平安观联储系列（十）：12月FOMC点评：放缓降息时刻来临，警惕近期市场波动

海外策略 2024年12月19日 平安观联储系列（十） 12月FOMC点评—放缓降息时刻来临，警惕近期市场波动 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 研究助理 校星一般从业资格编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 事项： 北京时间2024年12月19日凌晨，美联储12月议息会议以11：1的投票结果将联邦基金利率目标区间从4.50%-4.75%调整到4.25%-4.50%，同时隔夜逆回购工具进行技术性调整至联邦基金利率的区间下沿，整体下调25bp，降息幅度符合市场预期，但货币政策及鲍威尔表态均较市场预期的更鹰，会后市场较激进地调整明年降息预期。 平安观点： 12月会议如期降息25bp，会议声明变动较小。自11月FOMC会议以来，美国经济增长动能维持韧性，制造业PMI连续三个月回升，亚特兰大GDPNow显示四季度GDP环比折年增速达3.3%。同时，就业市场维 持再平衡趋势，11月新增非农恢复韧性，但失业率上行至年中高位，且近期周度失业率首申人数超预期上行。通胀压力短期可控，此前粘性较强的服务通胀项在11月出现明显回落。在此情景下，12月议息会议上美联储宣布降息25bp，整体符合市场预期。本次会议声明较上次变化较小，仅在投票结果处有所差异，即本次会议未全员同意降息，其中Beth M.Hammack投了反对票，她倾向于将联邦基金利率目标区间维持在4.5%至4.75%，也与鲍威尔表态“将放缓降息节奏”相呼应。同时，需要注意的是本次会议声明仍强调“后续在考虑进一步的利率调整时，将仔细评估即将发布的数据、不断变化的前景和风险平衡”，意味着仍将保持“边走边看”的“后顾式”模式。 点阵图显示明年及后年或均降息50bp，隐含或本轮降息或仍有4次 （2025、2026年各2次），展现强烈的鹰派倾向。与9月FOMC点阵图 相比，本次会议减少了对明年降息幅度（从上次的100bp到这次的50bp），符合9月以来美国经济数据维持韧性但通胀风险再起的趋势。12月点阵图显示11位官员认为明年仍需降息，其中大部分认为明年仍需降息2次共50bp。而对后年降息节奏的预期，官员存在较大分歧，不降息、降息25bp、50bp、75bp的票数差异不大。整体来看，较上次会议点阵图相比，本次点阵图在对明年降息节奏预期上有明显放缓，符合此前市场预期。 经济预测方面整体变化较大，明显体现出对通胀风险的担忧，或意味着联储的风险平衡再度倒向通胀。本次会议上调GDP增速预测，将2024 年GDP增速由2.0%明显调整为2.5%，而2025年从2.0%略调至2.1%。而值得注意的是，本次分别上修2024年至2026年PCE同比增速0.1pct、0.4pct、0.1pct至2.4%、2.5%、2.1%，指向明年或通胀反弹的风险较大。同时，将2024年至2025年失业率分别下修0.2pct、0.1pct至4.2%、4.3%，指向就业市场或维持韧性。此外，会议将2025至2027年的利率预期中值分别由9月预测的3.4%、2.9%、2.9%上调至3.9%、3.4%、3.1%，与鲍威尔表态“将放缓降息节奏”相呼应。 策略点 评 证券研究报告 鲍威尔整体表态偏鹰，表态美联储将放缓降息节奏，且通胀及特朗普政策潜在影响将为明年重点关注项： −降息前景方面，表态偏鹰，表态将更加谨慎，后续仍将“边走边看”。鲍威尔表示，在本次降息行动之后，美联储已将政策利率从峰值降低了整整100个基点，如今货币政策立场的限制性已明显不如之前那样严格，因此决策者在考虑更多 利率调整时可以更加谨慎。而对于未来的货币政策行动，则认为美联储在2025年的任何降息决定都将基于即将发布的数据，指向仍将采取数据依赖的形式。 −通胀前景方面，表示通胀仍存在粘性，将是2025年重点关注项，或意味着联储由就业与通胀的风险平衡再度倾向通胀。鲍威尔表示，鉴于同比通胀数据仍然存在粘性，在12个月的通胀数据上几乎没有明显进展，将在2025年继续关注通胀改善的进展。同时，其认为，消费者感受到的更多是高价格的影响，而不是高通胀的直接作用，对此最好的解决方案是 美联储继续努力将通胀率降至目标水平，以便工资能够跟上通胀，最终恢复消费者对经济的良好感受。 −就业方面，认为劳动力市场正在降温，但降温速度并不快，但走势尚未引发真正的担忧。 −特朗普政策影响方面，表示部分官员已开始评估特朗普政策的潜在影响。鲍威尔表示，部分美联储成员已开始对特朗普 政策可能带来的影响进行初步评估，但对关税等政策如何影响通胀下结论还为时尚早。同时，表态美联储不打算将比特币添加到其资产负债表中。 整体来看，对比此前外资机构的预测，本次美联储货币政策及鲍威尔的发言均较外资机构预期的更鹰派，反映了部分官员对特朗普贸易、移民、减税等政策带来的再通胀风险加剧的担忧。考虑到美国经济平稳放缓仍是大概率，通胀回落节奏或更缓慢，叠加通胀基数走低将支撑同比，我们预计通胀或持续到明年1月，后续转为下行，并在2025年年中触底回升，关键在于特朗普政策的节奏和效果，可能将是决定明年通胀趋势的主线。展望2025年美联储货币政策，预计失业率将维持低位，且再通胀仍有风险，我们倾向于认为明年上半年或有2次降息，终点或在3.75%-4.0%，下半年受再通胀等风险或将停止降息。 图表112月FOMC指引明年或降息2次，与近期美国二次通胀风险再起相符 图表29月FOMC指引明年或降息4次，与当时美国经济数据及通胀数据扎堆走弱相符 资料来源：美联储，平安证券研究所资料来源：美联储，平安证券研究所 图表3美联储上调GDP增速预测、PCE通胀预测、联邦基准利率预测，并下修失业率预期（%） 经济指标 预测时间 2024 2025 2026 2027 长期 GDP增速 2024年12月预测 2.5 2.1 2.0 1.9 1.8 2024年9月预测 2.0 2.0 2.0 2.0 1.8 失业率 2024年12月预测 4.2 4.3 4.3 4.3 4.2 2024年9月预测 4.4 4.4 4.3 4.2 4.2 PCE 2024年12月预测 2.4 2.5 2.1 2.0 2.0 2024年9月预测 2.3 2.1 2.0 2.0 2.0 核心PCE 2024年12月预测 2.8 2.5 2.2 2.0 — 2024年9月预测 2.6 2.2 2.0 2.0 — 联邦基准利率 2024年12月预测 4.4 3.9 3.4 3.1 3.0 2024年9月预测 4.4 3.4 2.9 2.9 2.9 资料来源：美联储，平安证券研究所；注：标红处为较上次相比数据有所上调，标绿处为较上次相比数据有所下调 市场反应方面，美联储超市场预期的鹰派表态下，市场反应较大，VIX指数波动加剧，美股三大股指、黄金出现大幅下跌，美债利率、美元则大幅上行，并较激进地调整明年降息预期。如前述，虽市场已预期美联储此次将鹰派表态，但实际美联储表态仍超市场预期的鹰派，因此，会后美股出现大幅下跌。截至美国时间12月18日收盘，1）美股日内三大 股指纳指、道指、标普500分别下行3.56%、2.58%、2.95%，所有板块均下跌，其中可选消费、房地产、TMT领跌； 2）美债利率出现上行，2年期、5年期、10年期美债利率分别下行12.4bp、15.70bp、13.0bp至4.36%、4.42%、 4.52%；3）美元指数上行1.23%至108.3；4）COMEX黄金下行2.34%至2599.6美元/盎司；5）VIX指数从17日的 15.87大幅提升至27.62，指向美联储超预期鹰派下市场波动加剧。CMEFedWatchTool显示市场预计明年1月将加息回到4.5%-4.75%，并在6月降息25bp在4.25%-4.5%区间。 展望2025年，美国经济基准情形为软着陆、再通胀、缓降息，在此情形下： –美股方面，短期或有所波动，中期偏积极，指数上涨或更多依靠盈利的增长，关注科技及顺周期板块。近期“特朗普交易”有所分化，在美股的影响逐步消退，主要表现在近期美股呈现大盘科技股再度领涨、道指+小盘股下跌的趋势，或指向资金再度回到此前的M7“抱团交易”情形。而短期受美联储超市场预期的鹰派、日央行或再度加息、美股4季度财 报扰动等的影响，美股或将波动加大，有回调的风险。中期来看，特朗普对外增加关税或推进贸易赤字，对内大幅减税或增加财政赤字，整体或利于增加私人部门盈余，叠加目前美国经济仍较健康，中期美国经济或将得以提振，基本面稳健下美股仍有一定支撑，更多或偏积极运行。从估值和盈利角度来看，目前美股估值已处于历史高位，后续风险溢价改善预计有限的情况下，估值进一步抬升幅度也将受限，指数上涨或更多依靠盈利的增长。板块配置方面，建议关注科技及顺周期板块，前者受益于AI在盈利端的逐步兑现，后者更受益于降息兑现下板块盈利或将逐步改善，市场或逐步从仅受益于分母端的资产转向分子端将迎来盈利修复的资产。 –美债方面，近期美债利率冲高下，短期有一定交易机会。11月美债利率出现大幅上行，12月初有所回调，12月9日起再度恢复上行趋势。本轮大幅上行更多受美联储鹰派表态+再通胀风险加大+特朗普交易反复+年末流动性欠缺的影响：1） 前者为宏观基本面维度，近期PPI略超预期+美联储鹰派表态，市场调低对明年美联储降息的预期，本来就透支的降息交易或将提前结束；2）后两者更多为交易层面的扰动：一则特朗普政策“做高通胀”、“做多赤字”效果的影响，长端美债利率更多将中枢抬升，同时美债利率陡峭化，而9日至18日美元指数同步出现大幅上行，亦为“特朗普交易”持续佐证；二则年末进入节假日期，市场流动性通常相对欠缺，根据美国金融业监管局的数据，12月以来10年及以上期限美债的交易量出现逐步下行，市场流动性的欠缺可能将放大机构调整头寸时对利率的影响。整体来看，短期美债短期冲高之后，有一定交易机会，中期来看，长端美债利率受美债发行规模上行及特朗普2.0政策的影响，中枢或将出现抬升。 –美元方面，明年偏强运行，或将呈现先跌后涨的趋势。展望2025年，利率和风险偏好仍将是美元走向的两大影响因素， 其中美联储货币政策变动将会是主要影响因素。虽近期通胀情况或将促使美联储放慢本轮降息节奏，但预计就业等数据仍将支持美联储明年上半年继续降息，新一轮降息交易或带动美元在目前水平进一步下行。到了明年下半年，降息将逐步对通胀、就业等数据起效，尤其是近期数据显示存在再通胀风险下，美联储或将逐步结束本轮降息，美元指数此时开始触底反弹。整体来看，明年美元利率或将呈现先低后高的走势。 图表4鲍威尔发言结束后，市场预期较为激进，目前预测明年1月将加息回到4.5%-4.75%，并在6月降息25bp在 4.25%-4.5%区间 资料来源：CME，平安证券研究所；数据截至2024年12月19日 风险提示 风险提示：1）全球通胀超预期上行；2）美国经济陷入显著衰退；3）地缘冲突升级；4）市场金融风险加剧。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券