89,627 95,893 103,535 货币资金 82,336 92,358 115,456 114,124 124,499 134,932 增长率 11.7% 12.6% 7.6% 7.0% 8.0% 应收款项 25,591 29,091 14,169 27,011 28,899 31,202 主营业务成本 -16,319 -18,178 -20,157 -20,727 -21,993 -23,632 存货 14,015 15,981 17,388 17,604 18,077 19,424 %销售收入 24.6% 24.6% 24.2% 23.1% 22.9% 22.8% 其他流动资产 196 136 169 187 198 213 毛利 49,890 55,790 63,115 68,901 73,899 79,903 流动资产 122,138 137,566 147,182 158,925 171,672 185,771 %销售收入 75.4% 75.4% 75.8% 76.9% 77.1% 77.2% %总资产 90.1% 90.1% 89.0% 88.6% 88.7% 88.8% 营业税金及附加 -9,790 -10,749 -12,532 -13,444 -14,288 -15,427 长期投资 1,912 1,988 2,022 2,022 2,022 2,022 %销售收入 14.8% 14.5% 15.0% 15.0% 14.9% 14.9% 固定资产 8,256 9,086 10,813 11,252 11,688 12,118 销售费用 -6,504 -6,844 -7,796 -9,769 -10,452 -11,078 %总资产 6.1% 5.9% 6.5% 6.3% 6.0% 5.8% %销售收入 9.8% 9.3% 9.4% 10.9% 10.9% 10.7% 无形资产 714 679 2,222 2,279 2,335 2,390 管理费用 -2,900 -3,068 -3,319 -3,316 -3,548 -3,727 非流动资产 13,483 15,149 18,251 20,426 21,863 23,483 %销售收入 4.4% 4.1% 4.0% 3.7% 3.7% 3.6% %总资产 9.9% 9.9% 11.0% 11.4% 11.3% 11.2% 研发费用 -177 -236 -322 -346 -371 -400 资产总计 135,621 152,715 165,433 179,351 193,535 209,254 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 360 376 15 0 0 0 息税前利润（EBIT） 30,520 34,893 39,146 42,024 45,240 49,270 应付款项 9,969 12,766 14,982 15,380 16,038 16,871 %销售收入 46.1% 47.2% 47.0% 46.9% 47.2% 47.6% 其他流动负债 23,286 22,617 17,686 19,874 21,370 23,199 财务费用 1,732 2,026 2,473 2,863 2,976 3,236 流动负债 33,616 35,759 32,683 35,254 37,408 40,071 %销售收入 -2.6% -2.7% -3.0% -3.2% -3.1% -3.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -10 -28 -5 0 0 0 其他长期负债 613 271 400 612 707 807 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 34,229 36,031 33,084 35,866 38,115 40,877 投资收益 97 93 58 75 90 108 普通股股东权益 99,068 114,025 129,558 139,344 149,863 161,331 %税前利润 0.3% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 其中：股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业利润营业利润率营业外收支 32,55249.2%-102 37,17450.3%-71 42,00450.4%-91 45,22850.5%-60 48,57350.7%-66 52,88151.1%-73 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 68,638 2,323 135,621 79,029 2,659 152,715 89,405 2,791 165,433 99,191 4,141 179,351 109,7105,558 193,535 121,1787,045 209,254 税前利润利润率 32,450 49.0% 37,104 50.2% 41,913 50.3% 45,168 50.4% 48,507 50.6% 52,808 51.0% 比率分析 所得税 -7,943 -9,133 -10,392 -11,199 -12,027 -13,093 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.5% 24.6% 24.8% 24.8% 24.8% 24.8% 每股指标 净利润 24,507 27,971 31,521 33,969 36,480 39,715 每股收益 6.023 6.876 7.783 8.404 9.033 9.848 少数股东损益 1,130 1,280 1,310 1,349 1,417 1,488 每股净资产 25.523 29.376 33.377 35.899 38.608 41.563 归属于母公司的净利润 23,377 26,691 30,211 32,619 35,063 38,227 每股经营现金净流 6.898 6.294 10.754 6.131 9.382 9.999 净利率 35.3% 36.1% 36.3% 36.4% 36.6% 36.9% 每股股利 3.023 3.782 4.670 5.883 6.323 6.894 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 23.60% 23.41% 23.32% 23.41% 23.40% 23.69% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 17.24% 17.48% 18.26% 18.19% 18.12% 18.27% 净利润 24,507 27,971 31,521 33,969 36,480 39,715 投入资本收益率 22.65% 22.47% 22.24% 21.99% 21.84% 21.95% 少数股东损益 1,130 1,280 1,310 1,349 1,417 1,488 增长率 非现金支出 923 986 981 560 614 671 主营业务收入增长率 15.51% 11.72% 12.58% 7.63% 6.99% 7.97% 非经营收益 -202 -406 -161 -241 -458 -572 EBIT增长率 16.95% 14.33% 12.19% 7.35% 7.65% 8.91% 营运资金变动 1,547 -4,119 9,402 -10,490 -219 -1,003 净利润增长率 17.15% 14.17% 13.19% 7.97% 7.49% 9.02% 经营活动现金净流 26,775 24,431 41,742 23,798 36,417 38,811 总资产增长率 19.08% 12.60% 8.33% 8.41% 7.91% 8.12% 资本开支 -1,533 -1,734 -2,955 -2,346 -1,577 -1,716 资产管理能力 投资 -6 -6 0 0 0 0 应收账款周转天数 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3