钢铁2025年度策略报告：告别放任的年代

钢铁 告别放任的年代—2025年度策略报告 引子：经过了之前《走向成熟》、《时代的周期》两份周期深度报告的铺成，已经给各位投资者勾勒出一个国家在进入工业化成熟期后的发展图景与 研究框架。旨在表达一种对于周期历史思辨的态度：即当我们在讨论任何当下政策主张得失的影响，绝不会绝对有利而无弊，也不会绝对有弊而无 证券研究报告|行业策略 2024年12月19日 增持（维持） 行业走势 利。所谓得失，都是根据其实际利弊而判定。而所谓利弊，则指其在当时钢铁沪深300 所发生的实际影响权衡而觉出。因此讲某一时期的政策得失，必须结合政 策实施时期之时代背景。而当下政府还是市场主导资源配置的争论，极化了市场和国家、政府对立的关系，很多人把历史上政府和市场周期性此消彼长的摆动变成了永恒的对立，而无视成功的经济体都是有效市场和有为政府两者的混合型。 经济转型：当国家工业化完成后，伴随着起飞期的资本短缺转向成熟期的资本过剩，社会的主要注意力从供给转到需求，从生产问题转到消费问题和最广义的福利问题。起飞阶段的贫富分化将对经济增长产生负面的约束 作用。政府政策导向在这一时期往往从过去的亲资本向亲民生转换，使用国家的力量进行收入分配改革，以实现个人和社会的目标，这些目标是自 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-122024-042024-082024-12 作者 由市场制度所不能实现的。社会会通过政治程序选择把更多的资源投入社会福利和社会保障。福利国家的出现就是社会成熟期的表现。也是在这个阶段，如果消费者主权占优势，则资源越来越倾向于被引导到耐用消费品的生产和大众化服务的普及。 消费扩张：以上所述更多是长周期的变化，当转型期来临，增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分 就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。所以一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，收入预期提高才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能才能重新活跃起来。但短周期伴随着前期主导的投资相关行业向下回归和成熟期工业企业集中化挤出中小企业形成的摩擦性失业的压力，会使得消费信心恢复过程中充满曲折。转型阵痛中，需要通过政府财政一定扩张辅助保持新旧动能衔接过程中的稳定。在明年财政支出扩张的假设下，具象到钢铁需求端2025年我们预计增长约1.9%左右，在新的经济循环中以往依靠投资牵引的建筑钢材的重要性下降，逐步被制造业用钢所替代。 约束供给：成熟期行业需求波幅下降，供给会承担更多行业产出缺口扩张的工作。工业化进程中会引起生产集中和资本集中，具有规模效应的行业在成熟期一定会出现垄断，直至达到规模效应的天花板。供给端的集中过 程可以通过市场化自然进行，但对于重工业而言，沉没成本大，资本退出困难，成熟期的重工业往往需要借助产业政策“看得见的手”对供给端进行裁剪，缩短行业调整周期。目前我国钢铁工业长周期已经进入行业生命周期的弧顶阶段，2022年之后钢铁行业产能投放已经放缓，参考工业国成熟期钢铁工业调整经验，有效的行政化手段可以压缩行业的“内卷”时间。 大势研判：历史中我们可以感受到的是兴衰周期，历史的滚滚向前，总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。工业化成熟期后无论供给和需求端都需要政策“有形的手”进行干预调整，弥 补市场经济配置资源的不足之处，这本身就是更大的历史周期轮转。扩大消费，约束供给是当下最优的政策取向，也是周期运行的必然。对于股票 分析师笃慧 执业证书编号：S0680523090003邮箱：duhui1@gszq.com 分析师高亢 执业证书编号：S0680523020001邮箱：gaokang@gszq.com 相关研究 1、《钢铁：11月数据跟踪：消费持续复苏，政策取向积极》2024-12-16 2、《钢铁：财政取向积极》2024-12-15 3、《钢铁：淡季中的胶着》2024-12-08 请仔细阅读本报告末页声明 市场而言工业化成熟期的宏观特征注定了股票市场的繁荣必然开启。本质是资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平。 资产定价：作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。进入成熟期后需求周期波幅下降，这一阶段供给周期是决定行业最核心的要素。市场的一般规律是供求的转换，当某个东西被过度追捧 并赋予过高的价值时，在充分定价以后通常就是降价的开始。目前阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。2025年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如 果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以 及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份，建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。 风险提示：国内产量调控政策低于预期，财政支出不及预期，测算可能出现偏差，数据滞后及历史经验可能失效。 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600782.SH 新钢股份 买入 0.16 0.03 0.17 0.30 24.30 131.48 21.75 12.38 000932.SZ 华菱钢铁 买入 0.74 0.43 0.61 0.74 6.10 10.52 7.53 6.21 600019.SH 宝钢股份 买入 0.54 0.41 0.46 0.53 12.50 17.18 15.39 13.17 002318.SZ 久立特材 买入 1.52 1.52 1.77 2.02 15.20 15.28 13.10 11.49 603995.SH 甬金股份 买入 1.24 2.01 2.15 2.42 15.70 9.34 8.72 7.76 002478.SZ 常宝股份 买入 0.87 0.68 0.78 0.85 5.90 7.73 6.71 6.17 600282.SH 南钢股份 买入 0.34 0.40 0.43 0.46 12.70 11.81 11.07 10.28 000778.SZ 新兴铸管 增持 0.34 0.18 0.21 0.25 11.80 21.36 18.56 15.82 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 经济转型6 工业化的历史坐标6 需求端周期动能转换8 居民消费9 政府消费14 地产触底19 工业成熟期的强势出口20 库存低位24 2025年需求汇总25 工业成熟阶段的钢铁供给28 长波周期下的结构调整28 总量需求进入稳定期28 结构的优化期29 行业进入集中化过程31 产能总量上收缩31 产能集中度提高36 小结：供给定方向38 投资策略：39 新时代下的资本市场39 钢铁行业资产定价40 后记：44 风险提示45 图表目录 图表1：人均钢产量与国家工业化进程（公斤/人）6 图表2：工业化不同时期的经济特征7 图表3：2021年后中国经济结构转型升级加快（%）8 图表4：中国经济总量与结构变化（亿元）8 图表5：中国经济各部门对经济的拉动（至2024Q3，%）8 图表6：工业化起飞期经济循环模式9 图表7：大众消费阶段经济循环模式9 图表8：最终消费支出中居民消费与政府消费规模（万亿元）9 图表9：年度居民存款增加额（亿元）10 图表10：历年一季度居民存款增加额（亿元）10 图表11：中国贸易差额（亿美元）10 图表12：地产年度销售额（亿元）10 图表13：2019年第三产业就业结构11 图表14：中国城镇调查失业率（%）11 图表15：中国服务业价格恢复偏慢11 图表16：行业寡头化是工业成熟期的标志（万家）12 图表17：国房景气指数12 图表18：美国三大产业就业人数占比12 图表19：中国三大产业就业人数占比12 图表20：韩国三大产业就业人数占比13 图表21：日本三大产业就业人数占比13 图表22：中国人口结构变迁14 图表23：中国劳动力人口数量及占比（万人）14 图表24：中国居民边际消费倾向变化14 图表25：中国国债与地方债净发行节奏（亿元）15 图表26：中国月度广义财政支出及同比增速（亿元）15 图表27：2017-2024地方显性债务余额（亿元）16 图表28：国家债务周期耦合工业化进程16 图表29：政府消费增长偏慢（以2012年为100指数化）17 图表30：社零总额与居民人均消费支出复合增速17 图表31：地方化债专用额度展望（万亿）18 图表32：年度广义财政支出投资与消费部分（亿元）19 图表33：最终消费支出中居民消费与政府消费占比（%）19 图表34：中国房地产销售增速中枢变化（%）20 图表35：中国房地产销售面积变化（万平米，%）20 图表36：中国房地产新开工面积变化（万平米，%）20 图表37：中国向各国出口金额（亿美元）21 图表38：美国分国别外贸逆差构成（亿美元）21 图表39：中美贸易顺差逆差存在内生平衡（亿美元）21 图表40：中国全球贸易份额占比（百万美元）22 图表41：固定资产累计投资名义完成额（万亿元）22 图表42：固定资产累计投资实际完成额（以1994年为基期，万亿元）22 图表43：工业化成熟期中国出口高端品比例不断增长（%，数字代表中国出口金额占比）23 图表44：美国主要产业增加值在GDP比重（%）23 图表45：美国国内私人投资分项（万亿美元）23 图表46：美国12个月滚动财政支出额与贸易逆差（万亿美元、百亿美元）24 图表47：经济体库存水平在极低位置（%）24 图表48：企业盈利能力已改善（%）25 图表49：钢铁库存周期摆动示意25 图表50：宏观数据相关性需求预测（亿元，万吨，万吨/亿元，%）26 图表51：2024-2025年钢铁行业分行业需求预测（万吨）27 图表52：国内钢铁需求结构持续调整27 图表53：日本城市化率及粗钢产量（万吨）28 图表54：日本三大产业增加值占GDP的比重（%）28 图表55：德国城市化率及粗钢产量（万吨）29 图表56：德国三大产业增加值占GDP的比重（%）29 图表57：中国粗钢产量及同比增速（万吨）29 图表58：日本钢铁品种结构的变化（1968-2015）30 图表59：日本当前钢铁消费结构（%，百万吨）30 图表60：2021年德国钢铁需求结构30 图表61：2021年德国钢铁品种结构30 图表62：2024年我国钢材生产结构31 图表63：2024年我国钢材生产结构变化31 图表64：2023年钢铁产能置换项目立项情况（万吨）32 图表65：近年来炼铁产能计划新增、实际投产与净增量预估（万吨）32 图表66：行业实际产能预估（亿吨）33 图表67：2024年行业部分调控政策34 图表68：《钢铁行业规范条件（2024年修订）（征求意见稿）》基础指标要求34 图表69：《产业结构调整指导目录（2024年本）》分类标准34 图表70：我国现存高炉数量分布35 图表71：钢铁企业超低排放改造进度（截至2024年10月8日，亿吨）35 图表72：不同压减幅度下产能收缩力度测算（含有