建材行业板块2025年度策略：鉴往知来，寻找建材中的ALPHA标的

投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 建筑材料 沪深300 上证指数 22% 12% 2% -9% -19% -29% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《建材行业策略周报》2024-11-25 2.《建材行业策略周报》2024-11-18 3.《建材行业策略周报》2024-11-11 证券研究报告 建材板块2025年度策略 核心观点 建材在每一轮牛市下如何演绎：1）2006-2007：股权分置改革下普涨，城市化进程加速，与开工关联密切的水泥、玻璃企业估值和业绩双增，且业绩增速与地产新开工面积增速基本一致，此时消费建材正处于上市过程中；2）2014-2015：全球货币政策宽松，发改委放宽外商投资市场准入政策，同年沪港通启动，流动性大幅宽松。消费建材在本轮周期超额收益居前，主要系成长空间较大估值较高，930认贷不认房新政后，杠杆拉动下地产竣工和销售改善，建材估值提升；半年-1年后传导至终端消费层面，各消费建材企业均收获较高增速。水泥、玻璃企业或因竞争格局、成长空间等因素估值提升幅度小于消费建材。水泥在2016-2017年间也存在一波反弹，业绩驱动大于估值驱动，供给侧改革下产能限制叠加区域协同推进，带动水泥价格触底反弹，从而提升水泥业绩。3）2019-2021：疫情冲击经济，货币政策多次宽松以提供流动性、降低融资成本。装修建材在本轮周期超额收益居前，主要系精装房比例提升使得集采业务兴起，消费建材企业估值快速抬升。由于精装业务规模大、起量快、产品单一的特征，消费建材企业纷纷开拓集采渠道，带动收入业绩高增，消费建材开启戴维斯双击。总结来看，消费建材通常在牛市期间涨幅较大，主要系可想象空间较大、零售端估值溢价较高，水泥、玻璃等股价主要由业绩驱动，估值相对稳定。 零售转型+品类拓宽，关注消费建材强α标的：本轮周期源于宏观政策宽松，2024年以来LPR三次下调，同时地产定调“止跌回稳”，政策从供需两端进行松绑。消费建材预期先行有望带动估值提升，宽松政策促使10月房地产市场出现“阶段性回稳”，同时随着地产销售回暖业绩有望迎来反弹。本轮周期中，及时调整策略以符合当前行业趋势的标的有望脱颖而出：1）零售愈发重要，下沉市场较为空白，同时建材需求空间较大，或为下一个兵家必争地；2）品类扩张，对冲需求下行的风险，且激烈竞争下需要通过销售配套产品或同产业链产品实现渠道复用，提升客单价，从而提升市占率。我们建议关注：地产政策放松后或提振购房信心，去库有望打通置换链条，建材需求可能迎来边际改善，1）当前存量需求逐步释放，重点关注C端建材，包括北新建材、兔宝宝、伟星新材等；2）反弹关注B端，包括东方雨虹、三棵树等。 水泥景气拐点已至，行业筑底向上：2024Q1-3地产未见明显复苏，加之基建边际增速放缓，Q1-3全国水泥产量双位数下滑。Q4行业错峰协同加强，长三角地区供给减少量月均超30%，需求在政策支持下有所回暖，供给大幅收缩下，全国水泥价格稳步上涨。展望明年，一方面地产和化债的政策的持续落地，带来需求的企稳，另一方面供给端的持续协同使供需逐步匹配，行业景气度或加速回升，带来企业盈利好转。我们建议关注海螺水泥、华新水泥。 风险提示：宏观经济下行风险，地产市场超预期下滑，市场竞争加剧 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1建材在每一轮牛市下如何演绎？5 1.12006-2007：股权分置改革带动股市普涨，顺周期涨幅居前5 1.1.1背景：资本市场改革，地产繁荣起步5 1.1.2水泥玻璃领跑，消费建材加紧上市6 1.22014-2015：宽松基调下，建材初显高成长性8 1.2.1背景：货币政策宽松，资本市场新活力注入8 1.2.2估值先升业绩后验，消费建材成长空间较大9 1.32019-2021：外部环境波动，集采驱动建材走出独立行情13 1.3.1背景：货币政策多次宽松，地产调控以稳为先13 1.3.2精装房集采兴盛，消费建材开启戴维斯双击14 2本轮周期：静待地产边际改善，寻找建材alpha18 2.1.1背景：宏观环境宽松，地产定调止跌回稳18 2.1.2消费建材：零售转型+品类拓宽，具alpha的企业有望脱颖而出20 2.1.3水泥：景气拐点或已至，行业筑底向上24 3投资建议28 3.1消费建材：预期先行，强alpha企业业绩有望率先复苏28 3.2水泥：供给收缩+政策推动，行业景气度有望回升29 4风险提示31 图表目录 图1.水泥、玻璃、装修建材在三轮周期下的表现5 图2.2004-2006年重大政策梳理6 图3.2006年间水泥主要企业业绩增速维持高增（%）6 图4.2005和2007年间水泥、玻璃主要企业PE(ttm)较高6 图5.2001-2007年地产处于高速发展的黄金期（%）7 图6.北新建材业绩于2006Q4和2008Q1实现高增（%）7 图7.2007年间消费建材主要企业PE（TTM）水平较高7 图8.2014-2015年重大政策梳理9 图9.2016年消费建材业绩普遍实现较快增速（%）10 图10.消费建材PE（ttm）高点出现在2015Q210 图11.2014-2015年建材估值的变化和地产周期紧密相连10 图12.2016年大多水泥、玻璃企业业绩增速较快（%）11 图13.水泥、玻璃企业PE（ttm）高点出现在2015Q411 图14.2016年水泥价格触底回升12 图15.2008年水泥产量持续增长，2016年供给侧改革后趋稳12 图16.2016-2017年间水泥企业PE（TTM）变化较小12 图17.2016-2017年水泥企业收入增速回正（%）13 图18.2016年水泥企业归母净利润增速增长显著（%）13 图19.2019-2021年重大政策梳理14 图20.消费建材企业PE（TTM）从2019年初便存在抬升的趋势15 图21.2018-2019年的开工回暖带动后续竣工复苏（%）15 图22.2016-2019年精装房数量快速上升15 图23.2019-2021年大多消费建材企业收入增速较快（%）16 图24.2019-2021年消费建材企业业绩增速表现不一（%）16 图25.2019-2021年期间三棵树和坚朗五金跑赢其他消费建材16 图26.三棵树工程漆销售额2019-2021年快速提升17 图27.三棵树工程漆单价2019-2021年呈下降趋势17 图28.坚朗五金2018-2021年人均创收逐年增加17 图29.坚朗五金2018-2020年人均创利大幅增加，但2021年有所回落17 图30.2024年以来1年期和5年期LPR持续下调20 图31.2024年10月以来消费建材企业PE（ttm）有所提升21 图32.2024年各季度大部分消费建材企业收入增速呈下降趋势（%）22 图33.2024年各季度大部分消费建材企业归母净利润增速有所承压（%）22 图34.以2023年初为参照，北新建材和兔宝宝在本轮周期的韧性最强22 图35.伟星新材2024H1其他收入4.6亿元同增45%24 图36.东方雨虹2024H1砂粉收入21.3亿元24 图37.季度水泥产量承压下滑26 图38.下游需求疲软，三季度水泥库容比高位运行26 图39.三季度全国水泥价格区间震荡27 图40.2016/2水泥煤炭价格差筑底回升（元/吨）27 图41.东北水泥价格28 图42.水泥库存情况28 图43.海螺水泥营收及增速29 图44.海螺水泥业绩及增速29 图45.截至2024.11.12海螺水泥估值PE-Band30 图46.华新水泥营收及增速30 图47.华新水泥业绩及增速30 图48.截至2024.11.12华新水泥估值PE-Band31 表1.2006/12/29-2007/10/31期间水泥、玻璃行业超额收益居前8 表2.2014/6/30-2015/6/30期间装修建材行业超额收益居前9 表3.2016-2017年间水泥指数涨幅跑赢上证指数38pct11 表4.2019-2021年期间装修建材、玻璃行业超额收益居前14 表5.2024年9月起地产定调“止跌回稳”后，一系列放松政策落地18 表6.2023年以来建材板块涨幅小于上证指数涨幅20 表7.三棵树、东方雨虹在本轮周期反弹较强（元/股）23 表8.目前下沉渠道也成为各大企业的聚焦点23 表9.2024Q1-3水泥企业营收利润情况25 1建材在每一轮牛市下如何演绎？ 在每一轮周期中，水泥、玻璃、消费建材均存在不同程度的涨幅分化，我们通过总结建材在过去每轮经济周期下的表现，来展望后续的发展，同时结合当前行业趋势，寻找建材中的alpha标的。 图1.水泥、玻璃、装修建材在三轮周期下的表现 数据来源：wind，财通证券研究所 1.12006-2007：股权分置改革带动股市普涨，顺周期涨幅居前 1.1.1背景：资本市场改革，地产繁荣起步 股权分置改革和人民币汇率改革的实施促进股权结构的优化和股市流动性的增强。2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出要积极稳妥解决股权分置问题，为后续的股改奠定了政策基础；2005年8月，中国证监会等五部门联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》 并于9月起全面推进股权分置改革。2005年7月，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。新汇改的实施有利于缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升企业国际竞争力，提高对外开放水平；在增强货币政策独立性的同时提高金融调控的主动性和有效性，并充分利用“两种资源”和“两个市场”，从而促进资源在市场中的配置，增强股市流动性。 宏观经济高速发展，城市化进程加速。全国GDP增速由2004年的17.77%上升至2007年的23.08%，经济的快速发展为股市提供坚实的基本面支撑，企业盈利能力 增强，从而推动股市上涨；城市化率从2005年42.99%到2007年45.89%呈现上升趋势，其进程的加速刺激房地产市场的大量需求，直接推动房地产行业发展的同时间接促进相关产业链的增长，如建筑业、建材业等，该类行业的繁荣对股票市场产生了积极影响。 图2.2004-2006年重大政策梳理 数据来源：中央政府官网，国资委官网，财通证券研究所 1.1.2水泥玻璃领跑，消费建材加紧上市 消费建材企业上市进行时，水泥玻璃领跑。彼时正逢股改及流动性宽松，建材企业加紧筹备上市。水泥、玻璃企业上市时间较早，主要系行业相关规章制度已经基本建立、企业规模较大。由于2001年后地产处于高速发展的黄金期，与开工关联密切的水泥、玻璃企业估值和业绩双增，且业绩增速与地产新开工面积增速基本保持一致。 图3.2006年间水泥主要企业业绩增速维持高增（%）图4.2005和2007年间水泥、玻璃主要企业PE(ttm)较高 800 600 400 200 2004Q3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 0 -200 -400 华新水泥海螺水泥南玻A 200 150 100 50 0 华新水泥海螺水泥南玻A 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 图5.2001-2007年地产处于高速发展的黄金期（%） 80 60 40 20 2001-02 2001-06 2001-10 2002-02 2002-06 2002-10 2003-02 2003-06 2003-10 2004-02 2004-06 2004-10 2005-02 2005-06 2005-10 2006-02 2006-06 2006-10 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10